房地產金融：中國實踐與國際借鑒（簡體書）

本書主要分析房地產金融在中國實踐中的問題以及如何借鑒國際經驗構建房地產市場的長效機制。

*篇，房地產與金融關係研究。分別探討了房價與信貸、土地財政以及外部衝擊的關係，由於房地產關聯多個領域，具有系統重要性的地位，我們對其風險進行了分析。第二篇，泡沫問題。分析了典型國家房地產泡沫形成、發展、破滅的過程以及影響，並討論了中國房價是否存在泡沫。第三篇，泡沫抑制。主要探討了房地產市場長效機制建設，具體內容包括長效機制的基本理念和內涵、主要內容和具體措施，從理念到政策措施的理論邏輯等。第四篇，城市化的規律。包括《從城市化一般規律看房價走勢》《治理“大城市病”要遵循規律》《中國高鐵或重塑城市化規律》《住宅市場的價格特征》四篇文章。

蔡真

中國社會科學院金融研究所金融實驗室副主任，副研究員，國家金融與發展實驗室房地產金融研究中心主任，中國社會科學院大學副教授，碩士生導師，上海大學兼職碩士生導師。主要研究領域為房地產金融和系統性風險，在《金融評論》《經濟學家》《中國金融》等核心期刊發表論文十餘篇，完成學術專著一部，出版譯著三本，研究報告、論文近百篇，部分研究成果獲上海金融業改革發展優秀成果二等獎。

本書重點闡述兩大內容，*是“中國實踐”，從我國政策性住房金融體系發展談到如今的房價問題，每一個時期作者都作了詳細分析。第二是“國際借鑒”，作者從比較金融的視角展開，通過三方面進行了論述。

