房地產投資分析(第四版)（簡體書）

《房地產投資分析》一書自2003年6月出版以來，目前已娃第4次修訂第9次印刷了。值得高興的是，2013年1月，本教材入選遼寧省首批“十二五”本科規劃教材。

10年前出版此書時，我就有一個心愿：希望這本書是有生命力的，是與時俱進的，在房地產投資分析領域，不敢求最好(這是難以達到的境界)，但求越來越好。我不希望本書印刷一次后就銷聲匿跡。然而，這是一個沒有終點的心愿，需要自己不斷地思考和創新。而現在，來自出版社、網上書店和很多高校的消息告訴我，本書的使用量在不斷上升，已突破32000冊，很多同行也在詢問第四版的出版時間。這些信息催促我加快了第四版的修訂工作。

本書的編寫目的，是為學生或讀者提供相關的研究方法和工具，幫助其有效了解房產開發投資和置業投資的分析過程和一些實際的基本常識。本書主要供工程管理、房地產專業或房地產方向的高年級本科生使用，也可作為開發商在房地產投資前進行市場分析和財務分析的模擬工具，還可以作為房地產領域的各類從業者，包括咨詢人員、經紀人員、營銷人員和一般投資者了解房地產投資分析過程的參考讀物。

《房地產投資分析》（第四版）的編寫宗旨在于系統地介紹房地產投資分析的基本理論與實務，內容涉及房地產項目的市場分析、區位分析、投資基礎數據分析、財務分析、不確定性分析、風險分析、比選與決策分析、開發投資案例分析、置業投資案例分析以及房地產可行性分析報告的撰寫。

《房地產投資分析》（第四版）有五大特色：

一、本版的案例特色更加明顯。各章案例編排精心、類型多樣（開發與置業、住宅與商業等）、便于操作，數據的選取盡量與現實同步，案例的安排基本按照教材的結構體系進行，理論內容與案例內容前后呼應，可以培養學生理論聯系實際的能力。

二、可以做為實驗教材。具有實驗課要求的房地產相關專業，本教材第4版為其提供了本課程的實驗內容，可作為課程設計、畢業設計以及案例教學的參考；新增加的第11章，以初步可行性分析報告的模板形式，對全教材做了一個總結。授課教師在提供了模擬的房地產開發或置業投資項目后，具體的分析步驟可以參照本教材進行，可以培養學生或讀者動手操作能力和歸納分析能力。

三、增加了計算題與案例分析題的參考答案。習題與案例分析題是精心設計與選取的，參考答案的提供將使教師便于教學、學生便于練習，它滿足了多年來使用本教材1、2、3版的教師和各屆學生及讀者的真誠訴求。既方便教學與考試，也便于培養和考察學生及讀者對現實問題的思考能力，對拓寬學生視野有一定幫助。

四、注重細節。細節決定成敗。本教材不斷再版，銷量一路攀升，也得益于以下細節：注釋及時到位；數據來源過程清晰、步驟詳細；充分考慮讀者的感受和需要，盡量讓讀者“知其然也知其所以然”；關注某些法規對房地產投資分析的約束；內容不斷更新，信息量較大、融合了多門課程知識，培養了學生的綜合分析能力。

五、增加了配套的PPT課件。

本書主要供各高校教師，以及房地產開發與管理專業、房地產評估專業、工程管理專業、物業管理專業、工商管理專業及其他與房地產相關專業的學生使用，也可供房地產開發商、投資者，房地產咨詢人員、經紀人員、營銷人員及房地產領域的其他從業者等使用。

