信任邊際：巴菲特經營波克夏的獲利模式

「勞倫斯．康寧漢和史蒂芬妮．庫巴和在新書《信任邊際》中探討（波克夏公司）這種文化的價值，你可以在我們的年度股東會上看到這本書。」　
巴菲特2020年給股東的信

為什麼波克夏的市值接近5000億美元，每年平均還是有將近20％的投資報酬率？

勞倫斯．康寧漢與史蒂芬妮．庫巴多年來深入研究巴菲特與波克夏，過去曾把巴菲特的投資原則歸納為「安全邊際」（margin of safety，在公司價格遠低於實際價值的時候買進）；現在他發現巴菲特還有一個被人忽略的管理原則，那就是信任邊際（margin of trust）。

信任邊際，是指只跟自己信任的人合作
回顧巴菲特近年來的投資方式，可以發現絕大多數都是從「信任」出發。他藉由值得信任的人脈找到投資標的。如果要併購一家公司，他希望併購的公司都由值得信任的經營團隊經營，而他也會保留原有的經營團隊。在相互信任下，這些經理人自然會拿出最好的表現，以優異的績效作為回報。

這樣的名聲傳開之後，更多人找上巴菲特，因為他們相信巴菲特的聲譽，不會隨意賣出公司。於是，巴菲特可以用比較便宜的價格買到更多好公司，讓績效持續不墜。

買進值得信任的好公司，並永久持有，才是讓資產複利成長的最好方法。
這不只是巴菲特經營波克夏的方法，還是穩定績效的投資原則。

各界讚譽
有志做好長期投資的投資人、應該將本書的觀念仔細的閱讀，並且應用在你的投資上！
價值投資者／財經作家 雷浩斯

這是一本重要而必讀的書。
《巴菲特勝券在握的12個原則》作者 羅伯特．海格斯壯（Robert Hagstrom）

非常吸引人。
芝加哥大學教授 陶德．海德森（Todd Henderson）

每個股東都應該閱讀《信任邊際》。
《巴菲特的繼承者們》作者 羅伯特．邁爾斯（Robert Miles）

深入了解使波克夏如此成功的獨特管理哲學。
價值投資研究網站「理性漫步」（The Rational Walk）

巴菲特是美國最可愛的資本家，而康寧漢是巴菲特最敏銳的編年史專家。
《金融時報》（The Financial Times）副主編史蒂芬．佛利（Stephen Foley）

勞倫斯．康寧漢（Lawrence Cunningham）／作者
喬治華盛頓大學法學院研究教授，他著有20本公司治理與投資書，包括2014年的《少了巴菲特，波克夏行不行？》與全球暢銷書《巴菲特寫給股東的信》。文章見諸大學期刊如《哥倫比亞法學評論》（Columbia Law Review），業界期刊如《董事與理事會》（Directors & Boards），以及主流媒體如《紐約時報》、《華爾街日報》等。位居AMAZON書店商業和投資類前百大作家之列。

史蒂芬妮．庫巴（Stephanie Cuba）／作者
房地產投資與開發顧問。與勞倫斯‧康寧漢結婚，之前合著《巴菲特的股東》（The Warren Buffett Shareholder），他們與兩個女兒住在紐約。


廖志豪／譯者
東海大學經濟系、清華大學經濟研究所畢業，曾任金融機構外匯交易員。

推薦序 
信任，帶給波克夏獨特的優勢
財報狗
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大眾應該都很好奇，巴菲特得以如此成功的關鍵是什麼？是因為他過人的選股能力嗎？這當然是一大因素，巴菲特長年優異的報酬率，讓他的資產像滾雪球般的複利。然而如果我們看其他厲害的基金經理人，也有很多選股能力不輸巴菲特的人，為什麼他們卻無法達到巴菲特的高度？關鍵就在於，巴菲特的波克夏有別於一般基金的獨特結構和商業模式，而支撐這個結構的基石，正是這本書的主題：信任。
這本書的作者勞倫斯・康寧漢，過去撰寫過多本有關巴菲特的著作。在過程中，他不只閱讀大量巴菲特講過的話，也有很多機會訪談許多波克夏股東，以及旗下公司的經理人。擁有這麼多的第一手資訊，他自然能夠看到更多一般人不太容易注意到的事情。
波克夏是一間非常獨特的公司。它喜歡併購公司，卻不聘請併購顧問，甚至不插手併購後的經營方向或更換經理人；在金融海嘯時，大型金融機構，如高盛和美國銀行，都會向波克夏尋求資金；一般法人很少會將資金集中在單一股票，但波克夏的很多股東們，卻會將持股長期集中在波克夏上。這是被併購公司對巴菲特的信任、大型金融機構對巴菲特的信任，也是波克夏股東們對巴菲特的信任。
這些源源不絕且堅實的信任，給了波克夏獨特的優勢，讓它能夠有長期穩定的資金、多元的現金流，以及特殊的投資機會。是這些信任支撐波克夏，達到今天如此龐大的規模。
這本書不只可以讓巴菲特迷看到許多精彩的故事；讓有興趣創立投資公司的投資人，學習與股東溝通；也能給商場上的大小主管，許多企業管理的啟發。

