數字貨幣的邊界（簡體書）

近年來，以美元為主導的國際貨幣體系因為內生矛盾不斷顯現，使國際社會對其穩定性和可持續性產生懷疑。與此同時，數字貨幣作為科技發展與金融創新相結合的產物橫空出世，並以迅猛的發展態勢在全球範圍內獲得廣泛關注。當前，全球主要國家正處於數字貨幣的競爭浪潮中，比特幣、穩定幣和央行數字貨幣成為數字貨幣的三種主要形態，本書對它們各自的優勢和局限性做了深刻的剖析，對數字貨幣在未來發展的潛在機遇與路徑做了前瞻性的探索，也為對數字貨幣感興趣的讀者提供了一個難得的兼具廣度與縱深的研究視角。

張明，中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任、研究員、博士生導師。研究領域為國際金融與中國宏觀經濟。在國內外學術期刊上發表若干學術論文，在國內外財經媒體上發表大量財經評論。出版《宏觀中國：經濟增長、周期波動與資產配置》《中國攀升：長期經濟增長的世界意義》《穿越周期：人民幣匯率改革與人民幣國際化》等學術著作。曾任中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任、國際投資研究室主任；畢馬威會計師事務所審計師、Asset Managers私募股權基金經理與平安證券首席經濟學家。

社科院金融所張明博士最新力作！

在互聯網、區塊鏈等數字技術的加持下，金融領域的創新可謂日新月異，數字貨幣就是其中極具代表性的創新之一。我們這一代人有幸見證了貨幣這一新形態的誕生，很多人肯定也會好奇其未來的發展走向。張明博士和他的團隊一直對數字貨幣的發展保持著高度關注，本書集結了團隊過去10年間的研究成果，不僅對數字貨幣目前紛雜的幣種做了系統的梳理、比較，同時也從國際貨幣體系變革的全局視角出發對數字貨幣未來的發展進行了深入思考。對於讀者而言，本書或許能夠帶你跳出現象看本質，引導你對數字貨幣有更加深刻的認識。

第1章 | 數字金融研究的國際比較與展望 / 001

第2章 | 比特幣：運行原理、典型特徵與前景展望 / 027

第3章 | 從Libra到Diem：概念原理與潛在影響 / 077

第4章 | 數字人民幣：技術分析、能力邊界及影響展望 / 111

第5章 | 三大數字貨幣的比較分析：比特幣、天秤幣與e-CNY / 149

第6章 | 數字貨幣與國際貨幣體系變革：潛在機遇與路徑探索 / 187

參考文獻 / 215

在俄烏衝突的背景下，國際貨幣體系將如何演進再次成為焦點，引發有關各界的激烈討論。數字貨幣為國際貨幣體系改革提供了新的方向和競爭維度。許多學者和機構提出了不同的國際貨幣體系變革的數字化路徑。根據目標的可實現性，數字化改革路徑主要包括長期理想方案和中短期現實方案。

（一）理想方案

最為理想的方案是基於數字貨幣建立全球或區域性的超主權國際貨幣體系。由SDR充當超主權貨幣的方案在定值貨幣籃、使用範圍、發行規模與分配機制方面都亟待改革，SDR成為真正的超主權儲備貨幣還有很長的路要走。數字貨幣的興起則為超主權貨幣提供了新的可能，許多研究機構和學者根據數字貨幣類型和實現路徑提出了不同方案，具體可以分為四種類型。

1.以私人數字貨幣為基礎建立超主權國際貨幣體系

比特幣雖然符合“超主權”屬性，但由於具有供給固定、缺乏價值基礎、價格波動性大等缺陷，難以成為真正的貨幣乃至國際貨幣。相比之下，穩定幣以法定貨幣、大宗商品或其他數字貨幣為信用背書，有助於保持幣值穩定，近年來受到越來越多的關注。2019年，美國公司Facebook發布天秤幣（Libra）白皮書，旨在建立一個與一籃子法定貨幣掛鉤、依托於用戶網絡、跨國界廣泛使用的全球性數字貨幣體系。如果這一方案實現，全球就會形成一個覆蓋超過30億人的超主權數字貨幣區，從而對現有國際貨幣體系形成巨大挑戰。因此，天秤幣引起美國、歐洲等監管部門的強烈反對。盡管2020年Facebook經調整推出天秤幣2.0方案Diem，但其落地仍然阻力重重並最終於2022年宣布終止。

