適應：金融演化新思維

《金融時報》「年度最佳商業圖書」決選（short list）
年度「財經管理」、「社會科學類」美國專業與學術卓越出版獎（PROSE Awards）
《華爾街日報》年度商業領導人閱讀書單

中研院院士．MIT講座教授新金融理論鉅著，
顛覆與挑戰傳統理性市場框架
人類有千年的演化本能，當我們開始「投資」時，市場上就不只有理性的利益算計！

美國有一半的人在股市有投資，但經濟學家無法就這個關鍵問題達成共識：投資人和市場是像現代金融理論假定的那樣，既理性又有效率，還是一如行為經濟學家所想、金融泡沫和危機所暗示的那樣，既不理性又沒效率？這是經濟學中最重大的爭論之一，結果攸關投資管理和金融監理是否真有價值。在這本開創性的著作中，羅聞全針對此一爭論提出「適應性市場假說」，理性與不理性的因素都在這個新框架中並存。

本書利用心理學、演化生物學、神經科學、人工智慧和其他領域的發現，說明市場效率理論並非錯誤、只是不完整。市場不穩定時，投資人本能地作出反應，產生其他人可以利用的效率不彰情況。

從人類最重要的天賦之一──「恐懼」開始，重量級金融學人羅聞全以許多引人入勝的故事展開了一趟迷人的知性旅程，從市場效率的起源及其失敗講起，進而討論投資人行為的基礎，最後談到這些爭論的實務意義──包括對沖基金如何已經成為「金融界的加拉巴哥群島」、2008年的金融市場崩盤實際上是怎麼一回事，以及我們可以如何避免未來的危機。

人性會如何「適應」市場？
每當金融瘋狂時，「效率」市場為何失靈？理性的經濟人們為何會同時陷入瘋狂？
本書最重要的主張是，我們需要一個新理論，探究大腦的深處，考量人類如何做決定、如何演化與適應環境，以及心理學與各種新科技，才能完全明白資產泡沫、銀行擠兌，以及理性市場與行為證據矛盾的真正原因。我們徹底需要更深入理解人類在個體與群體環境下的適應本能，補足充滿數學化的效率市場與定價理論；同時，提出一個與未來世界更契合的金融設計。

這本書也針對許許多多經濟學的基本問題提出抱負不凡的新思考，所有想了解市場真正運作方式的人都不應錯過。


│書評推薦│

「本書的最大特色是在堅實的理論與實證基礎上，對金融市場的運作提出一個嶄新的詮釋，不論是金融業者、監理人員、還是財經學者，看完本書後基本上都會對金融市場產生一個全新的看法……我認為此書的論點極有潛力成為金融業界的『遊戲規則改變者』（Game Changer）。對於像我一樣的學者而言，本書在學理上所提出的許多論證雖已然很有說服力，但因對現行金融理論非常像是一個很有破壞性的創新，必然會促成更多的理論爭辯與研究比較，我對這種學理上的躍進以及隨之產生的學術辯論有很大的期待。」
──鍾經樊（國立清華大學計量財務金融系教授）

「羅聞全說得好：金融必須要有目的，金融工程可以用來促進大規模投機，也可以用來為新藥研發募資。人類不應容許金融主宰目標，而應該用目標來主宰金融。德國政治家俾斯麥曾說，政治是『創造可能的藝術』（the art of the possible）。順著這種思路，金融運作就是『創造可能的促進者』（the facilitator of the possible）。」

「巨大的社會難題要求人類有效合作與運用集體智慧。金融運作是目前人類運用集體智慧的最高效手段。適應性市場假說指出，僅憑獲利動機不足以解釋市場在組織人類行為上的成就：人類受恐懼與貪婪驅使，但還有公平、正義與想像力。」
──胡一天（源鉑資本創辦人暨執行長）

「羅聞全是傑出的金融經濟學家、富遠見的創新者、勇敢的反向操作者、天才作家和堅定的理想主義者。這些特徵彰顯在這本傑作上，它追蹤『金融創新的演化爆發』；這場爆發始於先鋒集團1974年創立追蹤標準普爾500指數的史上第一檔指數共同基金。我仍堅信指數基金，但羅博士這本書說服我對投資技術的新世界、投資人偏好、交易效率和比我聰明者的智慧保持開放（或至少不完全否定）的態度。」
──約翰．伯格（John Bogle），先鋒集團（Vanguard Group）創始人，指數共同基金之父，著有《買對基金賺大錢》（The Little Book of Common Sense Investing）

