拐點下的困惑：陶冬預言中國經濟的危與機（簡體書）

尋找下一個投資大機會
如果將十年前的股指成分找出來，和今天股市的藍籌構成作一個比較，你會有許多有趣的發現。當年的大藍籌中，沒有銀行股，也少有地產股。股指成分在過去十年的變化，其實是中國銀行改革、地產熱的縮影，折射出經濟結構、增長動力的變遷，也總結出了過去十年投資領域的大故事、大機會。
十年后，上證指數和恒生中資企業指數的構成會是什么樣的呢？
筆者相信，銀行股仍會占據藍籌指數中的一片江山。銀行乃經濟的命脈，經濟在銀行便在，不過它們所占的權重應該有明顯的下降。世界五大銀行中，有四個來自中國，這本身就說明什么地方有一點不妥。中國的銀行在產品范圍、中間業務、風險控制上，與世界同行業相比都有明顯的差距，貸款還受到非商業因素的干擾，它們的盈利來自政策性壟斷。隨著銀行業開放競爭、利率市場化，其暴利恐怕維持不了多久。
至于房地產企業，放眼世界各地，除香港這種城市經濟體外，沒有哪個股市像A股這樣讓開發商如此輝煌的。隨著房地產暴利時代告一段落，房企在股市中的勢力也會消退。
“爆米花理論”
筆者是經濟學家，對股市談不上精熟，不過倒有一個自創的“爆米花理論”。爆出來的玉米花，加一點焦糖、牛油，其價值可以上升30%~50%，但是絕不可能再爆一次。爆過的玉米花，只是爆過的玉米花。在投資領域，銀行股、地產股屬于爆過的玉米花，合理的經營和出色的策略可以令其股價上升30%~50%，但是在現有水平上再翻番的機會不大。民生銀行未上市股票，當年轉讓價格每股不到0.7元，不過那是十年前的價格，這種價位已經一去不復返了。
筆者的價值投資理念，是尋找玉米粒而不是已爆過的玉米花，尋找在下一個經濟周期中出彩的行業，而不是將資金投入上個周期出彩的行業。玉米粒還是爆米花，明顯和企業上市之前與上市之后有關系，但是這并不是唯一的標準。有些垃圾企業上了市，還是垃圾。筆者關心的是，企業的業務、盈利、利潤率，會不會有一次爆發性的增長，觸發市場對它發生認知上的改變。爆炸性的增長和市場的再評估，便是由玉米粒變成爆米花的過程。


