2012中國人民銀行金融研究重點課題獲獎報告（簡體書）

（一）流動性效應與預期效應檢驗
1.流動性指標選取
宏觀流動性上，與Mishkin（1982），Leeper和Gordon（1992）等類似，我們選取M1、M2增長率作為流動性指標，理論上市場利率與貨幣增速應呈負相關關系。在貨幣市場層面上，與Hamilton（1997）類似，我們選取金融機構超額準備金率（ER）作為貨幣市場流動性的替代指標。由于目前我國對超額準備金支付利息較低（目前僅為0.72％），當貨幣市場利率上升時，金融機構持有超額準備金的機會成本將增加，促使其盡可能地減少準備金，這樣理論上市場利率與超額準備金率應呈負相關關系。
2.貨幣市場利率指標選取
貨幣市場利率品種方面，與信用交易的同業拆借相比，由于債券質押式回購風險更低、交易量更大，銀行間市場債券質押式回購利率的基準性更強。2007年正式引入貨幣市場基準利率Shibor后，其市場基準利率的作用也得到了很多經驗研究的支持（如方意等，2012）。因此在2007年之前，貨幣市場利率為銀行間市場債券質押式回購利率，之后為Shibor。數據樣本期為2002年1月至2012年7月，其中超額存款準備金率數據僅公布季末數據，以線性插值的方法得到各月數據。在不作特殊說明的情況下，有關中國的數據皆來自Wind。
在利率期限方面，目前大部分國家僅以隔夜利率作為目標利率，這主要是由于根據利率期限結構的預期理論，短期利率與長期利率存在長期均衡的協整關系（Engle和Granger，1987；Campbell和Shiller，1987），而利率期限結構則主要取決于市場對未來通貨膨脹和經濟增長的預期（Fama，1990；Mishkin，1990：Estrella和Hardouvelis，1991）。中央銀行可以通過調節短期利率影響長期利率，進而影響實體經濟，從而實現貨幣政策目標。如果中央銀行直接決定（盯住）長期利率，這實際上意味著中央銀行將決定市場利率期限結構（即事實上的利率管制），這既不符合市場經濟的內在要求，也可能超出了中央銀行的能力。對我國利率期限結構的經驗分析也表明，預期理論同樣適用于我國（李宏瑾，2012）。可見，選擇隔夜市場利率是比較合適的方法。不過，由于我們要估算市場利率預期，因而選擇貨幣市場7天利率（Rate7）進行經驗分析。