第一章　房地產投資分析中的基本問題
學習目標
第一節　房地產投資概述
第二節　房地產投資分析概述
第三節　房地產投資分析中常用的基本概念
第四節　小結
關鍵概念
復習思考題
第二章　房地產市場分析
學習目標
第一節　房地產市場的一般問題
第二節　房地產市場分析
第三節　房地產市場調查的方法與程序
第四節　房地產市場預測的種類與方法
第五節　房地產市場分析中的SWOT分析 第一章　房地產投資分析中的基本問題
學習目標
第一節　房地產投資概述
第二節　房地產投資分析概述
第三節　房地產投資分析中常用的基本概念
第四節　小結
關鍵概念
復習思考題
第二章　房地產市場分析
學習目標
第一節　房地產市場的一般問題
第二節　房地產市場分析
第三節　房地產市場調查的方法與程序
第四節　房地產市場預測的種類與方法
第五節　房地產市場分析中的SWOT分析
第六節　小結
關鍵概念
復習思考題
第三章　房地產開發項目的區位條件分析
學習目標
第一節　區位與房地產價值
第二節　房地產開發項目的區位分析
第三節　區位選擇要注意的問題
第四節　小結
關鍵概念
復習思考題
第四章　房地產投資項目基礎數據的分析估算
學習目標
第一節　房地產開發項目總投資與總成本費用的估算
第二節　房地產投資項目的收入、稅金估算
第三節　房地產投資項目的資金籌措
第四節　借款還本付息的估算
第五節　財務基礎數據估算案例分析
第六節　小結
關鍵概念
附錄　關于名義利率與實際利率的問題
復習思考題
案例分析題
第五章　房地產投資項目財務分析
學習目標
第一節　房地產投資項目財務分析概述
第二節　房地產投資項目財務分析基本報表
第三節　傳統的財務分析
第四節　現代的財務分析
第五節　傳統財務分析方法的應用——某置業(股權)投資者和債權投資者對商場投資的可行性分析案例
第六節 現代財務分析方法的應用——某房地產開發項目財務分析案例
第七節　基本報表填列與相應指標的計算案例分析
第八節　小結
關鍵概念
復習思考題
案例分析題
第六章　房地產投資項目不確定性分析
學習目標
第一節　房地產投資項目的不確定性概述
第二節　盈虧平衡分析
第三節　敏感性分析
第四節　小結
關鍵概念
復習思考題
案例分析題
第七章　房地產投資項目風險分析
學習目標
第一節　房地產投資項目風險概述

