巴菲特的消費壟斷式投資(案例精解版)（簡體書）

代前言
消費壟斷理論是巴菲特投資理論的精華
李劍
巴菲特說：“我一生追求消費壟斷型企業。”這句話的內容十分豐富，既包含了巴菲特在投資領域最重要的理論成就和繼承創新，也包含了他老人家對世界投資者的最重要、最具體的方法指導。同時，它實際已經告訴了我們，什麼是值得持有十年以上的企業，什麼是投資大師巴菲特的選股標準。必須指出的是，他還說過:“尋找超級明星公司的投資之道，給我們提供了走向成功的唯一機會”。而他所說的“超級明星公司”，就是指的消費壟斷型企業。
所謂“消費壟斷型企業”，是一種明顯區別於“普通商品型”企業的特殊企業。其產品和服務有廣泛、重復、持久和強烈的需求，並且影響需求，體現出差異化的特點，憑借著多年來在消費者心目中建立起的名望也就是經濟商譽，被消費者認為沒有較為近似的替代品；同時，它的產品和服務不僅不受價格管制，而且有很強的自主定價權，能夠抵御通貨膨脹和同類產品的低價競爭。這種企業有持續的競爭優勢，能夠獲得高於市場的平均收益，能夠容忍一時的不當管理或危機，不易被打敗、模仿和復制，外觀上很像一座擁有寬闊護城河的城堡。
這段話說起來太長了。我來試著說得簡單些：這是一種為消費者提供強烈需求產品或服務的、不受價格管制的、擁有極高商譽並形成專賣權的特殊企業。
商譽是客觀存在的，又是無形的。它是無形的，又是能夠帶來超額利潤的。它是名聲，又不能簡單說它就是品牌。它是企業整體價值非常清晰的一部分，卻又無法分離。有了它，企業就能俘獲消費者，獲得較高售價，並且擁有持續優勢。組成商譽的內容同樣十分豐富，有很多甚至是精彩、經典的故事傳說，所以它很神奇。
商譽學說對價值投資派的代表人物之一的菲利普·費雪也產生了很大影響。費雪於1957年在他的著名著作《怎樣選擇成長股》中對商譽現象進行了表述，並明確使用了“消費獨占”或“消費壟斷”一詞。他同時告訴投資者，這是尋找成長股的來源之一。
投資名人芒格也是商譽學說的擁戴者，否則他不會勸說巴菲特慢慢放棄格雷厄姆的“撿煙蒂型”選股方法，把重心從低價轉移到優質，集中瞄準價格合理又異常優秀的企業。
而費雪和芒格又影響了更偉大的投資人巴菲特。到了巴菲特手中，“商譽”一詞的含義得到了空前的豐富和發展。他在把經濟商譽和會計商譽明確區分的基礎上，把自己非凡的眼光定格在經濟商譽部分，著重論述了經濟商譽的神奇和對投資者的重大意義，明確提出要選擇有經濟特許權的企業進行投資。他不僅進一步概括了經濟商譽的種種特點，還發明了證實消費壟斷的方法（見下文提到的“3個檢驗方法”），把強大的經濟商譽提升、加工到了經濟堡壘和經濟護城河的高度。
“消費壟斷”的理論內容豐富，需要把內容分分類，看看其組成和結構。我認為，可以把它們分解為10大要素，即：1個基礎和根本特徵，6個主要特點，3個檢驗方法。
1個基礎和根本特徵顯然是商譽和主要靠無形資產賺錢。這是消費壟斷型企業與普通商品型企業的最本質區別。沒有商譽，很多內容都無從談起。巴菲特說：“我最看重企業商譽的價值。商譽就像企業的護城河。”商譽是企業的好名聲或者叫品牌、形象等，但又不限於此。商譽是一種特殊的無形資產，還應包括配方、獨占地段、產品和行業特性等許多內容。
