中國系統性金融風險預警與防範（簡體書）

中國金融市場近年來屢次發生異常波動，這些波動均體現了多個市場聯動的特徵。動盪的國際環境進一步推升系統性風險發生概率。防止發生系統性金融風險是金融工作的永恆主題。此書定義和描述了系統性金融風險，並對我國宏觀、微觀、金融市場和外部衝擊等一系列風險及傳導進行了分析。首先，此書從宏觀風險入手，探討債務、信貸和房地產風險。其次，考察資管新規背景下債券市場的風險，從股票市場和上市公司的角度考察系統性風險的傳導，以及對實體經濟的影響和衝擊。再次，探討在開放經濟體系下，匯率形成機制和匯率波動、資本流動和貿易戰衝擊對系統性風險的影響。最後，提出測度和預警系統性金融風險的一組模型指標，並給出降低、化解和應對系統性金融風險的具體政策建議。它將從宏觀債務與經濟週期、金融機構風險度量、債券市場、股票市場、匯率波動與資本流動、貿易摩擦、金融開放7個維度對中國系統性金融風險進行全面考察，最終通過風險熱力圖和巨災指數對當前的風險等級進行綜合評估，並給出降低、化解和應對系統性金融風險的具體政策建議。此書能夠幫助讀者更準確地識別系統性風險的廣度和深度，並且做到事先防範，降低損失。

第一章 系統性金融風險綜述
第一節 定義系性金融風險
第二節 衡量系統性金融風險
第三節 理解中國的系統性金融風險
第二章 宏觀債務與金融周期
第二節 中國金融周期
第三章 微觀風險：金融機構風險度量
第一節 銀行業
第二節 保險業
第三節 證券業
第四章 債券市場的系統性風險
第一節 短期內債券市場存在較大風險
第二節 債市危機對金融市場的衝擊
第五章 股市和上市公司融資機制引發的系統性金融風險
第一節 股市、上市公司與系統性金融風險的關係
第二節 上市公司系統性金融風險傳導的國際比較
第三節 股市、上市公司系統性金融風險的具體表現
第四節 股市、上市公司系統性風險的識別與防範
第五節 股市與上市公司系統性金融風險小結
第六章 匯率波動與資本流動風險
第一節 “811”匯改後經歷的匯率與跨境資本流動風險及經驗
第二節 從跨境資本流動角度展望2019年的匯率風險
第三節 開放條件下防範匯率波動與跨境資本流動風險的政策建議
第七章 金融開放與系統性金融風險
第一節 中國金融開放的歷程回顧
第二節 金融開放的利與弊：世界經驗與本國現狀
第三節 金融開放條件下的系統金融風險防範
第八章 貿易摩擦與系統性金融風險
第一節 中美貿易摩擦升級進程
第二節 中美貿易摩擦對中國宏觀經濟的衝擊
第三節 中美貿易摩擦對全球價值鏈的衝擊
第四節 中美貿易摩擦對中國系統性金融風險的衝擊
第九章 全面觀測系統性金融風險與政策應對
第一節 全面量化與觀測系統性金融風險
第二節 系統性金融風險的政策應對
第十章 從網絡借貸市場看金融科技對於金融穩定的影響
專欄 互聯網金融與系統性風險
參考文獻

中國金融體系正處於對外擴大開放和對內加快改革的關鍵時期，這使中國的金融體系越發貼近耶倫對當代金融系統的特征描述，即各金融市場與各金融機構存在緊密的聯動性，在某一市場或某一機構發生的局部風險事件，影響將不再被局限在單一市場或機構中，而是會通過一系列傳導和擴散機制蔓延至整個金融體系。