第二節　房地產投資風險的種類與控制方法

……

第八章　房地產投資決策分析

第九章　房地產開發投資項目案例分析

第十章　房地產置業投資項目案例分析

第十一章　房地產開發項目可行性分析報告的撰寫

附錄1　各章計算題和案例分析題參考答案

附錄2　復利系數標準表示法及復利計算公式匯總表

附錄3　正態分析曲線的面積

主要參考文獻

第三節　房地產投資分析中常用的基本概念
資金投入的時間不同或者收益產生的時間不同,對項目的投資價值的影響也不同。作為房地產投資者,其投資可能來源于自有資金、銀行貸款、預售收入或其他融資渠道,其收益可能來源于出售、出租或自營,但在進行投資決策時,都無一例外地要把所有的支出和收入都折算到同一時間點,并通過一系列投資效果評價指標的計算,在各種可能的投資方案之間進行比較、分析。因此,進行房地產投資分析時,必須準確把握與其相關的投資價值、現金流量、投資與成本、財務杠桿的概念及投資經濟效果評價指標。有的概念和公式在專業基礎課里已做過介紹,為了本書體系的完整和知識的銜接,在此只做簡單過渡,不做詳細闡述或推導。如果其中某些概念與專業基礎課中的概念有所不同,我們會加以說明。
一、關于投資價值
一個開發項目的投資價值在于開發完成后的價值大于其投入的成本費用,并在一定的利潤水平之上;一個置業項目的投資價值在于其持有期內各年凈現金流量的現值大于其投入的初始現金支出。當然,不同的投資者對一個項目的投資價值認識不同,這取決于很多因素,比如能夠獲得的抵押貸款的額度、市場上其他投資機會的水平以及投資者對待風險的態度等。
由于房地產市場是一個不完全競爭市場,因此房地產市場中的成交價格可能高于或低于完全競爭市場下的成交價格。因此,房地產的市場交易價格與房地產的價值可能并不一致。
下面介紹幾個與房地產投資價值相關的概念。
1.交易價格
通常交易價格是指實際交易過程中發生的歷史價格,即實際發生的成交價,是由買賣雙方通過議價過程決定的。因此,實際交易價格常常是人們預測未來交易價格的基礎。但隨著兩次交易期間相距的延長,交易價格的重要參考作用便會下降。
2.最可能銷售價格
最可能銷售價格是對未來交易中成交價的一種可能性估計。它是指在現行的市場條件下,按照目前某一物業的銷售條件,在合理的時間范圍內,對該類物業未來交易價格所作的預測。但由于房地產的買方與賣方各自掌握的信息不同,因此對同一房地產的最可能銷售價格的預測結果可能是不一致的。
3.市場價格
市場價格是評估人員常用的術語,是指在一個具備公平銷售所需要的一切條件下的競爭開放市場中,某一物業公開銷售時的最可能價格。一般由房地產估價師利用專業知識,根據市場信息加以評估,從而得出相當接近市場價格的估計值。
市場價格概念給出的前提是假定買賣雙方的議價能力相等(包括態度上的理智、知識水平的相近等),而最可能銷售價格卻認識到交易過程中議價能力的相對差異。也就是說,市場價值概念的基礎是“謹慎投資者”的概念,并將交易過程中議價雙方放在相等的位置上。最可能銷售價格認為買賣雙方在知識和議價能力方面多數是不相等的,價格有時會受到任何一方感情沖動的影響。
4.交易區間
賣方在出售物業時將為該物業的交易價格設置一個較低的價格下限,而買方則將為此設置一個較高的價格上限,實際成交價格將總是落在這兩個極限之間,這就是交易區間。
交易區間是如何確定的呢?
從業主即未來的賣方角度考慮,根據剩余未來收益的假設計算得出的投資價值(Vs),是賣方在物業交易過程中所愿意接受的最低出售價格。低于這一下限,業主將拒絕出售。只有當業主認為最可能銷售價格(Vp)大于其物業的投資價值(Vs)的情況下,交易才有可能發生,如圖1-1所示。

圖1-1　賣方觀點
從潛在買方考慮,根據未來收益的假設計算得出的投資價值(目前的)(Vb)是他所愿意支付的最高購買價格,而高于這一上限,買方將拒絕成交。只有在買方認為投資價值(Vb)大于最可能銷售價格(Vp)時,交易才有可能發生,如圖1-2所示。

圖1-2　買方觀點
但是,賣方和買方對最可能銷售價格的看法并不一致。在圖1-1和圖1-2中,賣方可能認為最可能銷售價格可以達到590 000元,而潛在買方則可能認為這一價格為580 000元。
而雙方對該物業的投資價值的看法也不一致。賣方認為該物業的投資價值為575 000元,而買方認為該物業的投資價值為610 000元。
如果一個交易要成功,買方所認為的投資價值必須大于賣方。買方所考慮的重點是他將要支付的最高價格,而賣方所考慮的重點是他可接受的最低價格。這兩者的結合,構成了交易價格的可能區間。每一方都只知道價格區間的一端,并且也都試圖了解對方的另一端。如圖1-3所示,實際成交價格將總是落在這兩個極限之間(575 000元~610 000元)的某一位置。只有當買方所愿意支付的最高價格高于或等于賣方所愿意接受的最低價格時,交易才可能達成。至于到底在這一區間的哪個位置,將取決于交易雙方的議價能力和技巧,以及該種房地產市場是處于賣方市場還是買方市場。在賣方市場下,交易價格往往是偏高的;在買方市場下,交易價格往往是偏低的。