由於它“主要靠無形資產賺錢”，我們就會自然而然地、合乎邏輯地總結出它的4大優勢：資本性支出少，自由現金流多；凈資產收益率高，留存收益利潤率高；受宏觀經濟周期波動影響小；負債少，抗拒通脹能力強等。
其中3個主要特點是：
產品為消費者樂於得到（這是經濟領域內重大的需求問題）。
產品在消費者眼中沒有近似的替代品,客戶的品牌忠誠度高。
產品的價格不受管制，並且提價不影響銷量。
這幾個特點是巴菲特在1991年致股東的信中非常清晰地提出來的，被其他投資者廣泛引用。但是，巴菲特在其他場合和論述中還談到了其他3個更令人叫絕的特點：
對管理的要求弱，甚至一段時間內傻瓜都能經營。
外觀像一座有寬闊護城河圍繞的經濟城堡，難以模仿和復制,難以攻破。
擁有優異的“長期經濟特徵”，具有“注定必然如此”的商業模式。
3個檢驗方法是：
同樣的產品，用一半的售價也賣不過它。比如，在麥當勞旁邊半價賣漢堡包賣不動，沃爾瑪在自己門店最顯著位置賣自己的可樂還是不能減少可口可樂的市場份額。不光是半價競爭不過，即使是不以賺錢為目的也打不敗它。
用比這家公司的凈值或市值要多得多的資金，打敗不了它。這種企業只能收購，卻無法打敗。
用更多的資金，再集中國內最優秀的企業經營人才，仍然無法打敗它。這讓我想起了中國的茅臺酒廠，他們在遵義的實驗證明，自己存心打敗自己，都無法打敗。
因此，要理解巴菲特的投資理論，就必須理解“消費壟斷”理論；要理解“消費壟斷”理論就必須了解商譽。我們完全可以說，“消費壟斷型”企業，就是擁有極大商譽的企業。

代前言：消費壟斷理論是巴菲特投資理論的精華
作者小傳：一路“笨”過來的投資者
第1章 占地為王
東阿阿膠：千年美容佳品
貴州茅臺：醬香之香
人頭馬君度：白蘭地的“頭馬”
承德露露：露者，滋補清潤也
獐子島：以山珍命名的海味
第2章 祖傳秘方
片仔癀：百“癀”一片除
云南白藥：療傷聖藥的傳奇
可口可樂：這就是可口可樂
李錦記：美味傳家
第3章 專利至上
輝瑞製藥：雄風長起
強生公司：護理行業的先知先覺者
同仁堂 ：幾百年的放心藥
斯沃琪集團：“瑞士製造”的顛覆者
葛蘭素史克：新藥滾滾朝前走
第4章 幸福體驗
青島啤酒：“貴族”“平民”一網打盡
萬寶路：最受歡迎的虛構牛仔
喜力啤酒：最純啤酒的標桿
紅塔集團：玉溪煙草甲天下
第5章 光榮綻放
山西汾酒：遊走在歷史與詩歌中的酒
上海煙草集團：正統文化的龐兒
愛馬仕：塔尖上的奢華
古越龍山：龍山之霧
巴寶莉：騎士與方格鑄就的經典
百達翡麗：百年誤差低於0.02秒的名表
第6章 整合高手
帝亞吉歐：後來居上的90後
英美煙草公司 ：煙草市場的掠食者
百威英博：啤酒海洋中的巨艦
歷峰集團：奢侈品的國際縱隊
通用磨坊：磨盤乾坤大
LVMH集團：大腕云集
莫高股份：葡萄美酒夜光杯
第7章 巷口好酒
寶潔公司：了不起的P&G
姚記撲克：經銷商的寵兒
雀巢集團：討好了億萬張嘴
瑞典火柴：掛火柴　賣鼻煙
第8章 布衣情懷
南方黑芝麻：芝麻開門
瑪氏公司：甜甜的隱形冠軍
涪陵榨菜：民工的也是民族的