「我們講故事，從故事中學習，也編造故事。在這本出色的著作中，羅聞全解釋了故事對我們的吸引力如何驅動市場、闡明以往的大災難，以及揭示未來利用金融工程拯救世界的機會。他將這一切綜合到他自己迷人的故事中。」
──派特．亨利．溫斯頓（Patrick Henry Winston），麻省理工學院教授

「如果你不相信教條式經濟理論，渴望有一套連貫的說法解釋市場經濟如何既帶給社會巨大的好處，也造成巨大的痛苦，你會覺得這本書很有吸引力。羅聞全結合他對金融的深刻理解和生物學、心理學與倫理學方面的廣泛知識，提出動人的觀點，說明了金融工程可以如何發揮強大的力量，造就一個比較公平、健康和繁榮的世界。」
──彼得．漢考克（Peter Hancock），美國國際集團（AIG）前總裁暨執行長

「羅聞全結合廣博的學識和富啟發性的敘述風格，提出有關市場如何運作和如何提升市場監理效力的創見。這本重要著作既有教育意義，也有娛樂價值，負責維護市場健康的人應該從中學習。」
──西蒙．萊文（Simon A. Levin），普林斯頓大學教授

「這本書非常精彩。羅聞全在書中反思經濟學中的理性論，利用心理學、神經科學、生物學以至有關金融創新和金融危機的研究，從效率市場假說講到他自己的適應性市場假說。本書提出許多寶貴的發現，而且充滿感情──包括熱情、喜悅、挫折與痛苦。它本身就體現了理性思考與人的情感關係緊密這個重要發現。」
──清瀧信宏，普林斯頓大學教授

羅聞全（Andrew W. Lo）
麻省理工史隆管理學院講座教授，麻省理工金融工程實驗室主任，中研院院士。著有《對沖基金》（Hedge Funds）、《華爾街非隨機漫步》（A Non-Random Walk Down Wall Street）與《金融市場計量經濟學》（The Econometrics of Financial Markets）。麻省劍橋量化投資管理公司AlphaSimplex Group創始人。

許瑞宋
香港科技大學會計系畢業，曾任路透中文新聞部編譯、培訓編輯與責任編輯，亦曾從事審計與證券研究工作。2011年獲第一屆林語堂文學翻譯獎。譯有《挑戰資本主義：大衛．哈維精選文集》、《基本收入》和《巴菲特寫給股東的信》等數十本書。（請參見：http://victranslates.blogspot.tw/）

引言

金融恐懼因素

恐懼是奇妙的好東西。數年前，一個名叫湯普森（Robert Thompson）的機師前往一家便利店，想買幾本雜誌。但他一走進店裡，因為感受到壓倒性的恐懼感，馬上掉頭離開。當時他完全不知道為什麼會這樣。 他後來才知道，當時那家便利店被持槍搶劫；湯普森離開後不久，一名警官進入店裡，慘遭槍殺。在人身安全專家、暢銷書《恐懼的天賦》（The Gift of Fear）作者德貝克（Gavin de Becker）細心指導下，湯普森事後才意識到，當時有些情況可能引發了他的恐懼：儘管天氣炎熱，有名顧客穿著厚重的外套；店員全神注意那名顧客；一輛汽車歪歪地停在店門外，引擎還開著。但湯普森幾乎是立即決定離開那家商店，當時甚至沒意識到自己看到了任何異常情況。

我們的恐懼是一種精密儀器。神經科學家已經證明，我們的恐懼反射（fear reflexes）非常精細，而我們出於恐懼的反應，速度遠快於我們意識心智（conscious mind）的感知。人身安全受威脅時，我們的「戰或逃」（fight or flight）反應有助人類這個物種生存下去；這種反應的特徵包括血壓上升、反射反應加快和腎上腺素激增。德貝克指出，湯普森先生正是因此得以生存。

但是，原來我們在其他方面──情感上、社交上、財務上──受威脅時，也常常觸發相同神經迴路的反應，而這正是問題所在。雖然「戰或逃」反應在酒吧打鬥和戰場以外的情況下，有時可能對我們有用，但在股市崩盤、你的退休儲蓄價值腰斬時，這種反應對你肯定沒有幫助。留下應戰或逃離現場那種反射反應，是人類因應猛獸和其他環境威脅，在數十萬年的演化中形成的。相對之下，金錢的歷史只有數千年，以演化的尺度而言不過是一瞬間。人類創造的股票市場，歷史比金錢更短。智人（homo sapiens）還沒有時間去適應現代生活的各種新現實，這對投資人、投資組合經理人和其他人造成某些挑戰，但也造就某些機會。