圖1-3　價值關系:交易區間
這個概念通常對置業投資者更有用。
5.投資價值
通過上述分析我們可以知道,投資價值是預期的未來收益的價值,它是潛在購買者愿意為某一物業支付的最高價格,或者是潛在賣方愿意接受的最低價格。也可以理解為,投資價值是根據項目所能產生的稅后現金流量和投資者所能接受的最低收益率,計算得到的投資者購置該資產所支付的最大款額。但某一特定物業的投資價值對于不同的投資者而言結論不是唯一的。因為它不是一個現實的價值而是一個預期的價值,其中夾雜著許多投資者個人因素的影響。
這些個人因素包括:投資者對該物業未來產生利潤或收益能力的預期;投資者對物業可能持有期的假定;投資者對物業銷售價格的判斷;投資者在個人所得稅方面的不同;投資者融資前景的差異;投資者對市場其他投資機會的考慮;投資者對于風險的態度等。
由于不同的投資者對上述因素的判斷不可能一致,對時間和不確定性因素的校正方法也不可能一致,投資決策是主觀的,所以,對同一宗物業,每一個投資者估算的投資價值也不可能相同。不管有多少種因素,投資者都是在以上各種因素的基礎上,分析、研究、預測得出項目的投資價值。
6.投資價值與市場價值的不同
投資價值一詞從廣義上說有兩種含義:一是指值得投資,例如人們在為某個項目或資產做銷售宣傳時,經常稱其具有投資價值;二是指從某個特定的投資者(即某個具體的投資者)的角度來衡量的經濟價值。本書所講的投資價值指的是后者,它是該投資者基于個人需要或意愿,對該物業所估計的價值或作出的評價。
而該物業的市場價值,是該物業對于一個典型的投資者(他代表了市場上大多數人的觀點)的經濟價值,即市場價值來源于市場參與者的共同價值判斷,是客觀的、非個人的價值,而投資價值是建立在主觀的、個人的因素基礎上的價值。在某一時點,市場價值是唯一的,而投資價值因投資者不同而不同。
同一物業之所以對不同的投資者有不同的投資價值,是因為不同的投資者可能在開發建設成本或經營費用方面的優勢不同、納稅狀況不同、對未來的信心不同等。所有這些因素都會影響投資者對該物業未來收益能力的估計,從而影響投資者對該房地產價值的估計。如果所有的投資者都作出相同的假設,也面臨相同的環境狀況,則投資價值與市場價值就會相等,但實際上很少出現這種情況。
投資價值與市場價值的評估方法可能相同,但其中參數選取的立場可能不同。例如都可以采用收益法——價值是未來凈收益的現值之和,但在評估市場價值時,收益法中的折現率是與該物業的風險程度相對應的社會一般收益率(即典型的投資者所要求的報酬率),而在評估投資價值時,該折現率是某個具體的投資者所要求的最低收益率(通常稱為最低期望收益率)。這個投資者所要求的最低收益率可能高于也可能低于與該物業的風險程度相對應的社會一般收益率。
另外,不同的投資者對未來凈收益的估計,有的可能是樂觀的,有的可能是悲觀的;而評估市場價值時,要求對未來凈收益的估計是客觀的。
投資者評估的物業的投資價值,或者說消費者對物業的評價,大于或等于該物業的市場價格,是其投資行為或交易能夠實現的基本條件。當投資價值大于市場價格時,說明值得投資購買;反之,說明不值得投資購買。換一個角度講,每個房地產投資者對物業都有一個心理價位,投資價值可以看成是這個心理價位。當市場價格低于其心理價位時,投資者趨向于增加投資;相反,他們將向市場出售過去所投資的房地產。
就投資價值與市場價值相對而言,投資價值常為房地產投資分析人員使用;市場價值(或市場價格)常為房地產評估人員使用。不過,現實生活中,房地產估價人員為開發項目或置業項目進行投資價值的分析,提供房地產市場分析報告、房地產項目的可行性研究報告,也是常見的事。例如,政府舉行土地使用權拍賣、招標出讓,有意購買者可以委托房地產估價人員為其評估能夠承受的最高購買價格,這也是一種投資價值評估。