百雀羚公司：氳氤在皮膚上的創新與“噱頭”

第1章占地為王
李劍點評：
如果說商譽是一種經濟特權，那麼地域特權就是其中的一種。在消費者心目中，有一些特殊的地域，由於特殊的地理位置、氣候、環境，能夠產出某種特殊的產品。久而久之，這些土特產品就有了極佳的名聲，成了名地名產，也就構成了生產它們的企業的巨大商譽。
名地名產本來就是壟斷資源，再加上名產如果得到政府授予的“原產地域保護”稱號，則更是一種稀缺的無形資產。
地域特權發展到一定高度，就是產地即品牌、品牌即產地。比如香檳、茅臺、青島等。擁有它們的企業不僅享受到極大的商譽，能大大吸引消費者購買它們的產品，而且節省了大量的廣告費。地域特權發揮到極致，產品竟成了國家的代名詞。比如老外常說：“哦，茅臺酒，中國。”比如我們可能會說：“哦，香水，法國。”
投資者一定要清楚：獨家擁有名地名產的企業，比別的企業多一重不可復制的優勢，因為它們享有地域特權！
貴州茅臺：醬香之香現在來說貴州茅臺，似乎不是時候，又似乎正是時候。因為自幾年前貴州茅臺走下神壇後，雖幾經波折漸有起色，但還未完全重新走上光輝之路。
說起來，貴州茅臺是與英國的蘇格蘭威士忌和法國的柯涅克白蘭地並稱為“世界三大名酒”的。在中國，應該算是最“牛”的烈性酒，
“牛”的表現之一，是一般門店、超市的柜臺裡基本見不著茅臺酒。要想喝茅臺，比較方便的是去專賣店裡買。
2011年，茅臺酒的價格還非常“茅臺”，53度的飛天，價格是1980元，這個價格已超過當時全國絕大部分城市的最低工資標準。
不過，限制公款大吃大喝以來，茅臺酒的價格大幅下挫，每瓶降到1000元左右，幾近腰斬。股價也曾在2014年初跌到118元左右。其實這個下挫還不是最厲害的，或者還沒到最厲害的時候。記得2008年金融海嘯的時候，貴州茅臺酒雖然沒有降價，但股價卻曾跌到80元左右。後來才慢慢回升的。
不知道是不是天將降大起伏於斯股也，故時而金融海嘯摧之，時而塑化劑擾之，時而反“三公”享樂奢靡限之。茅臺酒好喝，限“三公”也必須。對茅臺來說，矯枉或難免過正，也正好就坡下驢，走下神壇，擠掉泡沫，回歸尋常。所以，有時酒價股價的雙雙下挫，長遠看來，又未必全是壞事。因為酒本身並沒有變差，企業也沒有出錯。酒價下，銷量升，或過一段量價又並肩前進，促使股價重拾升勢，可能也只是時間問題，或說得專業一些，只是周期而已。
一直以來，貴州茅臺已經被投資人士說得夠多，實在有點讓人產生“審美疲勞”，甚至在某些特殊時段，有點讓人“談茅色變”。其實，茅臺本身並沒有變，變的只是人心。
歸根結底，貴州茅臺是好酒，也是好企業。要談投資價值，要談具有消費壟斷性的優秀上市公司，還是沒有辦法不提它。有關數據可以支持這一說法。當初，也就是2001年貴州茅臺在上海證交所上市時，發行價每股為31.39元，總市值為78億元。到2015年的12月31日，也就是當年最後一個交易日，收盤價是218.19元，總市值為2740億元，11年增長了28倍。2016年4月1日，其收盤價為245.19元，總市值高達3080億左右。
微生物造就“醬香”