缺乏信任，可能錯失投資良機
Google曾做過一項調查，研究公司內部180個團隊，想要找出擁有什麼關鍵要素的團隊會特別成功。經過大量訪談和文獻回顧，他們發現，高生產力的團隊都有一個共通點，就是「心理安全感」。例如「有犯錯的空間」、「尊重不同意見」、「可以自由質疑他人的選擇，但被質疑的人知道，對方的目的不是排擠自己」。這個心理安全感，也正是信任的表現。
信任，不只有助於提升團隊的生產力，也能為公司發展的決策帶來好處。麥肯錫顧問公司做過一項針對全球1,500名的企業主管調查，結果發現公司的制度和流程，容易讓主管不敢冒險、過於保守，因而錯失投資良機。為什麼會這樣呢？因為比起錯過這些投資獲利機會，他們更擔心的是萬一做了虧錢的決策，會影響到自己的職涯發展。有些受訪的主管承認，風險趨避雖然對公司不利，但對他們自己的職涯有利。受限於短期的規避風險，而錯失投資良機，這也是因為這些主管缺乏心理安全感和信任，導致他們無法做出對公司最好的決策。
我們常因為缺乏信任，想用條文或合約的限制，讓對方照著原先的共識執行，可惜這往往並不有效。本書以併購班傑明摩爾公司跟亨氏公司為例，提醒我們，就算有明訂的條文，想鑽漏洞的人，總是能找到技術性的方式，取巧繞過去；不如一開始就找真正值得信任的人，在雙方彼此信任的前提下，進行一場正面的合作。
林肯曾說：「當人們受到全然且毫無保留的信任時，他們會回報相同的信任。」 許多波克夏的經理人也呼應這句話：「因為想要被信任，就會更致力於贏得這樣的信任。」
從這本書中，我們可以學到波克夏如何將信任文化深入企業經營的各個角度，例如股東的夥伴心態、波克夏的管理模式，以及併購的協議方式等等；我們也可以知道，這樣的信任有什麼好處。最後，更重要的是，你如何獲得這樣的信任，成為一個受人信任的人。