我們需要一種思考金融市場和人類行為的新方式，而這正是本書要提出的。我將這種新思維稱為「適應性市場假說」（Adaptive Markets Hypothesis）。 我用「適應性市場」一詞概括演化在塑造人類行為和金融市場中發揮的多重作用，用「假說」一詞將這個新框架與「效率市場假說」（Efficient Markets Hypothesis）連結起來並與之對照。效率市場假說是投資業界和多數金融學者接受的理論，它告訴我們世上沒有免費午餐，尤其是在華爾街：如果金融市場的價格已經充分反映所有相關資訊，試圖打敗市場便是無望成功的。你應該做的是將所有資金投入盡可能分散投資的被動式指數基金，長期投資在股票上。這種說法聽起來很熟悉，對吧？這正是現今商學院教的理論，也正是你的經紀商、理財顧問和投資組合經理人學的理論。2013年，芝加哥大學金融學教授法瑪（Eugene F. Fama）正是因為這種效率市場理論，榮獲諾貝爾經濟學獎。

適應性市場假說是基於這種見解：投資人和金融市場的表現，比較適合以生物學而非物理學的框架來理解；那是一群活的生物為求生存彼此競爭，而不是一些無生命的物體受制於永恆不變的運動定律。這個簡單的事實有深遠的涵義。首先，它意味著要理解金融業的內部運作，演化原理（競爭、創新、繁殖、適應）比類似物理學的理性經濟分析更有用。它意味著市場價格未必總是反映所有可得的資訊，而是可能因為人類強烈的情緒反應（如恐懼和貪婪），不時偏離理性定價關係。它意味著承受市場風險並非總是能獲得市場報酬。它意味著長期投資在股票上未必總是好主意，尤其是如果你的儲蓄可能在短時間內損失殆盡的話。此外，它也意味著相對於開明自利（enlightened self-interest），變動不定的商業環境和各種適應反應，往往是驅動投資人行為和市場動態的更重要因素──暴民之瘋狂有時會壓倒群眾的智慧。

這並不是說理性的經濟學毫無價值；相反，金融經濟學仍是華爾街最重視的專業領域之一（尤其是如果你認為金融學博士的起薪具有指標意義的話）。暴民的瘋狂終究會平息，由群眾的智慧取而代之，至少在下一場衝擊擾亂現狀之前是這樣。從適應性市場的角度看來，效率市場假說並非錯誤──它只是不完整。情況就像盲人摸象那個寓言：五個失明的僧人第一次遇到大象，因為自小失明，他們對眼前的奇怪動物毫無概念。一名僧人摸到象腿，他的結論是「大象就像一棵樹」；另一名僧人摸到象鼻，他因此說「大象像一條蛇」。其他僧人因為摸到大象不同的部位，各有不同結論。每一名僧人的想法都局部正確，但他們全都未能得出正確的整體概念。我們需要一套更好的理論。

在某些情況下，市場確實看似有效率；這種情況就是投資人有機會適應現行商業環境，而這種環境在足夠長的一段時間內保持相對穩定。如果你覺得前面這句話像是保單中的小字體附加說明，它確實是這樣；商業環境經常劇烈改變，而怎樣的時間才算「足夠長」則取決於許多因素。舉個例子，假設在2007年10月至2009年2月間，你所有的儲蓄都投資在標準普爾500指數上──該指數由500家美國大型上市公司構成，代表一個相當多元化的股票投資組合。在壓力沉重的那17個月間，你畢生的儲蓄會損失約51%。你每個月看著自己的退休儲蓄蒸發數個百分點，真的能不動如山嗎？還是到了某個點，你的「恐懼因素」將支配你，導致你賣股套現？

雖然我們的恐懼反射或許可以保護我們的人身安全，這種本能反應對防止我們損失大量金錢幾乎毫無幫助。心理學家和行為經濟學家均承認，持續的情緒壓力會損害我們作出理性決定的能力。恐懼導致我們錯上加錯而非及時停損，導致我們在底部賣出並在頂部重新買進，導致我們掉入許多廣為人知的其他陷阱；這些錯誤打擊多數小投資人，也困擾不少金融專業人士。恐懼使我們在市場中變得脆弱。