相信不少朋友聽過紅軍與茅臺酒的故事，也聽過一些著名將領對茅臺酒超乎尋常的喜愛。事實上，共和國諸多領導人，也都曾與茅臺酒有過近乎傳奇的故事。這些領導人包括毛澤東、周恩來、朱德、鄧小平、王震等。甚至連尼克松、基辛格、撒切爾夫人等一批外國政要，也在他們的中國之行中，打上了茅臺酒的烙印。這些傳奇，只需百度一下，就能輕易看到。
種種傳奇，都離不開茅臺酒的“香”。白酒好喝與否的焦點，主要集中在一個“香”字，講究的重點也是這個“香”字，所以才有“酒香不怕巷子深”之說。據有關資料介紹，當年在萬國博覽會上，茅臺酒就是因為好罐子破摔，酒香四溢之後，才捧得金牌歸來的。
因此可以認為，白酒的競爭，很大程度上就是在“香”上下功夫。“香”有多種，清香型、濃香型、米香型、兼香型等。但茅臺酒則香得不同凡響，醬香！
醬香妙在哪？有秀才文章說：“敞杯不飲，香氣撲鼻，開懷暢飲，滿口生香，飲後空杯，留香更大，持久不散。口味幽雅細膩，酒體豐滿醇厚，回味悠長，茅香不絕。”究竟是怎麼個香法，最終只能是誰喝了誰知道，誰知道了誰還想再喝！
醬香型的白酒，在中國白酒市場上的份量只有1%左右。根據經濟學中的稀缺理論，物以稀為貴。醬香當屬稀缺香型，所以自然也就賣得貴，公司和股東們也就賺得多。
本來，“醬”最初的意思，指的是用鹽醋等調料腌制而成的肉醬。後來，其家族不斷擴大，增加了甜面醬、豆瓣醬、辣椒醬、果醬、芝麻醬、醬菜、醬瓜等。陣容不小，卻都基本上是中低檔的草根級調味食品。獨獨到了茅臺酒這裡，“醬”字便眼都不眨地由平民變身為貴族，一飛衝天，堂而皇之飄浮在大宴、豪宴、國宴席上，茅臺酒也終於憑著這四溢的醬香，不遑多讓地成為“國酒”。
醬香型的酒雖然大受歡迎，但對於絕大多數釀酒企業來說，他們的酒香“醬”不起來的根本原因，是不具備貴州茅臺鎮那種獨特的地理地貌、氣候條件，不具備茅臺酒那種因特殊的土壤和氣候而棲息繁衍的、能讓酒香變“醬”的微生物。這也應該是只有茅臺酒的醬香，才能真正借助時光的洗禮，越陳越香的主要原因。
茅臺鎮處於赤水河低處，兩岸是山，冬暖夏熱，不怎麼通風，像個巨型的鍋子，濕熱加悶熱，讓人覺得不舒服。然而，這種氣候卻讓一種微生物覺得舒服，早在數百年前就已在此落戶，繁衍生息。正是這種眼看不見，也叫不出名字然而在茅臺鎮又無處不在的微生物，才是真正令茅臺酒如此醇香的
要原因。而且這種微生物與茅臺酒之間，似乎有一種類似蜜蜂與花朵一樣的良性互動。酒是越來越醇香，那些看不見的微生物也越來越興旺。
據說，日本人一直很想破解茅臺酒的香味成分，為此，曾不惜資金人力，對此進行專題研究，甚至還用氣象色譜儀，對茅臺酒的香味進行全面分析。最後，他們驚奇地發現，所謂“醬香”，居然是由多達230種以上的香氣組成。但令他們遺憾的是，其中有近200種香氣，無法搞明白究竟是何種物質以及如何形成的，以至最後不得不放棄這項吃力不討好的研究。
不要說外國人，就是中國人自己，也無法在哪怕離茅臺鎮很近的地方生產出真正的茅臺酒。半個世紀前，有人在離茅臺鎮100公裡外的地方，搞了個“茅臺酒異地實驗生產基地這次實驗非常認真，不但把茅臺所用的原料、生產工藝、釀酒的水原封不動地搬過去，而且連酒窖中的窖泥也一並運了過去，基本上是克隆了茅臺酒的完整生產線。但最後還是未能釀造出真正的優質茅臺酒。相關人員撓著頭想了許久，終於不得不承認，異地生產茅臺酒，是個不可能完成的任務。