在這樣的背景下，中國金融市場近年來屢次發生異常波動，並且這些波動均體現了多個市場聯動的特征。例如，2013年發生的“錢荒”事件，在銀監會打擊“非標”資產、監管影子銀行並控制宏觀負債率的背景下，銀行間同業市場流動性急劇收縮，7天質押式回購利率從2013年5月的3.5%上升至6月的6.9%以上，甚至一度達到11.6%的高點；為緩解流動性緊張局勢，金融機構拋售債券資產導致債券市場利率上升並進一步影響股市，6月上證指數最高日跌幅達到5%以上。又如，2016年中國經濟增速進一步下探至6.7%，美元兌人民幣匯率中間價從2015年末的6.45調高至2016年末的6..92，人民幣年內貶值幅度達到73%，觸發大規模的資本外流，中國外匯儲備規模從4萬億美元頂峰直降25%至3萬億美元；大規模的資本外流導致中國國內流動性收縮，央行在保持國內流動性合理充裕、保持人民幣匯率穩定以及防止資產價格泡沫等多目標之間進行權衡，對貨幣政策的制定者提出了極大的挑戰。
從以上例子我們可以發現，中國金融體系的主要痼疾在於全球金融危機後所積聚的宏觀高杠桿與高負債率，這使得中國銀行業及其他金融機構對經濟下行周期、貨幣政策轉向等衝擊更為敏感；同時，雖然中國股市、債市、匯市的參與主體並不相同，表面上各個市場呈現較為割裂的局面，但由於各個市場均缺乏一定深度和廣度，參與主體之間容易產生“羊群效應”，導致局部市場風險向整個金融系統蔓延；並且，在中美貿易摩擦不斷升級的背景下，外部衝擊及其引發的市場信心惡化成為中國金融系統另外需要防範和警惕的關注點。
在本書中，我們將從宏觀債務與金融周期、金融機構風險度量、債券市場、股票市場、匯率波動與資本流動、金融開放、貿易摩擦7個維度對中國系統性金融風險進行全面分析，並最終通過風險熱力圖和巨災指數對風險等級進行綜合評估。
一、宏觀債務與金融周期
為對衝全球金融危機給中國經濟增長帶來的負面影響並穩定就業，中國政府於2008年底推出了“四萬億”的一攬子投資計劃用於基建與房地產建設，而在後金融危機時代，基建與房地產項目背後所承擔的大量債務成了中國邁向高質量經濟發展的阻礙。根據國際清算銀行（BIS）的測算，中國非金融部門信貸占GDP的比例自2008年起快速上升，在2018年第一季度達到261.2%；其中，一般政府部門信貸占GDP的比例為47.8%，非金融企業部門信貸占GDP的比例為164.1%，家庭部門信貸占GDP的比例為49.3%。
中國發生債務危機的風險正逐漸緩和。BIS將信貸缺口作為發生債務危機的預警指標，當一個國家信貸相對GDP的缺口大於10%時，其可能在未來3到5年發生債務危機。2018年第一季度，BIS數據顯示中國信貸缺口為14.9%，該數值與2016年第二季度的峰值28.3%相比下降近一半，中國發生債務危機的風險正在逐漸緩和。
從金融周期的視角來看，高杠桿與高資產價格之間存在自我強化的互動，這體現在金融破滅往往尾隨在金融繁榮之後。這些互動放大了宏觀經濟波動並可能導致巨大的金融壓力和嚴重的經濟資源錯配。
信貸缺口、房價缺口、信貸增速和房價增速是構成中國金融周期的基礎。從2016年12月開始，中國開啟了新一輪的金融周期，從歷史數據來看，2008年全球金融危機爆發之後，中國的金融周期頻率和持續時間都趨向於穩定，每個周期的平均持續時間為3年，上升期平均持續時間為15年，下降期平均持續時間為15年。
二、金融機構風險度量
從銀行體系的不良貸款率來看，2013年以來，商業銀行不良貸款餘額不斷攀升，不良貸款率也呈上升趨勢。盡管2015年末至2018年初不良貸款率穩定在175%左右，但進入2018年第二季度，該指標再度上漲。截至2018年第三季度，商業銀行不良貸款率上漲至1.87%，創2009年第二季度以來新高，商業銀行不良貸款餘額更是增至20 322億元。