這正是為什麼我們需要一個兼顧恐懼因素和理性行為、比較完整的新框架來思考金融市場。一如沒有一個盲僧能只靠自己得出大象的完整概念，我們必須綜合多個領域的洞見，才能完整地理解金融市場如何運作和為何失靈。

本書將闡述我在學術生涯中如何走過一趟知性旅程，得出適應性市場假說。這趟旅程並非一條直路通往目的地，有時我們將短暫探索其他學科，包括心理學、演化生物學、神經科學和人工智慧。這些探索並非無關宏旨，它們對解決理性市場論與行為證據之間的明顯矛盾至關緊要。我們並非只能接受一種觀點並否定另一種，而是可以在一個連貫的適應性框架中調和對立的兩種觀點。

我們必須對人腦的運作方式、我們如何做決定、人類的行為如何演化和適應環境有所認識，才能真正明白資產泡沫、銀行擠兌和退休規劃。我們借助的每一個學科就像一名盲僧，無法提供一套完整的理論，但全部綜合起來，我們就能非常清楚地看見大象。

中文版推薦序1 羅聞全教授與其「適應性市場假說」╱鍾經樊
中文版推薦序2 巨靈章魚鯊與演化金融學╱胡一天
引言 金融恐懼因素
家庭觀眾請勿模仿
大鴻溝
宅宅的復仇

第1章　現在我們是否都是經濟人？
悲劇與群眾的智慧
漫步歷史
效率市場之誕生
透視效率市場
所謂的理性預期
效率市場之應用

第2章　如果你那麼聰明，為什麼卻沒錢？
否定隨機漫步論
風險vs.不確定性和艾斯伯格矛盾
贏的感覺雖然爽，輸的傷害更痛
無限注德州撲克、流氓交易員與監理官員
機率對應與三月瘋
人類作為預測機器
打倒一個理論要靠另一個理論
文化衝擊

第3章　如果你那麼有錢，為什麼卻不聰明？
探索人腦的運作
神經科學的顯微鏡
恐懼
痛楚
愉悅與貪婪
測量交易員的生理反應
優秀交易員的素質
以神經通貨思考金錢
我全部都要，現在就要

第4章　敘事的力量
理性的新意義
人體中的火警警報器和自動灑水系統
恐懼因素與金融財務
我知道你知道我知道
經濟人與左腦
擔當執行長的前額葉皮質
預言自我實現的力量
費克羅拉―史上最好的小學三年級老師
敘事能力就是智能

第5章　演化革命
動物園的一天
演化革命
是假設故事還是科學事實？
擇選的威力
變化使生命多彩多姿
「笨蛋，關鍵是環境！」
智人出現
經濟人登場
演化的等級8
瑞典雙胞胎與儲蓄
與思想同速的演化
社會生物學與演化心理學
鉅富者生存？

第6章　適應性市場假說
打倒一個理論要靠另一個理論
賽蒙說滿意就好
超人外套
適應性市場假說
破解機率對應現象
大自然厭惡不分散的押注
笨蛋，問題當然還是在環境！
經濟人與特殊風險
風險趨避行為的由來
效率市場假說vs.適應性市場假說
物理學羨慕症
站在巨人的肩膀上

第7章　金融界的加拉巴哥群島
量子力學
不可能的任務
演化之島
對沖基金群島
對沖基金演化史
量化派誕生
宅宅的復仇
量化派成為主流
隨機漫步之演化
手機與喀拉拉漁民

第8章　適應性市場假說的實踐
傳統投資範式
大調和時期
新世界秩序
風險、報酬與懲罰
投資民主化
新類型的指數基金
聰明貝他vs.蠢西格瑪
解散阿爾法貝他西格瑪兄弟會
再論隨機漫步假說
新投資範式
2007年8月的量化崩盤
鑑識金融學
適應性市場與流動性螺旋
1998 vs. 2007

第9章　恐懼、貪婪與金融危機
生態系統生態學
金融危機基本概念
像羅生門那麼明確
薪酬與獎勵問題？
監理官員嚴重疏忽？
紅色藥丸，抑或藍色藥丸？
我們可以避免這場危機嗎？
適應性市場假說的解釋
正常與不正常的意外
流動性萎縮徵兆

第10章　金融界的惡行
金融為王
比龐茲更厲害
最後通牒賽局
道德神經科學？
金融運作公平嗎？
金融業與哥頓蓋柯效應
監理文化
又是環境問題
摩爾定律vs.莫非定律
複雜性殘忍之處