第九章
第二節　房地產投資項目可行性研究案例分析
——星海小筑住宅小區可行性分析
案例情況:
2014年1月,某開發商在報紙上獲知,大連市位于沙河口區南部的A地塊,政府一級開發完畢,準備掛牌出讓。規劃條件如下:A地塊規劃建設用地面積為10 000平方米,容積率為4,規劃土地用途為住宅,綠化率≥30%,出讓年限70年,建筑密度為≤40%。按與戶數1∶1比例配套停車位。要求有10%的公租房配建比例,項目竣工后,公租房部分由政府以9 500元/m2的價格回購。
該開發商對此很感興趣,委托房地產投資咨詢機構做一個初步的可行性分析。他想要的結果是:在這樣的規劃條件下,如果他的最低期望收益率是16%,那么,購買該宗地后做住宅開發會不會賺錢?值不值得投資?
以下是某咨詢機構為這一問題所做的初步可行性分析。
（第一～第三部分略）
四、投資基礎數據的估算與分析
(一)總投資額的估算
1.土地取得成本
從公告條件可以看出,這是指用市場購買方式來取得土地。結合大連市取費的實際情況,土地取得成本包括三部分:
(1)建設用地使用權購買價格
根據該地塊在大連市的位置及近年摘牌的實際情況,采用市場法估出該土地樓面單價為3 400元/平方米。則該土地的購買價格為:
3 400×40 000=13 600(萬元)
(2)土地取得稅費
按該市規定,要想獲得該出讓地塊的使用權,還必須交納土地購買價格4%的契稅,開工前交納每平方米200元的基礎設施配套建設費(紅線外、大配套)。則土地取得稅費為:
13 600×4%+800=1 344(萬元)
(3)地下停車場出讓金。因為擬出售,所以按當地規定應補交地上土地使用權出讓金的一半。則停車場部分土地出讓金為:
13 680×3 400÷2=2 326(萬元)
土地取得成本為上述之和
13 600+1 344+2 326=17 270(萬元)
2.前期工程費
根據本地市場平均水平,一般占建安工程費的2%左右(建安工程費可以先算出來,再作為這個數據的基數)。則前期工程費為:
10 736×2%=215(萬元)
3.建安工程費(含公建配套設施費)
目前,本市市場相對穩定,根據本地市場類似工程、用途、結構等情況,框架結構的高層住宅建安工程費為一般為2 000元/平方米。停車場的建造成本假設與建安工程成本相同。根據該項目情況,則建安工程費為:
(40 000+13 680)×2 000=10 736(萬元)
4.基礎設施建設費(紅線內、小配套)
根據大連市市場平均水平,按建筑面積計,一般為350元/平方米。則基礎設施建設費為:
40 000×350=1 400(萬元)
5.其他費用(含開發期稅費)
根據大連市市場平均水平,其他費用一般為建安工程費的3%。則其他費用為:
10 736×3%=322(萬元)
6.不可預見費
由于國家對房地產市場的調控并沒有放松,雖然因部分剛需要求需要釋放,市場有回暖跡象,但不確定性因素仍較多,因此,需考慮一定的不可預見費用,取上述所有成本費用之和29 943萬元的3%計算。則不可預見費用為:
29 943×3%=898(萬元)
以上1~6項為開發成本,合計:30 841萬元。
7.管理費用
根據項目實際情況與復雜程度,取上述費用之和的3%。則管理費用為:
30 841×3%=925(萬元)
8.銷售費用
(1)銷售收入
在全部銷售面積中,有2 000平方米作為物業管理用房、設備用房、居委會用房等不能出售。可售的商品住宅部分,經過對同類用途、同類結構、地段相連的項目實例分析,再考慮未來市場形勢下滑的風險,用市場法(過程略)估算的銷售單價為:15 000元/平方米;公租房部分,政府回購價為9 500元/平方米;停車場部分,經市場調查與評估(過程略),此地段停車位為200 000元/個。則總銷售收入為:
34 200×15 000+3 800×9 500+342×200 000=61 750(萬元)
(2)銷售費用
根據大連同類項目的平均銷售費用水平,再考慮未來市場風險,可能需加大銷售力度,決定銷售費用取銷售收入的5%。則銷售費用為:
61 750×5%=3 088(萬元)
以上不含財務費用的總投資額為:34 854萬元。
9.財務費用
要計算財務費用,需要我們按下列步驟進行:
安排投資計劃——資金籌措——建立融資方案,預測貸款條件——計算財務費用。
(1)投資計劃與資金使用計劃