第一篇 房地產與金融關係研究

　第一章 房價與信貸關係研究

一、文獻回顧及評述

二、房價與信貸關係理論模型

三、房價與信貸關係實證研究

四、過往政策的評述及當前政策的有效性

五、政策建議

　第二章 地方政府債務可承受水平測度

一、引言

二、文獻評述

三、基於期權思想測度債務水平的建模思路

四、地方政府可償債資金測算

五、地方政府債務可承受水平測度

六、研究結論及進一步研究方向

　第三章 美國量化寬松政策對中國房地產市場的影響

一、引言

二、理論分析：美國量化寬松政策影響中國房地產市場的傳導

機制

三、背景環境分析：兩種渠道展現的機會窗口

四、實證研究：美國量化寬松政策對中國房價衝擊的影響

五、美國量化寬松政策的退出與風險防範

　第四章 房地產已成系統性風險重要源頭

一、系統性風險及金融危機

二、房地產為什麼應成為系統性風險監測的重要領域

三、銀行體系與房地產部門的關聯性分析

四、地方政府債務與房地產部門的關聯性分析

五、高房價已形成資本外逃壓力

六、系統性風險傳染途徑分析

七、應對系統性風險的對策建議

第二篇 泡沫問題

　第五章 典型國家房地產泡沫形成、發展、破滅過程分析

一、日本房地產泡沫形成、發展和破滅過程

二、美國房地產泡沫形成、發展和破滅過程

三、對我國的啟示

　第六章 中國房價存不存在泡沫

一、如何衡量房價泡沫——以深圳房價為例

二、中國高房價之現狀

三、當前房價是否存在泡沫之辨析

四、導致高房價的成因分析

五、高房價蘊含的風險

六、抑制高房價的對策建議

第三篇 泡沫抑制——房地產市場長效機制建設

　第七章 建立房地產市場健康發展的基礎性制度和長效機制

一、住房保障制度的國際經驗

二、中國住房政策變遷及現行住房保障制度

三、我國房地產市場發展中的基礎性問題

四、構建房地產市場健康發展的長效機制

五、總結

第四篇 城市化的規律

　第八章 從城市化一般規律看房價走勢

一、不同房價指標的差異所反映的房價趨勢

二、從人均居住面積測算看住房供求格局

三、近期房價上漲乏力的信貸成因

四、從海外城市化看房價變動的總趨勢

五、結語

　第九章 治理“大城市病”要遵循規律——從城市規劃視角看“拆墻門”事件

一、“拆墻”對緩解城市交通壓力作用甚微

二、緩解城市交通壓力的兩個措施

三、“拆墻”的其他城市規劃意義及經濟學背景

四、當前中國城市規劃的現實選擇

　第十章 中國高鐵或重塑城市化規律——兼論房地產調控與城市化格局的匹配

一、城市化發展的國際規律及當前中國城市化的階段

二、中國高鐵或重塑城市化規律

三、房地產調控與城市化格局匹配的對策

　第十一章 住宅市場的價格特征：以北京為例

一、引言

二、不同住宅價格統計方法的比較

三、住宅價格特征選取、實證研究思路及方法說明

四、北京市住宅建筑特征分析

五、北京市住宅建筑特征及區位特征的綜合分析

六、北京市住宅建筑特征、鄰裡特征及區位特征的綜合分析

七、住宅特征價格在時間序列上的表現

八、總結及進一步研究展望

參考文獻

第一篇房地產與金融關係研究

第二章 地方政府債務可承受水平測度

近年來中國的地方政府債務大幅增長，已成為影響中國經濟健康穩健發展的重要障礙。理解地方政府債務擴張的內在機制，追根溯源，其邏輯起點要回到土地財政上。1998年中國實行住房貨幣化改革，2001年開始土地轉讓方式由“劃撥”逐漸向“招拍掛”過渡，這是繼住房貨幣化之後，土地完成資本化的“華麗轉身”。土地資本化之後，財政“以收定支”的狀態完全反轉成“以支定收”，因為土地出讓收入構成了彌補財政缺口的重要來源。與此同時，土地資本化過程還導致了貨幣信用創造活動的盛行：一方面，開發商從銀行獲得貸款參與土地競拍；另一方面，地方政府的土地儲備中心從事的“五通一平”“七通一平”一級土地開發活動主要來自銀行信貸資金的支持。實際上，地方政府很聰明，通過樓價來撬動整體地價估值水平，然後招商引資撬動銀根，從而支撐投資的擴張，最終完成GDP錦標賽的競爭。金融所的劉煜輝博士將這一過程稱為“財政決定貨幣”，更為準確的說法是“土地財政決定貨幣”。從這個視角來看，研究中國的房地產金融問題，完全有必要將土地財政以及相關的融資活動囊括其中，這也是本書收錄這篇文章的原因。
土地財政不僅關係房地產金融，也涉及整個宏觀經濟調控的問題，尤其是貨幣政策和財政政策的搭配問題。2003年至全球金融危機爆發前的2007年，全國公共財政收支差額一直是增加的，這意味著財政緊縮；另一方面，這一時期無論是法定準備金率還是存貸款基準利率都是上升的，這意味著貨幣緊縮。政策搭配的結果意味著總需求的緊縮，而這一時期固定資產投資增速卻一直保持在較高水平。對於這一矛盾現象，劉煜輝博士進行了一些研究：2003年之後中國實際投資增速（剔除固定資產投資價格指數）與“M2-E”（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現出高度的同步性，而基礎貨幣（高能貨幣）卻沒有。他認為：“這個時期的中國貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引，因為政府是土地唯一的供給者，所以政府投資活動擴張實際上變成了貨幣創生的主體。”從這個視角出發，傳統的IS-LM分析框架在中國的適用性就值得懷疑，由於上述“土地財政決定貨幣”的原因，土地出讓活動不僅對IS曲線產生影響，也對LM曲線發生作用，這就需要我們認真反思宏觀政策賴以生存的理論基礎。
2008年“4萬億”投資刺激計劃出臺後，地方政府債務通過融資平臺迅速膨脹，審計署於2011年和2013年開展了“見人、見賬、見物”的地毯式排查審計工作。決策層逐漸意識到問題的嚴重性並形成了較為明確的解決思路，即“開前門堵後門”的陽光化解決方案。2014年8月第十二屆全國人大常委會正是通過新的《中華人民共和國預算法》，本人認為新的《中華人民共和國預算法》的最大亮點在於地方政府發債的放開以及限額管理的措施。然而打開這扇“前門”並非易事，《中華人民共和國預算法修正案》第二稿關於債務的表述幾乎與1994年版的《中華人民共和國預算法》一致，沒有進展，有些學者認為這是“立法不作為”的表現。
盡管立法工作一波三折，但無論決策層的研究部門、學界還是實務界都在積極開展研究工作，討論這扇“前門”怎麼開、開多大，以及債務出了問題如何善後。2005年中國社會科學院金融研究所就開始了金融生態環境研究的工作。地區金融生態環境作為地方政府生存和發展的外部環境，對地方政府融資可獲得性、融資成本、未來債務償還等方面有重大影響。中債資信評估有限公司成立於2010年，是中國人民銀行探索評級行業營運模式創新的試點單位，該公司自成立以來就把服務地方政府債券市場發展作為一項重點業務。2013年至2014年金融研究所在劉煜輝博士帶領下與中債資信評估有限公司先後開展了兩次合作，就地方政府債務規模限額、信用評級方法、國有資產以及中央政府隱性擔保等中國特有要素對評級影響等問題展開深入研究，取得了豐碩成果。此文即是這些課題研究的部分成果，主要關注地方政府債務的可承受水平，也即測算發債規模上限。從研究方法的科學性以及數據測算的準確性來看，這篇文章都下了一番功夫。記得2017年年底，《中國財經報》的一位記者問我“對江蘇貴州處罰違規舉債相關責任人”的看法，我的第一反饋是“意料之中”，因為我們2014年的研究就反映出這兩個省份是債務承受能力較差的省份。
這篇論文最初發表於《金融評論》2014年第4期。個人認為這篇文章最重要的貢獻包括兩點：第一，在應用期權方法測算債務可承受水平時，方程的左邊是稅收權價值，不應是稅收或財政收入。道理很簡單，債務是一個存量概念，而稅收或財政收入是流量概念。很多學者應用流量進行測算推演，這會大大低估債務可承受水平。然而，以錯誤的方法計算的論文甚至發表在相當著名的核心期刊上，還被反復引用，導致“以訛傳訛”。第二，以往文獻關於地方政府的可支配財力都是使用財政收入的一個簡單比例進行估算，中國地區經濟差異巨大，財政收支亦是如此，這樣的方法顯得太過粗糙。我們對地方政府可償債資金進行定義，並對其中的可支配財力和剛性支出部分進行了詳盡而細致的估算。這項工作的艱辛值得在此一提：首先，要將財政收支的細分項的數據從《中國財政年鑒》謄抄至電子表格中；其次，由於各省上解中央以及從中央獲得轉移收入只有籠統的數據，而計算至少需要大的分項數據，這就要根據兩稅返還的政策、一般轉移支付中的缺口數以及轉移系數進行估算，如此等等，估算完成後還要將各省數據匯總與全國數據進行核對校驗；最後，財政支出數據在2007年還發生了統計口徑的改變，這又不得不按原有口徑進行估算。這項工作離不開我的碩士生祁逸超的幫助，在此表示感謝！關於這部分的數據處理耗費了我們大量精力，前後持續一個多月。從一位研究者的視角觀察，財政數據作為公共產品，在公開透明度、可持續性等方面都還有較大的改進空間。此文中概率分布的擬合工作，得到了牛新艷博士的熱心幫助，在此表示感謝！