第11章　修復金融體系
有所防備
生態系統管理
適應性監理方式
將法律當作軟體分析
金融網絡圖
危機調查
兼顧隱私與資訊透明需求
反蓋柯療法

第12章　金融界的前人未至之境
星艦迷航記的啟發
「電腦，管理我的投資組合！」
治療癌症
消除貧窮
一種新敘事
我想成為羅德士那樣的人
適應

致謝
注釋
參考書目

透視效率市場

為了明白效率市場的奇跡如何出現，我們來做一個思想實驗。假設你是咖啡機製造商Koffee Meister的投資人，而該公司剛推出最先進的小巧型卡布奇諾咖啡機Cino Bambino。假設你剛好也是咖啡機設計專家，而且決定要測試Cino Bambino。
經過認真的測試和工程分析之後，你斷定這款新咖啡機有嚴重的安全問題。你雖然不情願，但仍決定賣出手上的Koffee Meister股票，因為你認為安全問題一旦暴露出來，該股將受到嚴重打擊。你的這些行動會有影響。在安全問題為公眾所知之前賣出股票，本身就可能導致該股市價下跌，因此將你的分析結果反映在股價上。
但是，除非你持有Koffee Meister某個顯著百分比的股票，你賣出股票不大可能對股價有持久的影響。畢竟每天都有很多人因為許多不同的理由，買賣Koffee Meister的股票。但如果你是Koffee Meister的一名大股東（這可能正是你花那麼多時間和精力測試新咖啡機的原因），你的售股決定大有可能損害股價。
事實上，即使你手上沒有任何Koffee Meister的股票，你可能仍想利用自己取得的資訊押注。你可以做空Koffee Meister。做空比典型的股票交易複雜一點，但也不是複雜很多。你先借入Koffee Meister的股票，以現價賣出，期望在自己的預期證實正確時，以較低的價格買回那些股票，還給當初借給你股票的人，而你的獲利就是你買賣這些股票的價差（扣除借用股票涉及的費用）。
如果其他投資人也認為Koffee Meister新咖啡機有嚴重的安全問題（他們可能經由其他方式得出相同的結論），他們很可能也將賣出手上的股票；在此情況下，Koffee Meister股票市價累計承受的影響將相當大。因為像你這樣的精明投資人，市價成為一種反映所有市場參與者的資訊和見解的加權平均值，而權重是每一名參與者願意為自己的信念投入的金額。
效率市場假說告訴我們，市場將群眾的智慧清楚呈現出來。在開明自利（亦稱「貪婪」）驅動下，投資人大軍將非常積極地利用哪怕只是極小的資訊優勢。值得指出的是，「貪婪」對經濟學家來說不是貶義詞。支撐經濟學的一個基本假設，是所有個體都將在某種預算限制下，自然地盡可能提高他們的預期效用。這是貪婪在這裡的意思，而它不是壞事。但行為當然有它的社會面向，而極度的貪婪可能有負面的道德和倫理涵義，雖然經濟學家一般不考慮這些問題。市場中（貪婪的）交易者將他們的資訊反映在市價上，但在此過程中，他們將迅速消除起初促使他們買賣的獲利機會。因此，基於資訊的交易無利可圖，因為必然已經有人搶佔先機，把握了那些獲利機會。
效率市場假說藉由簡單的經濟推理，得出其反直覺的結論。卡丹諾的鞅、巴舍利耶的隨機波動、薩繆爾森的證明，以及法瑪的統計分析，全都通往同一個結論：價格必須充分反映所有可得的資訊。但是，效率市場假說並非孤立地出現。它是金融經濟學新量化運動的一部分，而該運動的重要成果還有馬可維茲（Harry Markowitz）的最佳投資組合論（optimal portfolio theory），夏普（William Sharpe）的資本資產定價模型，以及布萊克、休斯和默頓的選擇權定價公式。這些重要發現相隔數年陸續出現，闡明了市場行為多個世紀以來一直神秘的某些面向。但是，在新量化金融學運動的所有發現中，效率市場假說是最耀眼的寶石。
這些深奧的發現不但改變了經濟學家對金融市場的看法，還使大眾更容易參與這些市場。拜效率市場假說所賜，投資人在崇拜和追隨投資大師之外，還有一種民主的選擇。你可以投資在被動式、低費用、廣泛分散投資的共同基金上，不必指望投資經理人替你選股（反正這些經理人也不大可能打敗市場）。只要小心一點，你仍有可能打敗一週風頭人物。而如果你的財務狀況或風險承受能力改變了，你可以調整投資組合，利用那些闡明金融風險與報酬的新學術理論──又或者雇用新類型的投資顧問，也就是熟悉這些新理論的專家。
我們可以毫不誇張地說，效率市場假說造就了指數共同基金產業的出現──如今該產業的規模已達數兆美元，而且仍繼續強勁成長。現代金融經濟學以一種透明得多、有系統得多的投資程序，取代了華而不實的選股者和預測者。成功的技術使人們得以做一些他們以前無法想像自己做得到的事，上述的新金融技術也是這樣。它促成金融的民主化，但一如所有新技術，它也造成新的風險。