茅臺鎮特殊的地理條件，以及只在這種地理氣候條件下存活的微生物，是任何人都無法模仿或照搬的。
所以，面對貴州茅臺酒這些先天的特色與優勢，同行們除了羨慕嫉妒恨之外，找不到辦法復制與克隆，因為擋住去路的是一條既寬又深的護城河。而且護城河外，還有幾道堅固的工事：獨特的釀造技術，專門培育的釀酒原料，色彩繽紛的傳奇故事，“國酒”的稱謂。總之，長期來看，其盈利的趨勢不會改變，最多在某幾年賺得少一些而已。
“國酒”的“牛”氣
“國酒”不是品牌，卻依品牌升華而生成，因而勝似品牌。普天下白酒品牌千千萬萬，“國酒”只此一家。喝“國酒”，味道好極了，醬香也香極了，有面子，有身份，有檔次。
不難看出，茅臺酒不但香，不但好喝，更具有一種傲視群雄的傳統，一種獨特的企業精神，一種白酒文化中的領袖氣質。這種傳統、精神與氣質，能令茅臺酒在市場上經受得起各種風浪。
記得2012年10月份左右，市面上突然有傳聞：茅臺酒裡含有“塑化劑”，一時搞得沸沸揚揚。貴州茅臺的股票價格一下掉了一大截。
所謂“塑化劑”，大約是與塑料有關，或至少應該是在塑料發明之後，才出現的吧。兩百多年前釀造工藝就已成型，到一百多年前參加萬國博覽會時，茅臺酒已經為眾多好酒者所喜愛。那個時候，塑化劑肯定還沒研究出來，可能連塑料本身，都還在等著科學家來發明呢！茅臺酒想摻塑化劑都沒地方買。
這就是說，茅臺酒的色香味，根本無需塑化劑來幫忙。更何況專家說塑化劑在一定含量內，不會對人體產生負面影響。茅臺酒是否真的含了或含了多少，似乎還沒見著確定的權威說法。
退一步說，茅臺酒內中真含有塑化劑的話，那倒是極可能在包裝或管道輸送時“感染”的，企業完全可以通過技術與設備的整改將其清理掉。那個時候貴州茅臺股價的下跌，應該是優秀公司遇到的暫時的壞消息。以茅臺酒的實力，絕不可能被一個語焉不詳的塑化劑所擊倒。
貴州茅臺股票的優秀，除了前面提到的基本無法逾越的護城河，還有能輕易預測到的可持續的長期盈利。
說起來，人的需求具有無限的多樣性，會隨著時代或科技的進步而不斷變化。然而也有例外，比如人們對茅臺酒“醬香”傳統的喜愛，無論是電動汽車的普及還是3G、4G的出現，都不會因此而有絲毫減弱，而且很可能一兩百年甚至更長時間都不會改變。道理其實很簡單，因為茅臺酒是能使消費者身心得到極大滿足感的飲料。本來一種商品能使消費者效用的最大化，帶來的就會是生產企業利潤的最大化。
另外，低廉的成本是貴州茅臺的又一利器。無論外面的世界如何喧囂，釀造茅臺酒的糧還是那些糧，水還是那些水，窖也還是那些窖，特別是那些能使茅臺散發醬香的微生物，別的地方花再多錢也買不到，在這裡卻一分錢不要。
創新本來是企業保持生命力與競爭力必不可少的一環，然而創新意味著投入，意味著要留住一批高精尖科研人才，意味著成本的增加，當然也意味著風險。茅臺酒不用加大這種投入，也就不用過多地擔這種風險，保持傳統才是其永葆青春的不二法門。