前言
信任的好處

信任，是華倫巴菲特創立波克夏商業模式的重要精髓，這個簡單的概念對企業的一生有著深遠的意涵。
我們數十年來研究與撰寫和巴菲特和波克夏相關的書籍。1996年，勞倫斯． 康寧漢（Lawrence A. Cunningham）主持這些議題的研討會，並在隨後出版《巴菲特寫給股東的信》（The Essays of Warren Buffett: Lessons from Corporate America），這本書馬上就在全球暢銷，並成為引領潮流的經典著作，自此之後，撰寫巴菲特與波克夏故事的書籍就如雨後春筍般出現，尤其是投資書，以及某個程度和管理相關的書。
當大量投資人跟隨巴菲特的經驗擁抱價值投資法時，只有少部分管理者採用波克夏的管理方式，這樣的差異或許可以用時間來解釋：巴菲特優異的投資紀錄可以追溯到60年前，而波克夏證明自己獨特的組織架構能有效實行的時間只有10年或20年。不過，人們對它的興趣則正在上升。
對於「最能促進創新的組織架構」感興趣的研究人員，被波克夏的商業模式深深吸引，尤其是波克夏著重的自主管理和分權。探索組織文化在企業生產力和法遵中扮演什麼角色的人，也把注意力轉移到波克夏採用的方法，它的方法更加仰賴相互間的信任，而不是傳統的內控方式。
跨領域經營的大企業，包括科技巨頭字母控股公司（Alphabet；也就是之前Google的母公司）、財金資訊公司晨星（Morningstar）以及商業推廣商閃印公司（Cimpress）都採用波克夏商業模式中的某些要素。董事會在評估工作場所，從企業宗旨、槓桿作用，乃至資本配置等政策時，也會學習波克夏的人事與執行方式，甚至連大學策略管理及競爭優勢課程也開始以討論波克夏的模式為號召。
1998年康寧漢出版《巴菲特寫給股東的信》時，《富比士》（Forbes）雜誌用了巴菲特投資哲學中最重要的一個概念來作為當時訪談的標題，就是「安全邊際」。數十年後，在解釋巴菲特的管理哲學時，最能與之呼應的名詞則是：信任邊際（margin of trust）。
安全邊際引導投資人，只有在價格遠低於價值時才進行投資，這樣的機會很稀少，一旦出現就要確保可以大量買進；同樣的，信任邊際則是引導投資人只跟自己信任的人合作，這是另一個難得碰到的機會，所以一旦遇到這樣的對象，自然十分值得仰賴他們。
巴菲特認為，信任很難獲得，尤其在銀行、證券經紀業和金融業更是如此。波克夏盡可能避免透過中間人牽線，對於想要收購的公司，他們會進行徵信調查，不透過經紀商，並且從公司內部取得資金（主要是藉由保險的浮存金〔float〕），而不是向第三方籌資。當波克夏和巴菲特找到足以信任的人時，不論對象是併購的合夥人，還是業務經理，都非常信任他們。這也是為什麼在併購時，他們給經理人很大的經營空間，並沒有做太多盡職調查，卻還是感覺很放心的原因。
很多人認為波克夏和巴菲特是自成一格的特例，而不是可以模仿的樣板，這種直覺的看法只有部分正確。沒錯，只有傻瓜才會想證明自己是巴菲特的翻版，或是完全模仿他創建那令人眼花撩亂的組織架構。某個程度上，最能解釋巴菲特成功的理由，就是一連串人格特質與幸運成分等環環相扣的特性。
儘管如此，他的很多原則還是能在波克夏外提供一個可行的框架，並有效實行。但關鍵是必須對這些原則有廣泛的了解，特別是信任的概念與意涵，接著則是找到方法來運用它們。
以波克夏的例子來看，它獨特的管理原則就是分權和自主管理，所有的經營權力都由母公司交付給子公司的執行長，而他們也會傾向將權力再次下放，或委任到最接近產品、市場或顧客的同事身上。
研究顯示，信任是強大的動力，而自主管理比層層控制更能增進公司價值，研究人員在管理學的研究中已經證明，以信任為基礎的文化可以成為一項競爭優勢。
管理專家強調自主管理的文化如何讓員工將專注力放在工作上，而不是只求符合法律規定，它的效益包含領導更有效率、管理成本降低，以及其他企業效能和競爭優勢。最終則會產生優越的表現和獲利。
就跟波克夏和旗下多數的子公司一樣，現在的大型全球企業都必須利用自身的競爭優勢來抵禦外在的威脅（巴菲特稱這是「護城河」）。這些優勢，無論什麼形式（從傳統的品牌實力到現在的平台網絡），都是源自於對市場、商業模式和行銷技巧的掌控。保護這些護城河並維持領導力，都需要迅速的應變能力、豐富的想像力，以及適應力，才能應付具有破壞力的競爭對手和策略。
誠然，大型企業目前的架構擁有明確的階級制度，而且高度仰賴內控，能夠抑制在這些方面所面臨的挑戰，但波克夏對於抵禦護城河和促進創新的解答則是認為，一個較寬鬆的組織架構，會比現在盛行的分層控制模式來得好。
波克夏的商業模式確實會帶來挑戰，這些挑戰來自於對不值得信任的人（例如濫用自由裁量權的經理人）過於信任；或是對其他人的信任不足，例如沒有聘請有能力識別陷阱的併購顧問。此外，外部成本也會從不同的地方出現，在其他公司都大量依賴波克夏棄而不用的階級制度、內控及外部專家時，心存懷疑的媒體和大眾就會猛烈抨擊這樣的副作用。隨著波克夏的規模日益擴大，批評者不僅質疑企業規模是否會對取得優於平均的業績表現構成阻礙，同時也會對這個模式的風險監控成本是否上升抱持疑慮。
從另一個方面來看，在擁抱信任的這條道路上，波克夏和巴菲特並非隻身獨行，以信任為基礎的文化，以及分權和自主管理的理念，在保險公司中隨處可見。在這個產業裡，信任似乎已經成為這種商業模式的重要特性，我們可以列舉幾家以類似文化自豪的公司，例如阿勒格尼公司（Alleghany Corporation）、楓信金融控股公司（Fairfax Financial Holdings Ltd.）以及馬克爾公司（Markel　Corporation）。
在許多和巴菲特有關的公司中，波克夏的做法也成為這些公司的特色。例如長期擔任波克夏董事的湯瑪士．莫菲（Thomas S. Murphy）在數十年前領導的大都會與美國廣播公司（Capital Cities/ABC），以及波克夏在10年前併購、由普立茲克家族（Pritzkers）及接班人領導長達30年的馬蒙集團（Marmon Group），都是當代的典範。
而最重要的事情是，波克夏在組織架構上所帶來的外部利益與日俱增。對於保險公司之外的其他企業，像是星座軟體公司（Constellation Software）、丹納赫公司（Danaher Corporation）和伊利諾工具集團（Illinois Tool Works），這個模式在各個面向上對企業榮景的影響也愈來愈重要。
波克夏的理念是從值得信任的人開始，包含經理人、董事與股東，它涵蓋能強化並反映出這種信任的具體企業慣例，包括熱情的交流與慶祝聚會、商業模式、快速做出併購決策、自主管理與分權，以及長期回報。

推薦序 信任，帶給波克夏獨特的優勢　財報狗
各界好評
前言 信任的好處

第一部 支柱
第1章 波克夏人與角色
第2章 合夥模式
第3章 商業模式

第二部 展望
第4章 交易的原則
第5章 董事會的組成
第6章 以信任為主的組織

第三部 比較
第7章 股東行動主義與私募基金
第8章 類似企業的經驗

第四部 挑戰
第9章 決策問題
第10章 輿論質疑
第11章 規模的挑戰
第12章 接班難題

結語 冷酷無情的壞處
各章注釋