如果你那麼聰明，為什麼卻沒錢？
我們來看1950年代一場語言學會議發生的事。演講者是牛津大學著名哲學家約翰．奧斯丁（J. L. Austin），他提出了以下奇特觀察：在多數現代語言中，雙重否定可以表達肯定的意義（例如「我並非不喜歡香蕉」可以指「我喜歡香蕉」），但沒有一種語言會以雙重肯定表達否定的意思。接著他以很好的口才闡述了此一經驗事實的各種語言學涵義，並得意洋洋地談論了基於此一事實的未來研究方向，然後邀請現場觀眾提問。率先獲得發言機會的是哥倫比亞大學同樣傑出的哲學家摩根貝沙（Sidney Morgenbesser），他以戲謔的口氣說出「是啊，是啊」，徹底破壞了奧斯丁的演講。
摩根貝沙一舉證明了兩件事：奧斯丁的說法有致命的缺陷；他能當場提出如此巧妙的反駁，實在是才華出眾。
1986年我在準備我的NBER演講時，對這一切毫無所知。當時我剛和我的同事、華頓商學院另一名助理教授麥金利（Craig MacKinlay）合寫了一篇論文。我們剛完成針對巴舍利耶隨機漫步假說（隨著時間的推移，股市價格的波動是不可預料的）的一項新統計檢定。我們打算利用NBER的會議，向同儕證明我們作為金融經濟學家的數學能力。當時金融學已被高度數學化的模型和方法支配了五十年，而麥金利和我非常希望參與這個豐富的傳統。我們完全沒想到我們即將挑戰整個金融學界。
除了第1章提到的FFJR利用的股票分割那種罕見的例外情況，經濟學研究無法做對照實驗，檢驗經濟學理論因此比檢驗自然科學理論麻煩得多。統計檢定是我們退而求其次的方法。我們假定某個假設成立（科學家稱該假設為「虛無假設」），然後問自己這問題：倘若該假設成立，我們有多大的機率看到實際發生的事？如果答案是「機率極低」，我們可以認定虛無假設不合理，應該否定它。不過，我們通常需要很多觀察才能得出這種結論。這正是這種方法稱為「統計」檢定的原因。
新的科學結果多數利用了方法上的創新（照理說，如果不是這樣，該結果應該已經有人發現了），而我們針對隨機漫步假說的新檢定也不例外。我們利用了有關隨機漫步的一個深奧數學事實：波動範圍與開始和結束之間的時間成比例；時間越長，波動範圍越大。這是符合直覺的。想想那個不幸被截查的醉酒司機：他在警察注視下腳步蹣跚，努力走出直線；平均而言，他在兩分鐘內偏離直線的幅度，是他在一分鐘內出現的幅度的兩倍。講得精確點，如果你測量10天的隨機漫步變異數（「變異數」是精確測量這種波動的數學指標），它將是1天隨機漫步變異數的10倍。
這在金融學上意味著什麼？自從馬可維茲1952年提出投資組合論以來，多數投資人認為一檔股票的價格變異數代表該股的風險。換句話說，一檔股票在市場中的波動越是混亂無序，其風險越大。但對長期投資人來說，股價的「醉酒」漫步衍生出一個令人清醒的結論：如果股價真的像隨機漫步那樣波動，根據變異數的數學，投資風險將緊隨投資期延長而增加。
我們針對隨機漫步假說的檢定正是檢驗上述關係：兩週的股票投資報酬變異數，是否正如隨機漫步論所講，正是一週投資報酬變異數的兩倍？我們採用真實的數據做這項檢定，用了一個具廣泛代表性的美國股市指數1962年9月6日至1985年12月26日、超過二十年的數據。
結果令我們難以置信。
