人民幣國際化之路

1997年亞洲金融危機爆發後，我開始關注虛擬經濟方面的問題，匯率問題也是其中之一。1999年，我提出了中國匯率改革「三步走」的戰略，從釘住美元到釘住一籃子貨幣，最後到自由兌換。此後，我一直從匯率制度改革、人民幣可兌換、資本項目開放和金融系統改革等方面進行思考和研究。2007年，在美國爆發的次貸危機引發全球金融危機後，我於2009年寫了一篇文章—《論人民幣匯率制度改革的下一步—建立靈活的人民幣匯率雙層目標區》，報送給中央領導。此文經胡錦濤主席批示「請送家寶同志閱研」，溫家寶總理批示「請岐山同志閱後轉人民銀行參考研究」。此文後來收入2009年出版的我所著的《中國經濟改革與發展研究》第三集中，並發表在《經濟界》雜誌2010年第一期及第二期上，在各方面產生了一定的影響。

2009年7月，我擔任主任的中國科學院虛擬經濟與數據科學研究中心承接了國家自然科學基金委員會基金項目—人民幣匯率制度改革相關問題研究，由我擔任項目總負責人。此項目於2011年年初完成，共提交了以下五份報告：一、匯率制度選擇和關鍵因素分析；二、國際經驗研究：匯率制度改革與資本項目開放順序、金融發展的關係；三、人民幣匯率制度的演化與評價；四、人民幣籃子匯率指數的構建；五、匯率政策與管理—構建人民幣匯率目標區的重要問題。

鑒於近年來人民幣國際化已經成為一個熱門話題，2011年3月，在全國人民代表大會審議通過的「十二五」規劃中又明確提出要「逐步實現資本項目可兌換」，從而使我產生了將多年來的研究與思考成果寫成一本專著的想法。在我的門生和弟子們的支持下，以我的那篇文章為基礎框架加以擴充，歷時1年多才完成了這部呈獻給讀者們的著作—《人民幣國際化之路》。

本書共分為八章，第一章帶有總論的性質，主要從目標、手段和過程三個方面論述了人民幣國際化的內涵，並分別論述了匯率制度改革、人民幣可兌換和資本項目開放三個方面的問題，及其與人民幣國際化的關係，提出了10年內基本實現人民幣國際化的目標和時間表的安排建議。

第二章根據我在1998年提出的虛擬經濟論點，分析了與匯率有關的六個問題。探討了貨幣脫離金本位制和金匯兌本位制後的虛擬化傾向、兩類購買力理論、資本流動的虛擬化、虛擬經濟膨脹的影響、匯率作為政治博弈工具以及在匯率安排選擇上的難題等，提出了一些新的觀點。

第三章根據國際貨幣基金組織近年來發佈的《匯兌安排與匯兌限制年報》中對各國匯率安排新舊事實分類法的數據，分析了金融危機後國際匯率體系的變化，並對影響匯率安排的各種因素進行了實證分析。

第四章以已經實現自由浮動匯率制的日本、智利、波蘭和新加坡四個國家作為研究對象，通過分析這四個國家的匯率制度改革與資本項目開放順序以及金融發展的關係，為中國匯率制度改革及資本項目開放提供了有益的借鑒。

第五章分六個時期論述了人民幣匯率制度的演化過程，對每個時期匯率制度變化的背景、措施和效果進行了分析和評論。

第六章對均衡匯率的決定理論、實際有效匯率權重因數選擇理論以及學術界對人民幣匯率影響因素及低估程度測算結果進行了總結，使用多國競爭力模型確定一籃子貨幣權重，構建了人民幣實際有效匯率指數。將此人民幣匯率指數為標的，使用均衡實際匯率模型計算了人民幣均衡匯率，以此作為人民幣目標區中心匯率的參考依據。

第七章探討了資本項目開放的含義和趨勢，評述了各種測度資本項目開放程度的方法，比較了世界主要國家資本項目開放情況，回顧了中國資本項目的開放進程，並使用實際資本流動規模指標、金融市場指標、儲蓄—投資相關分析三種方式，分析了中國1992~2012年的資本項目開放程度。