從保險業及證券業等領域的微觀層面來看，多個系統性金融風險指標均在2019年左右創歷史新高。系統性預期損失值總值達到了歷史最高值，系統性風險指標總值也逼近歷史峰值，這說明同期金融行業整體面臨較大的風險。指標走勢說明，銀行業金融機構對系統性金融風險的邊際貢獻最大，其系統性風險指標的上升趨勢也最為明顯。這與我國金融行業的基本特征相吻合，銀行提供的間接融資仍然是我國經濟中主要的融資渠道，且銀行業金融機構的體量以及參與經濟活動的深度和廣度都遠超券商和保險公司，這導致在內外衝擊到來時，銀行業所受到的負面影響也最大，當前我國系統性金融風險的重點防範物件仍然應該是銀行業。
三、債券市場風險：流動性與信用風險
資金鏈緊張導致債市信用風險集中爆發。截至2018年5月底，債市已出現違約的債券共計21只，涉及的違約主體達11家，違約總金額達184億元。從上述主體的違約原因來看，包括大額對外擔保、公司重組和資金鏈緊張，其中明確表示因資金鏈緊張導致違約的融資主體有8家，涉及違約金額114.78億元。
緊信用的貨幣環境下需警惕實體經濟的流動性風險。在央行管住貨幣供給總閘門的政策導向下，截至2018年4月，社會融資規模存量同比增速下滑到歷史最低點10.5%，M2(廣義貨幣供應量)同比增速也下滑至歷史低位8.3%，在委托貸款、信托貸款、票據融資等融資渠道收縮的情況下，僅依靠信貸投放難以滿足實體經濟的融資需求，預計未來實體經濟的現金流仍將表現出一定程度的緊張。從2018年債市違約的情況看，負債率過高、評級相對較低（AA及以下）的融資主體容易出現違約風險。
四、股票市場風險：企業融資結構與股權質押風險
上市公司股權質押融資風險仍需警惕。自2017年初至2018年底，上市公司中共有2 126家公司發生過股權質押融資事宜，占全部上市公司總數的60.4%；2017年全部上市公司的年報顯示，截至2017年底，共有2 543家上市公司處於股權質押狀態，其中質押股本數占總股本比例超過60%的有54家，占比超過40%的有345家。可見，股權質押融資已成為上市公司股東融資的一個重要渠道和方式，但上市公司股權作為質押品，其價值隨著市場波動變化幅度較大。截至2018年5月底，當年上證綜指累計下跌6.4%，2017年底處於股權質押狀態的2 543家上市公司股價平均下跌8.01%，質押的上市公司股權價值大幅下跌容易引發質押品的集中拋售，由此帶來的股市系統性風險隱患值得關注。
五、匯率波動與資本流動風險
外資在國內資本市場中的占比逐漸上升。以A股市場為例，通過QFII/RQFII(合格的境外機構投資者/人民幣合格境外機構投資者)、滬深港通以及A股加入MSCI(明晟)指數等一系列制度安排，外資流入的渠道明顯增加，凈流入的金額明顯上升。截至2018年4月，QFII總投資額度達到994.59億美元，RQFII總投資額度達到6148.52億元人民幣；截至2018年5月底，通過滬股通累計凈流入資金2614.36億元，通過深股通累計凈流入資金2120.25億元。
外資的流動可能對股市和匯市構成流動性衝擊。上市公司2018年第一季報顯示，QFII持有 279只股票，持倉總市值為1 436億元，在流通市值中占比0.32%；截至2018年5月底，陸股通(滬股通+深股通)累計買入凈額為4 734.61億元，在流通市值中占比1.11%。從成交額方面看， 2018年1—5月滬股通累計成交額在滬市總成交額中占比485%，深股通在深市總成交額中占比3.17%；滬股通日均成交金額為102億元，深股通日均成交金額為79億元。當前的陸港通政策已經放開了資金流通總量的上限，僅保留了日均凈成交額的上限，預計在繼續放開資金流動管制的趨勢下，外資在A股市場的流動性將進一步上升。屆時，外資的集中流入和流出，可能會對股市以及人民幣匯率構成一定衝擊。
六、金融開放與系統性金融風險