我們的結果顯示，兩週報酬的變異數是一週報酬變異數的三倍，而不是隨機漫步論所預測的兩倍。這就像隨著時間的過去，那個倒霉的醉酒司機醉得愈來愈厲害。而且這種結果絕非僥倖。如果股價真的隨機波動，我們觀察到這種結果的可能性有多大？這正是統計的力量發揮作用的時候。根據我們的計算，我們的結果完全隨機發生的機率約為100兆分之3。這真的不大可能發生──你今年在美國被閃電擊中的機率（根據美國國家氣象局的資料，機率為775,000分之一），比這大4,000萬倍左右。
我們的結果暗示，打敗大盤是有可能的，但麥金利和我並未因此立即額手稱慶。我們的第一個念頭是：「我們是否犯了程式設計錯誤？」我們各自從頭編寫程式。而且重寫了兩次。但我們每次都得出相同結果。如果我們當時有更多時間深思這些結果的涵義，我們很可能不會在NBER會議上報告這篇論文，但我們當時有時間壓力。我們把論文草稿寄給評論人；他是非常資深和受敬重的金融經濟學家，因為在這領域有豐富的研究經驗，獲會議組織者選為這次演講的評論人。
會議順利展開。麥金利和我決定由我上台演講，他留在觀眾席上予我精神支持。我先報告我們的數學分析，然後在我預定時段的最後幾分鐘報告了檢定結果。
我講完後，輪到評論人上台。他遵照傳統，先講客套話：「羅教授和麥金利教授這篇論文刺激思考，我看得津津有味」。然後他的鐵錘便打了下來：「但是⋯⋯」
現在的評論人幾乎不可能講我們當年那位評論人所講的話，因為那種話很可能導致演講者與評論人嚴重衝突。那一天我們的評論人冷靜自信地斷言：「兩位作者必定是在他們的實證計算中犯了程式設計錯誤，因為這些結果意味著美國股市中有巨大的獲利機會。」
要羞辱會議演講者有很多方法，指責他們犯了程式設計錯誤是特別嚴重的羞辱，如同以粗話問候他們的母親。在這種場合，我們除了說「不對，我們沒有犯這種錯誤！」外，沒有其他方法反駁。在此情況下，爭論便取決於雙方的信譽。我們只是兩名助理教授，在學術界仍是菜鳥，沒有名譽可言；因此，當時的強弱對比，有如前拳王泰森（Mike Tyson）在擂台上對上他的按摩師。
事情還沒完。我們的評論人落井下石，進一步說明我們的結果對預測股價的涵義──就像我們沒想過（或甚至是沒能力思考）這問題似的。他的結論是我們的結果不可能是真的：這種可預測性不可能存在，否則早就應該有人發現了──這是效率市場學派一再講的那種話。如果將學術語言翻譯成大白話，他實際上是說：「如果你們那麼聰明，為什麼卻沒錢？」
我無言以對。在我當時仍然短暫的學術生涯中，我不曾受到這種羞辱。如果我臉皮夠厚（而且已經取得終身教職），我當時應該仿效經濟學家桑默斯（Lawrence Summers）。桑默斯某次就課徵證券交易稅的問題演講之後，一名惱怒的投資銀行業者問他：「如果你那麼聰明，為什麼卻沒錢？」桑默斯立即反擊：「我也想問你：『如果你那麼有錢，為什麼卻不聰明？』」
但我當然沒說這種話。我只是說：「不對，我們沒犯任何程式設計錯誤。」然後我望向麥金利，看他是否有話要補充。他因為憤怒，臉漲得通紅，嘴唇顫抖，重申我們沒犯程式設計錯誤。其他與會者努力理解剛發生的事，現場一片沉默，氣氛令人非常不舒服。
數名同事會後對我們受到這種不合理的打擊表達慰問。認識我們的人表示，我們很可能是對的。但是，我們等了數週，才有一些其會者告訴我們：因為受當天會議的火花刺激，他們決定利用同一資料集重做我們的檢定，結果證實我們是對的。