房價漲跌談
房價又在飛漲了，各地地王紛紛涌現，政府的房地產調控再次面臨失敗的尷尬。
房地產市場有其獨特的規律，長周期乃其一個突出的特點。筆者認為，在房價升跌判斷上，常識比分析重要，簡單的推理比分析模型重要，政策變化對樓市短期走勢十分重要，貨幣環境對樓市中期走勢至關重要。
流動性和政策是兩只“大手”
樓市短期看，受流動性和政策影響頗大，此輪房價上升，就是在民間高流動性、發展商提價策略和政府政策改變三個因素共同作用下形成的。中國有世界知名的高儲蓄率，資本管制下資金的海外投資渠道有限。同時民間感受到的通脹水平遠高過統計局的CPI 數值，放在銀行里的資金在負利率下縮水。中國的剛性需求中，包括了一批以儲蓄為目的的需求，當百姓意識到政府的政策打壓無法令房價真正下跌時，剛性需求入場，帶動房價的上升。
每次樓市處于低迷狀態，都與開發商現金流疲弱有直接的關系。政府在融資政策上限制開發商，往往是行政打壓的一部分，令他們的售樓策略趨于積極，房價設定趨于合理。然而，目前開發商的現金流在筆者看來處在近五年來的最佳狀況。除了個別小開發商外，整個行業售樓回款充沛，銀行愿意借款，大開發商又多在海外低成本籌到大筆資金。對于不少開發商來說，頭痛的不是現金儲備不足，而是土地儲備不足，這是2013 年下半年土地市場成交熾烈的根本原因。
當然，樓市轉熱的最重要原因是政府的政策思路出現改變。在溫家寶時期，房地產市場被視為風險通道，房價和非居民購買遭到限制。在李克強時期，房地產被視為增長源泉，政策也由行政打壓轉為以市場為本的調控。由于房地產稅推進緩慢，地方政府的廉價房供應遠水不解近渴，民間的流動性突破了政策的防線，一輪由一線城市主導的房地產升勢油然而起。
短期而看，除非房價暴漲到影響國計民生、金融穩定，本屆政府并不愿意再次推出行政干預之策，平抑房價的任務落在調控房貸和推出房地產稅身上。調控房貸早已被證明對抑制房價作用不大。房地產稅是潛在的樓市殺手，但是政府在出招上會十分慎重。房地產市場是目前民間增長引擎中唯一處于加速狀態的，房地產業出事，中國經濟幾乎可以肯定會硬著陸，因此近期引入房地產稅可能講得多動得少，政府看重其威懾力大過殺傷力。即使個別城市引入房地產稅試點，手法也相對溫和，稅收針對新的成交，針對豪宅。在民間需求已經疲弱之時，很難想象政府對一般住宅征稅，進一步減少可支配收入，打擊私人消費。
人口結構變化影響大走勢
看房地產的長期走勢，人口結構的變化至關重要。城鎮化是市場炒作的一個重要題材，不過筆者反而認為目前的房地產市場多與城鎮化關系不大。目前所見到的城鎮化，往往要求農民放棄土地，其實大多數農民未必愿意進城。城鎮化的核心，不在于建房子，而在于制造就業機會。城鎮化過程中如何解決就業問題，似乎情況并不明朗。
筆者更擔心的另一個問題是人口結構問題：老齡化。中國買房主力是20 世紀50 ～ 70 年代出生的人群，他們的儲蓄率高，收入穩定，大多數人口在擁有第一套住房后尋求購買第二套以上的住房。這個人群的灰色收入最高，不僅為自己，而且為子女購房奠定財力基礎。然而這批人很快會陸續進入退休年齡，在人生周期中由儲蓄階段進入消耗儲蓄階段。這是筆者看淡中國房地產市場的第二個原因。一旦這個人群的財富在房價下跌中被摧毀掉，下一個周期的房價反彈未必有力。
筆者認為短期房價還有上升的空間，中期房價會跌，樓市周期逆轉的出發點未必是政策調控，可能是信貸收縮發展到一定時候后出現的市場反應。當北京、上海賣出一個廁所的資金可以在西班牙買到全海景洋房之時，當海南島所有住房庫存和囤地按現價套現的資金所得足以買下整個曼哈頓之時，常識也許比專家的分析更貼近現實。


習近平的經濟改革思路
習近平就任中國共產黨總書記已近一年，上任后他的最大動作在反腐打“薄”上，其經濟管治理念也隨著時間的推移逐漸變得清晰。作為今后十年中國的掌門人，他的理念、思路和改革意志對中國經濟的長遠發展至關重要。
深化改革的三把標尺
筆者體會，習近平的經濟管治理念呈三足鼎立之勢：第一，完善經濟制度，第二，統一市場體系，第三，提高施政效率。
所謂完善經濟制度，就是結構性改革。它包括國企改革、土地流轉改革、財稅體系改革、戶籍制度改革等。新型城鎮化也屬于這個范疇。本屆政府與上一屆政府的最大差別，在于意識到經濟內部深層次矛盾不解決，增長很難回到可持續的軌道上，刺激措施無法替代制度上的改良與創新，他們愿意適當地犧牲一點短期的增速，以換取制度上的突破，激發經濟的新活力，營造高水平的開放，“為經濟持續健康發展提供不竭的動力”。
強化市場機制、形成全國統一的市場體系，是習李體制下施政方法上的一大亮點。上一屆政府過多地使用行政干預，造成國進民退，行政手段凌駕于市場規律之上的局面，不僅降低了經濟增長與資源分配的效率，也產生許多長期的隱憂。市場機制主導這一理念，對房地產市場和生產要素市場尤其重要。同時，習近平對清除市場壁壘，打造統一開放、競爭有序的市場體系十分在意。這意味著打破行業壟斷和地方壁壘。
提高施政效率，指的是宏觀調控的思維和落實點要改變。上屆政府走的是大政府的道路，凡事以管、堵、限為出發點，新一屆政府則以轉換政府職能為把手，重新定位政府與市場的關系。在這個思路下，政府權限、人員和開支勢必削減。同時，那種不遺余力、不計后果的財政刺激政策，恐怕也不會再出現了。