2.以中央銀行數字貨幣為基礎建立超主權國際貨幣體系

為了應對私人數字貨幣對主權貨幣的衝擊，越來越多的國家開始積極推進央行數字貨幣（CBDC）。2020年以來，英美等發達國家態度發生轉變，開始加速研究央行數字貨幣。中國起步較早，如今正在深化數字人民幣（e-CNY）的試點工作。尼日利亞和巴哈馬則已正式啟用數字貨幣“e奈拉”和“沙元”。一些研究正在考慮通過發展CBDC降低對美元的依賴、探索促進國際貨幣體系改革的可能性。2019年，英國央行行長馬克·卡尼提出多國央行數字貨幣組成網絡建立“合成霸權貨幣”的方案，旨在替代美元霸權，並在一定程度上彌補安全資產短缺的現狀。

3.以數字化SDR為基礎建立超主權數字貨幣體系

數字貨幣可能為促進SDR的應用提供機遇。一些學者提出，可以由央行和私人部門合作，利用區塊鏈技術改造現有的SDR，形成數字特別提款權（e-SDR）這種合成貨幣，由其擔任超主權貨幣。然而，e-SDR實質上仍是以一籃子貨幣為基礎的儲備貨幣，面臨各國份額如何合理分配的問題，還需要完全中立的國際機構進行管理。另外，e-SDR如果想取代美元成為主要的國際儲備貨幣，還必須建立規模足夠大的以e-SDR計價的貨幣及儲備資產市場。

4.數字貨幣區方案

不同於建立全球性超主權數字貨幣的設想，有觀點提出了數字貨幣區（Digital Currency Areas，DCAs）的概念，認為未來可能形成數字貨幣支付交易的特定網絡。與蒙代爾所提出的最優貨幣區概念不同，數字貨幣區可以突破地理鄰近的約束，基於用戶基礎和網絡效應進行擴張。然而，由於各國監管障礙，他們認為全球範圍的數字貨幣區很難實現，未來可能面臨更激烈的數字貨幣競爭，最終形成多個數字貨幣區，進而對現有國際貨幣體系產生影響。

（二）現實設想

筆者認為，更為現實的設想是數字貨幣可能成為主權貨幣競爭的新維度。數字貨幣對國際貨幣體系演變的影響不僅取決於私人和主權數字貨幣的路線選擇，也取決於數字貨幣與主權貨幣的結合形式和程度。

一方面，許多國家正在積極推動穩定幣與監管體系的適應以及加快央行數字貨幣的發展，以期在未來新的國際貨幣競爭領域占據有利地位。第一，國際機構和多國央行正在積極探索數字貨幣特別是CBDC的跨境支付應用，例如國際清算銀行、法國、瑞士以及中國等國家合作推進的多邊央行數字貨幣橋項目（m-CBDC Bridge），旨在打造一個基於分布式帳本技術（DLT）的通用平臺，多國央行可在此平臺上發行各自的中央銀行數字貨幣並進行央行數字貨幣的兌換。未來，多邊央行數字貨幣橋等央行數字貨幣網絡有可能在一定程度上繞開SWIFT系統，形成獨立的國際支付清算體系。第二，數字貨幣具備在一定程度上成為儲備資產的潛力。一些研究發現，比特幣等數字貨幣的價格波動獨立於美元，而且在很多時候與美元匯率的波動反相關，從而能在一定程度上充當避險資產和風險管理工具。特別是在俄烏衝突之後，美元信譽的動搖可能促使一些國家將更高比例的主權外匯資產投資於比特幣、穩定幣等數字貨幣。

另一方面，數字貨幣對國際貨幣體系的影響具有雙刃劍效應。基於數字技術的特性，數字貨幣如果與美元等國際貨幣結合將會產生更強的貨幣替代效應，進而鞏固傳統國際貨幣體系的貨幣結構。從現實進展來看，第一種趨勢是穩定幣更多地盯住美元。目前，泰達幣（USDT）等穩定幣多以美元為錨或抵押資產。IMF的研究顯示，美元穩定幣在加密資產市場中對當地貨幣具有擠出效應，加密資產市場有助於鞏固美元地位。第二種趨勢則是數字美元的加速推進。自2020年以來，美國對央行數字貨幣的態度明顯轉變，數字美元成為美國的重點研究內容。2022年3月，美國總統拜登簽署第一份關於數字資產的行政令，要求聯邦政府相關部門積極探索央行數字貨幣。在當年5月，美聯儲發布首個數字貨幣白皮書，評估數字美元的收益與風險。美國財政部部長耶倫以及美聯儲主席鮑威爾均多次表示央行數字貨幣研發關係到美國在國際貨幣體系中的領導地位。2022年8月，美國聯邦儲備委員會（FRB）副主席布雷納德宣布，新的支付系統“FedNow”將於2023年5月至7月期間投入運營，未來可能作為數字美元發行的基礎設施。