恐懼因素與金融財務
我們知道，打倒一個理論要靠另一個理論。神經科學以人腦的功能為基礎，提供了一個有關理性和不理性行為的理論。那麼，這個有關不理性行為的理論如何應用在金融財務上？
請容我講述神經科學用來測量財務理性與不理性的簡單測驗。自從達馬西奧做了他的開創性研究之後，愛荷華大學成為理性行為相關神經症狀的研究重鎮。本書第3章提到的無懼女病人SM正是在這裡接受研究。曾師從達馬西奧的貝沙拉（Antoine Bechara）也是在這裡設計了如今稱為「愛荷華賭局作業」（Iowa Gambling Task）的實驗。這個實驗的靈感有一部分來自康納曼和特沃斯基的一些實驗，但貝沙拉希望利用一種比較接近現實的決策作業，他因此選擇一種類似撲克牌的遊戲。
參與愛荷華賭局的目標有如參與金融市場交易，就是盡可能避免輸錢、盡量多贏一些錢。實驗受試者──「玩家」──獲提供面值2,000美元、相當逼真的玩具鈔票，而他面前有A至D四副紙牌。
玩家選擇任何一副牌，揭開一張牌，牌上印著的正數或負數就是他這一次贏或輸的金額。這個簡單的遊戲含有賭博的精髓。
玩家事先不知道的是，那四副紙牌都被實驗者操控了。A和B這兩副牌多數時候會讓玩家每次贏100美元，但A這副牌偶爾會使玩家一次輸數百美元；玩家如果一再選擇揭開A的牌，長期下來會輸錢。B這副牌也類似，但它懲罰玩家的次數較少，不過每次的懲罰更大，會使玩家輸1,250美元。C和D這兩副牌則通常讓玩家每次贏50美元：C這副牌偶爾懲罰玩家一個不大的金額，D懲罰玩家的次數較少，但每次會使玩家輸250美元，但兩副牌長期下來都不會導致玩家輸錢。
正常玩家（對照組）通常會先試玩每一副牌，然後因為被較高金額的獎金吸引，集中玩A和B這兩副牌，直到他們認識到，集中玩這兩副牌會輸錢。他們通常會在頭30張牌之內認識到這一點，然後就改為玩C和D兩副牌，但有些喜歡冒險的玩家偶爾還是會選擇玩A和B。玩到第100張牌時，實驗者就停止遊戲。
如前所述，我們的神經系統天生使我們容易產生賭博的衝動。但正常玩家投入愛荷華賭局，最後通常會選擇理性的策略。但是，腹內側前額葉或杏仁核受損的人（艾略特是前一種情況，SM是後一種）會採用完全不同的策略。他們一開始與正常玩家一樣，會先試玩每一副牌，看看哪一副的報酬比較好。但是，他們隨後會一直堅持集中玩A和B，即使這兩副牌顯然會導致玩家輸清光。他們真的輸清光（這是必然的）後，實驗者借給他們更多錢，但他們還是選擇集中玩A和B。前額葉受損的人即使自稱「不愛冒險」，也總是比自稱「喜歡冒險」的正常玩家更傾向選擇玩A和B。他們無法從自身的財務損失中吸取教訓。
這是一種非常系統性的不理性。如果這種行為出現在大腦並無損傷的人身上，心理學家無疑會視其為一種行為偏誤。這些實驗證明，人如果欠缺某些情感能力，處理風險的能力會受損。神經系統具有這種缺陷的玩家看到A和B兩副牌提供較高的獎金，但未能認清這個重要事實：它們的風險高得多，根本划不來。那些病人受損的大腦結構對當事人理性地權衡風險與報酬至為重要，而這種權衡取捨正是金融財務決策的關鍵所在。
理性在神經學上的定義與個人所處的環境有密不可分的關係。人如果失去體驗情感的能力，行為就會變得比較不理性。我們認為的「理性」行為，其實是大腦多個部分經過複雜協調的結果。如果大腦這些部分失衡，例如使我們變得太無懼或太貪婪，我們就會出現失衡的行為──我們稱之為不理性的行為。但這些失衡的行為不是隨機的。它們只是不適合當事人所處的環境，一如鯊魚擱淺在沙灘上。
金融市場的環境又如何？因為市場受許多人的不同想法影響，支配市場的既可能是群眾的智慧，也可能是暴民之瘋狂，失衡的行為理應反映在市場上。因此，我們不應該對以下這些現象感到意外：冬季陽光不足，股市的價格傾向因此受抑制；如第3章指出，交易員情緒反應太多或太少，績效通常不如情緒反應不多不少的交易員；交易員在他們的睪丸酮高於一般水準時，通常獲利較多。新興的神經經濟學研究證明，這些例子以神經生理學的角度重新解釋，可以為我們提供一種理解理性與不理性較為深刻和豐富的基礎。