第八章從流動貨幣、結算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣四個層次分析和論述了人民幣國際化的實施途徑。

本書的一些章節是按照我的總體思路並在我的具體指導下，由我的門生和弟子楊海珍、李平、龍文、李自然、郭琨、熊圓、荊中博、周舟、董慧妍、王軒和曹丁木等人搜集文獻並整理數據，寫出初稿後再經我審改後定稿，因此可以說本書是在集體勞動成果的基礎上，由我作為這個集體的導師和代表最後完成的。為此，書中凡是集體研究的成果均用「我們」，而我個人的觀點則用「筆者」來表述，以示區別。

人民幣國際化是一個十分複雜的問題，儘管按照我的要求努力做到論點與論據相結合、定性和定量分析相結合、統計推斷和案例研究相結合、還原論與整體論相結合，但仍可能存在不少不當之處，歡迎讀者們批評指正。

成思危

2013年10月9日於北京

序言 001

第一章 大勢所趨

人民幣國際化的內涵⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 008

匯率制度改革⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 017

人民幣可兌換⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 025

資本項目開放⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 028

10年基本實現人民幣國際化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 032

第二章 虛擬經濟視角下的匯率問題

貨幣的虛擬化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 038

貨幣的兩類購買力⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 039

資本跨境流動與實體經濟脫鉤⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 050

虛擬經濟規模日益膨脹⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 058

匯率：政治博弈的工具⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 065

匯率安排選擇上的難題⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 077

第三章 匯率安排的選擇：實證分析

匯率安排的變遷與分類⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 094

國際貨幣基金組織最新事實分類法⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 100

匯率安排的影響因素⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 118

第四章 匯率安排的選擇：案例研究

資本項目開放：時間和順序⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 165

日本匯率制度改革⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 169

智利匯率制度改革⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 183

波蘭匯率制度改革⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 197

新加坡匯率制度改革⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 208

第五章 人民幣匯率制度的演化：案例研究

國民經濟恢復時期(1949~1952 年) ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 224

社會主義計劃經濟時期(1953~1972 年) ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 227

西方國家實行浮動匯率制時期(1973~1978 年) ⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 229

轉軌經濟時期(1979~1993 年) ⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 231

社會主義市場經濟時期I（1994 年~2005 年7 月）⋯⋯⋯⋯⋯ 234

社會主義市場經濟時期II（2005 年7 月至今）⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 237

第六章 人民幣中心匯率的確定

相關理論⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 245

人民幣實際有效匯率指數的構建⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 255

人民幣均衡匯率指數的計算⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 272

人民幣均衡匯率向中心匯率的轉化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 283

第七章 資本項目開放

資本項目開放的含義及趨勢⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 292

中國資本項目的開放進程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 300

中國資本項目開放的戰略分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 320

第八章 人民幣國際化的實現路徑

流通貨幣⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 332

結算貨幣⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 339

投資貨幣⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 356

儲備貨幣⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯ 362

第一章 大勢所趨

近年來，隨著中國經濟的快速發展和國際地位的不斷提高，人民幣匯率問題受到國內外的高度關注。

第一，由於改革開放以來，外向型經濟在中國迅速發展，對外貿易的依存度（進出口額佔國內生產總值的比例）不斷提高，從1978年的9.7%增至2012年的47%（2006年曾高達67%），匯率的變化會顯著影響中國進出口商品的價格，從而影響對外貿易的業績和結構，甚至會影響中國經濟增長。

第二，由於中國具有人力資源豐富、物價較低等方面的比較優勢，貿易順差不斷增加，從1978年的–11.4億美元增至2012年的2311億美元。這種進出口長期失衡的狀況導致貿易摩擦增加，人民幣升值的壓力增大。

第三，由於中國具有經濟快速增長、市場潛力巨大、人力資源質優價廉、基礎設施良好、投資環境不斷改善等優勢，對外資的吸引力日益增強。非金融類引進外資的數額從1985年的19.56億美元增至2012年的1117億美元，世界著名跨國公司紛紛進入中國，人民幣匯率顯然會影響它們的投資決策。