實在要說創新，那麼茅臺酒最大的創新，就是得想辦法讓新酒變成老酒。只要看一下茅臺的年份酒賣什麼價，就能馬上明白這一點。所以，對別的企業可能很頭疼的庫存產品，對貴州茅臺來說，卻是源源不斷的財富。越庫存，越賺錢。即使瓶裝之後放在家裡，到一定年頭後也同樣成稀缺之物。
正因為如此，才有貴州茅臺的股東建議，股票不用分紅，直接發酒就行了。此言一出，隨即得到廣大貴州茅臺股票持有者的支持。也就是說，大部分投資貴州茅臺股票的朋友，都認為公司的產品比錢還值錢，比錢還好，所以才要酒不要錢。
一家企業的產品能牛到這個地步，夫復何言！
30年前茅臺酒8元一瓶，伴隨著改革開放的步伐和經濟發展的軌跡，即使遇到低谷，飛天茅臺也仍高達千元一瓶。特別需要強調的是，1000元上下的價格，已經將許多經銷商的存貨消化掉了一大塊，有些大賣場甚至出現脫銷的情況。
不敢斷言這是不是茅臺酒市場價格的底點，但傳達的信息卻明白無誤：茅臺受依舊歡迎。試想一下，再過5年、10年、20年，茅臺酒會多少錢一瓶？反彈、提價加通脹，說5000元有沒有人信？回答之前，先想想30年前說茅臺酒會超過1000元一瓶時，我們的嘴巴會張多大！
如果說茅臺酒未來的價格，將會重攀新的高位，那麼，順著這個邏輯，茅臺股票的價格，繼續昂頭向上，卻又是可以期許的。
風險還是機會？
投資就有風險。買貴州茅臺的股票，當然也同樣有風險。現在我所能想到的最大風險，是限制公款大吃大喝和全面禁酒這兩項。
轉變作風是絕對必要的，但也不意味著就要以茅臺為敵。中國是傳統的禮儀之邦，傳唱了半個多世紀的歌曲《我的祖國》就有這麼一句：“朋友來了有好酒”，也不能就此改為“朋友來了不喝好酒”吧！相信不會把孩子與洗澡水一起倒掉或許，適當的場合進行適當的消費，通過一定的制度與程序，也還是能喝一點好酒的。比如說來了個外國的領導，能不請人家吃點好的，喝點好的？外國友人能喝，中國友人自然也能喝。好酒雖不僅止於茅臺，卻也不可能把茅臺排除在好酒之外！
再說茅臺酒為中國酒中瑰寶，確實為很多愛喝酒的朋友們所深愛。即使公款不方便喝，婚宴上喝、喜宴上喝、給老爺子做大壽時喝、自掏腰包喝，都是不會有問題的，相信有這個消費能力又有這個需求的人不會少。
茅臺遇到的風浪並不少，但不會一蹶不振。風浪之後，茅臺酒又會書寫新的傳奇，令“醬香”更“牛”。或許，現在趁著便宜，買一些茅臺酒放在家裡，留下一些過幾年再喝，可能更為醇香。
接下來的問題是，中國有無可能在未來的某天，宣布全面禁酒呢？這得看酒對社會生活的影響而言。目前實在看不出有這個可能和必要。
以我手頭掌握的有限資料來看，歷來禁酒的效果似乎都不怎麼好。世界上禁過酒的國家不少，而且有的還是立法全面禁酒。比如美國在20世紀20年代，就認真禁過一陣子酒，結果除了禁出一批靠販賣私酒發財的黑幫大佬，酒從來就沒有真正斷供過。
只要茅臺酒生產地的地理氣候環境不變，只要人們繼續喝酒，只要市場上繼續賣酒，貴州茅臺持續的獨家競爭優勢就不會改變，持續的賺錢本事也不會改變。
所以，在市場的一片噪音中，多一些放眼未來的理性與平和，少一些人云亦云的輕信與輕率，都能幫助我們認識和判斷。面對現在的茅臺酒或茅臺股票，是應該考慮大膽買入，抑或驚惶失措落荒而逃呢？
……