不含財務費用的總投資額34 854萬元中,土地取得成本17 270萬元于期初一次投入,其余17 584萬元,第1年投入55%,為9 671萬元,第2年投入45%,為7 913萬元。
則第1年投資應為:17 270+(215+10 736+1 400+322+898+925+3 088)×55%=26 941(萬元)
第2年投資應為:17 584×45%=7 913(萬元)
在大連,資本金比例滿足最低要求、土地出讓金全部支付、獲取四證即可獲得貸款。根據上述分析及相關規定,該項目土地取得成本已占總投資的49.55%,可以考慮從銀行借款。一般來說,土地取得成本、前期工程費用應由開發商自行解決,大約需資本金17 500萬元,那么第1年所需余下工程建設投資為26 941-17 500=9 441萬元,可以考慮使用銀行貸款。第2年所需投資為7 913萬元,使用預售收入解決。
(2)貸款條件與財務費用
據此,開發商或投資人可向銀行申請9441萬元的貸款。
根據當前實際情況,銀行可能的貸款條件是:年利率10%,寬限期2年,第3年年初一次還本,借款期間利息照付。
第1年貸款利息為:9 441÷2×10%=472(萬元)。第1年利息由資本金償還。
第2年貸款利息為:9 441×10%=944(萬元)。第2年利息由預售收入償還。
則本項目的財務費用為1 416萬元。
以上“管理費用、銷售費用、財務費用”3項為開發費用,合計為:5 429萬元。
10.本項目含財務費用的總投資為:34 854+1 416=36 270(萬元)
對于這項含財務費用的總投資,籌措渠道及各年資金為:
第1年,資本金:17 500 +472 =17 972(萬元),銀行貸款:9 441萬元,共計27 413萬元。
第2年,預售收入:7 913+944=8 857(萬元)
(二)經營收入與經營稅金及附加估算
1.經營收入
根據前面對開發經營期及銷售面積、停車位的銷售安排,再考慮市場情況,預計商品住宅第2年可售70%,第3年可售30%,停車位與商品住宅同比例銷售,但應該取整,所以,第2年計劃售出239個,第3年售出103個,同時第3年公租房全部可售給政府。則各年的經營收入為:
第2年經營收入為:34 200×15 000×70%+239×200 000=406 90(萬元)
第3年經營收入為: 34 200×15 000×30%+103×200 000+3 800×9 500=21 060(萬元)
合計經營收入為:61 750萬元
2.經營稅金與附加
經營稅金與附加取銷售收入的5.55%。
經營稅金與附加為:61 750×5.55%=3 427(萬元)
(三)土地增值稅的估算
按照土地增值稅的計算規定,土地增值稅估算過程如下:
(1)可扣除的項目金額=開發成本+開發費用+經營稅金及附加+開發成本×20%
=30 841+5 429+3 427+30 841×20%= 45 865(萬元)
(2)增值額:銷售收入-可扣除項目金額=61 750- 45 865= 15 885 (萬元)
(3)增值率:增值額÷可扣除項目金額×100%=15 885÷45 865×100% =34.63%
(4)適用稅率:未超過可扣除項目金額的50%,因此適用稅率為30%
(5)土地增值稅:15 885×30%=4 765 (萬元)
五、輔助報表
以上數據估算完畢,填列以下輔助報表:詳見表9-17、表9-18、表9-19、表9-20、表9-21、表9-22。
表9-17銷售收入計劃表單位:萬元
項　目 合　計 計算期 估算說明
1 2 3
住宅部分 商品住宅 51 300 35 910 15 390 34 200平方米×15 000元/平方米
第2年70%,第3年30%
公租房 3 610 3 610 3 800平方米×9 500元/平方米
停車位 6 840 4 780 2 060 第2年70%,為239個,20萬元/個
第3年30%,為103個,20萬元/個
合　計 61 750 40 690 21 060

表9-18經營收入與經營稅金及附加估算表單位:萬元
序號 項　目 合　計 計算期 估算說明
1 2 3
1 經營收入 61 750 40 690 21 060
1.1 商品住宅收入 51 300 35 910 15 390
1.2 公租房收入 3 610 3 610
1.3 停車位收入 6 840 4 78