第四，貿易順差加上外資的淨流入造成中國資本項目與經常項目的持續順差，外匯儲備迅速增加，從1978年年底的1.67億美元增至2012年年底的33116億美元。巨額的外匯儲備雖然能夠增強中國的經濟實力，但也會使其承擔因匯率變化造成的風險。

第五，近年來中國企業對外投資迅速增長，2012年非金融類對外直接投資額高達772億美元，比2011年增長28.6%，因此對人民幣匯率及外匯管理制度都形成了新的挑戰。

第六，隨著中國城鄉居民收入的不斷增加，購買進口商品的數量和出國旅遊的人數日漸增多，匯率的變化會影響人民幣的國際購買力，進而影響中國居民的消費行為和消費結構。

此外，還應注意到人民幣匯率對中國虛擬經濟的影響，包括跨境短期資本流動、金融資產價格變動、通貨膨脹或緊縮等影響中國經濟穩定及安全的因素。由此可見，人民幣匯率是一個牽涉國計民生的重大問題，需要認真研究、慎重處理。

2003年以來，隨著中國經濟的發展、開放的擴大以及國力的增強，美日等國要求人民幣升值的壓力與日俱增。日本政府早在2003年春的七國峰會上就指責人民幣幣值嚴重低估，中國向國際市場傾銷廉價產品，導致國際社會出現通貨緊縮；美國國會議員同樣指責中國向美國出口了大量廉價商品，不僅搶走了美國的就業機會，還致使美國出現巨額貿易逆差，經濟蕭條。有些美國國會議員甚至威脅人民幣若不升值30%~40%，美國將通過立法徵收中國進口商品27.5%的關稅。再加上海外媒體的推波助瀾，不僅影響了人民幣匯率預期，對中國人民幣匯率以及國際收支也產生了一定的壓力。

2005年7月21日，中國實施了匯率制度改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制，其目的是增強人民幣匯率彈性，充分發揮市場機制調節外匯供求的作用。此後人民幣兌美元不斷升值，到2012年年末，人民幣匯率為6.2855元兌1美元，人民幣兌美元的匯率累計升值已經達到32%。儘管人民幣兌美元的匯率有時會小幅貶值，但對人民幣升值的預期仍然強烈，歐元和日元對人民幣升值的壓力也在加大。由於中國經濟的快速發展以及國際收支持續雙順差等因素會長期存在，高依存度的對外貿易發展以及大規模的外商直接投資所形成的外向型經濟結構在短期內難以改變，人民幣匯率也將長期承受來自外部的壓力。雖然匯率問題屬於國家的貨幣主權，國際社會無權要求中國改變匯率水平、匯率制度及匯率政策，但是匯率的外部性將成為西方國家施壓的藉口。從發展趨勢看，人民幣匯率將長期承受沉重的壓力，需要認真研究和應對。

我們還應看到，隨著經濟全球化的演進和地區一體化的擴展，各種生產要素在全球範圍內的流通日漸便捷，全球實體經濟的資源配置不斷優化。這也就要求與實體經濟相對應的虛擬經濟進一步全球化，首先就要求實現金融市場的國際化。近年來，隨著國際資本流動的規模的增大和速度的加快，各國金融市場之間的聯繫日益緊密，已經達到了「牽一髮而動全身」的程度。可以說沒有任何一個國家可以依靠完全封閉的金融市場實現經濟發展，為此必須逐步推進其金融市場的國際化。而在一個國家爆發的金融危機會由該國擴散至全世界，從虛擬經濟領域向實體經濟領域蔓延，最終釀成全球性的經濟危機。2007年由美國次貸危機引發的全球金融危機表明，必須對現存的國際金融秩序進行改革，使其更加符合國際經濟的現實。中國作為一個發展中的大國，經濟總量和外貿總量都居世界第二位，已佔到全球GDP（國內生產總值）總量的10%、全球貿易總額的9%，貢獻了全球約四分之一的經濟增長，它理應在國際金融市場佔有相應的地位，在國際金融秩序改革中發揮更大的作用。為此必須進一步深化人民幣匯率制度的改革，實現人民幣的自由兌換，積極穩妥地開放資本項目，推進人民幣的國際化。