金融開放一直是中國金融系統改革的重要議題。在中美貿易摩擦升溫，全球貿易保護主義抬頭的背景下，中國金融開放的程度和路徑再一次成為中國當下迫切需要關注的焦點問題。
中國的“金融開放”包含兩個方面的內涵：一是金融服務業的開放，體現為銀行、證券、保險等金融服務領域對外資準入的放開；二是金融市場與資本賬戶的開放，即為實現資本跨境自由流動，國內與國外投資者雙向參與對方金融市場的投資和結算。
金融開放伴隨著我國經濟金融的發展逐步推進，相輔相成。但是，對外開放更考驗國內金融體系的健康和金融監管的健全。我國在金融開放過程中，曾多次受到國際流動資本的衝擊，遭遇重大損失。當前，我國外部環境非常復雜，把握好開放的節奏和路徑的同時，更要把握好金融風險和金融監管能力的平衡度。
七、中美貿易摩擦對系統性金融穩定的衝擊
作為全球最大的兩個經濟體，中國與美國分別為對方最重要的貿易伙伴之一，中美之間的貿易摩擦不僅會對兩國的宏觀經濟以及產業布局產生衝擊，也將對世界經濟產生深遠的影響。
中美貿易摩擦對中國出口和經濟增速的影響取決於特朗普政府未來關稅政策的變化。若美國對500億美元中國出口商品加征25%關稅、對2 000億美元中國出口商品加征10%關稅，中國一年的出口額將減少約7898億美元，中國總出口額增速將下降3.29%，GDP增速將下降0.54個百分點；若美國對2 500億美國中國出口商品加征25%的關稅，中國一年的出口額將減少約1 518.8億美元，出口增速將下降6.4%，相應的GDP增速將下降1.1個百分點。
從全球價值鏈視角來看，美國對中國加征關稅的商品主要集中在中間品以及中高科技商品上，由於額外關稅的原因，這些商品價格的提高會削弱其市場競爭力，打壓中國企業在全球價值鏈中的參與度及地位。若美國配合實施制造業回流的政策，則有助於提高其企業在全球價值鏈中的參與度及地位。
就系統性風險而言，中美貿易摩擦升級是導致人民幣匯率貶值的主要原因之一，將進一步減少中國貿易順差和外匯儲備餘額，削弱中國抵抗外部風險的緩衝效果。由中美貿易摩擦所引發的悲觀情緒無論在資本市場還是在實體經濟中都表現得非常明顯。中美兩國之間的貿易摩擦並不僅僅只是影響中美經濟，由貿易關稅所產生的摩擦成本將通過全球價值鏈傳遞至所有參與國際分工的國家，為全球經濟帶來不確定性。此外，美國政府在中美貿易談判中所展現出的反復無常的態度及立場也將加劇中國國內對兩國之間最終是否能達成協議的悲觀情緒。
八、全面觀測系統性金融風險與政策應對
為全面觀測系統性金融風險的源頭和程度，我們通過金融風險熱力圖、金融穩定圖以及金融巨災指數3種方法來進行綜合評估。
從金融風險熱力圖的整體表現來看，近年來防止系統性金融風險與去杠桿政策的推進取得了一定效果，大部分細分風險指標都處於可控範圍內。隨著2018年中美貿易摩擦加劇，經濟下行風險擴大，內外因素相互疊加，局部風險點有暴露的趨勢。主要表現在銀行業資產質量風險與匯率市場的風險暴露程度有所增加，綜合來看，經濟風險整體仍然可控。
從金融穩定圖來看，中國經濟增長面臨較大的下行風險。隨著去杠桿的深化，私人部門信貸增速得到抑制，有效地降低了金融業風險，但這也給民營企業和中小企業在融資方面帶來了壓力，盡管2018年中國金融系統情況已趨於寬松，但外部環境惡化已成為中國面臨的主要挑戰，在這種環境下我們看到2018年第三季度信貸增速明顯增加。2018年3月以來，中美貿易摩擦不斷升級，雖至今仍未對中國貿易產生劇烈影響，卻已給中國金融市場帶來了悲觀預期，股票與外匯市場受此影響也出現了一些波動。
宏觀層面的金融巨災風險指標在短期內激升，但未突破長期風險警戒閾。這表明在國內外因素的共同作用下，我國金融市場經歷了階段性的高風險時期，實體經濟也承受著一定下行壓力。