人民幣國際化的內涵

顧名思義，一國貨幣的國際化就是該國的主權貨幣可以在國際上流通和使用，即可以在國際市場上履行其作為價值儲藏、交易媒介和記賬單位等貨幣的一般職能，成為國際上通用的工具貨幣。

迄今為止，在浩如煙海的文獻中，對人民幣國際化的研究多半是以上述概念為基礎的，也取得了不少彌足珍貴的成果。筆者認為，從管理科學的視角看來，人民幣國際化的含義應當包括目標、手段和過程，即人民幣國際化既是一個目標，也是一種手段，還是一個過程。

人民幣國際化的最終目標

中國作為一個發展中的大國，在世界政治和經濟中將佔據越來越重要的地位，因此人民幣國際化的最終目標應該是在國際貨幣體系中擁有與美元及歐元並駕齊驅的地位。

一是人民幣應該可以在境內和境外自由兌換成外幣，可以在境外銀行中開設人民幣賬戶，在境外使用以人民幣為基礎的信用卡和借記卡，在個別情況下還可以小規模地直接使用人民幣現金。

二是在國際貿易合同中可以以人民幣為計價單位，而且不僅可用於中國的進出口貿易，還可以在不涉及中國的國際貿易中，作為買賣雙方都同意使用的計價貨幣。

三是在國際貿易結算時可以採用人民幣作為支付貨幣，甚至在一些未採用人民幣作為計價貨幣的國際貿易中，也可以經買賣雙方同意採用人民幣支付。

四是人民幣可以作為國際投資和融資的貨幣，這不僅包括人民幣可以用於實體經濟的綠地投資、併購等活動，還包括人民幣可以用於虛擬經濟領域的各種金融資產及其衍生產品，例如股票、債券、票據、保單、保函、期貨、期權、遠期和互換。

五是人民幣可以作為國際儲備貨幣。不僅可以作為各國政府或中央銀行干預外匯市場的手段，而且應在特別提款權中佔有一定的比例。

儘管中國目前的經濟總量僅次於歐盟和美國，但由於中國人口眾多，資源匱乏，政治體制獨樹一幟，難以與多數發達國家建立較深的互信，社會、經濟、科技和文化等方面的發達程度還不夠高，金融的國際競爭力較差，人民幣尚未實現自由兌換等原因，實現這一目標的難度很大。根據中國人民大學國際貨幣研究所於 2013年6月16日發佈的《人民幣國際化報告（2013）》，2012年人民幣國際化指數僅為0.87，而同年美元國際化指數為52.34，歐元為23.60。筆者估計，在國際形勢有利、國內改革順利的情況下，10年左右可以基本實現人民幣的國際化，但要實現人民幣國際化的最終目標可能需要二三十年，甚至更長一段時間的努力。為此需要周密策劃，制定階段性目標，紮實推進，分步實現。

人民幣國際化是中國實現發展戰略目標的重要手段

中國共產黨第十八次代表大會再一次明確了中國的戰略發展目標，即到2020 年全面建成小康社會，到新中國成立100年（2049年）時建成富強、民主、文明、和諧的社會主義現代化國家。人民幣絕不應為了國際化而國際化，而應成為實現深化改革、擴大開放這一戰略目標的重要手段。

近半個世紀以來，以金融為主體的虛擬經濟發展迅速，全世界虛擬經濟的總量（包括股市市值、債券餘額以及未平倉的金融衍生產品合約數額）已超過800 萬億美元，在一些發達國家的GDP中，實體經濟所佔的比例僅為50%左右。在貨幣脫離了金本位制和金匯兌本位制，僅靠國家信用發行之後，貨幣就逐漸成為發達國家欺壓發展中國家的重要手段。今天的發達國家已經不必像100多年前的老牌資本主義國家那樣，從其殖民地或貧窮國家掠奪勞動力和資源，只需使用其貨幣購買發展中國家的產品和能源。而發展中國家在取得了外幣之後，除了向發達國家購買技術和高技術產品（往往還受到很多限制）之外，只能將多餘的外幣用於購買發達國家的債券等金融產品，從而使外幣回流到發達國家，供其使用。