商品簡介
《槓桿收購：私募股權債務槓桿雙刃劍（全球金融與投資佳作精選）》既可作為學生、教師和理論研究者理解私募股權及槓桿收購理論的教材和案例書，也為實操者在實踐中進行投資分析、規避各種陷阱提供了實務指南。當然，案例的娛樂性也足以吸引那些對資本市場這個大舞台感興趣的讀者。
在過去的40年裡，槓桿收購基金管理者已經證明，為自己和投資者賺錢，確實是他們無與倫比的強項。但是，透過他們所設計的這些交易，我們會發現，這些交易偶爾也會出現嚴重閃失。
《槓桿收購：私募股權債務槓桿雙刃劍（全球金融與投資佳作精選）》講述了14個來自商業世界的故事，它們均出現於進入新千年的信用泡沫時期，包括凱撒娛樂、德本漢姆百貨、百代唱片、赫茲租車、意大利電信黃頁和得州電力這樣的業內領頭羊。通過這些鮮活的案例，《槓桿收購》一書向我們展示出，借助於快速變現、頻繁的股息重整、削減成本和資產剝離等諸多有爭議的做法，槓桿收購正在改變當下非上市企業的融資和管理方式。毫無疑問，這種變化既有改善，也有惡化。
從音樂錄製和商業黃頁出版領域的技術創新，到博彩業、房地產經紀和能源領域的經濟動盪，所有高槓桿公司都在重壓下生存。在債務償還期集中到來時，它們往往無法適應市場的調整。這14個案例，深入探究這些歷史事件以及私募股權精英搭建起來的金融帝國背後，也讓我們去體會，價值大化的技術和一夜暴富的思維，到底會給投資收益以及被投資公司帶來怎樣的影響。
作者簡介
名人/編輯推薦
——富蘭克林·艾倫（Franklin Allen），賓夕法尼亞大學沃頓商學院“日本壽險公司”，金融及經濟學教授，倫敦帝國理工學院布雷萬·霍華德中心主任
★“《槓桿收購：私募股權債務槓桿雙刃劍》-書以具有金融學知識背景的讀者為對象，深刻解析了槓桿收購的基礎交易，並全面回顧了槓桿收購自2008年金融危機以來諸多演進方式的基本路線圖。本書通過對全球重大收購事件的詳細剖析，掀開私募股權公司各種收購方式（新舊二者）的神秘面紗，它們看似極度冒險和不透明的方式其實並不神秘。對機構投資專業人士、受託人以及貸款機構專業人員而言，《槓桿收購：私募股權債務槓桿雙刃劍》應當會成為他們不可或缺的讀物。同時，其流暢清朗的文筆和令人嘆服的案例分析，也足以吸引每一位讀者。”
——艾琳·阿佩爾鮑姆（Eileen Appelbaum），美國華盛頓特區經濟與政策研究中心，高級經濟學家，《私募股權實務》（Private Equity at Work）一書的作者
★“私募股權因債務而蓬勃發展。過度債務可能會傷害公司。這部重要的論著通過一系列精細設計的案例研究，為我們揭示了這個過程及其背後的動機。因此，本書是私募股權從業者和學生的必備讀物。”
——弗朗索瓦·德喬治（Frangois Degeorge），瑞士金融學院院長兼瑞士提契諾大學，金融學教授
序
前 言
“忘記過去的人注定要重蹈覆轍。”1
—喬治·桑塔亞娜（George Santayana，1863—1952，美國哲學家和文學家）
債務是最致命的一種金融武器。如果你希望毀掉一個企業，那麼，確保它熬不過下一個經濟周期的最有效手段，就是在它們的資產負債表裡塞進成本高昂的貸款。
帶來問題的不是只有債務成本（利息費用），這種成本通常與銀行間利率掛鉤，因此，多少會因經濟衰退時期經常實施的寬鬆貨幣政策而有所緩解。相反，最大的問題還是債務的絕對體量—也就是需要償還的本金規模，即便是最節儉的公司，也會因為這些債務的到期而絞盡腦汁、牽腸掛肚。在經濟放緩期間，公司的收入通常趨於下降，而盈利能力和現金流也會隨之而動，但債務負擔（到期需要償還的本金以及由此帶來的利息費用）卻不會減少。正如本書案例研究所強調的那樣，這往往是槓桿負債企業陷入困境的時刻。長期債務會鎖定借款人在未來的一系列現金付款義務。如果未能履行這些義務，那麼借款人有可能遭受嚴厲處罰。
但債務也是一種極其有效的價值創造工具。通過債務融資，可以將初始投入的股權資金減少到最低程度，從而擴大了投資者的總投資規模，因此，投資者可以實現遠超過高速成長型科技公司或強勁增長性新興市場企業的收益率。由於債務的成本通常遠低於股權成本，因此，貸款的絕對規模越大，公司的加權資本成本就越低。由於股權收益率會隨著財務槓桿率的增加而上升，因此，在私募股權中，債務的使用無疑對成功至關重要。業績超越同行最簡單也最快捷的方法就是大量使用負債，而通過改善運營來提升基礎投資業績顯然要艱難得多。因此，絕大多數槓桿收購（LBO）基金會盡可能地使用槓桿，而不是按最優化原則使用槓桿。對此，一位普通合夥人（GP）是這樣說的：
“我們的基本理念就是盡可能利用槓桿來放大交易規模，從而為我們的有限合夥人創造最高水平的收益。”2
本書介紹了形形色色的交易類型，包括上市、上市公司退市（PTP）、股權回購、私人投資上市公司股權（PIPE）、快速變現（quick flip）、資本 重組和二級市場收購（SBO）。所有14筆收購交易均有一個共同點：它們的業績主要歸結為從第三方借到的大量資金。投資是為它們的私募股權（PE）出資者創造可觀的收益，還是最終落入債權人的懷抱，在很大程度上取決於他們對債務的處理方式，因此，這個問題至關重要。
有些收購項目憑藉良好的管理，通過提前退出或再融資而提高了投入資本的內部收益率（IRR），如塞拉尼斯化工集團（Celanese）、德本漢姆百貨（Debenhams）及赫茲租車（Hertz）；有些項目會在出現不能如約償還的明顯跡象時進行重組（因此，貸款被展期或重組的現象屢見不鮮）；有些項目因市場復甦、中央銀行或是政府的支持而獲得銀行救助，如福克斯頓公司（Foxtons）。還有些不幸的投資，最終落入缺乏理解的貸款人手中，如百代唱片（EMI）、弗朗斯·邦霍姆管材（Frans Box homme）、加拉·科洛爾博彩（Gala Coral）、PagesJaunes及意大利電信黃頁（Seat Pagine Gialle），甚至是申請破產，如得州電力（TXU）以及凱撒娛樂（Ceasars Entertainment）。這些企業往往要花費數年時間才能擺脫槓桿收購的影響，走上正常發展的軌道。但無論是在槓桿收購期間，還是在收購成交之後，所有企業都會毫無例外地受到債務壓制，因而，這也是本書標題的內涵。
債務和股權世界的交融
雖然對某些讀者而言，“私募股權（private equity）”或許僅僅是一個詞，但這個詞正在被人們越來越多地誤用。導致槓桿交易分析變得愈加棘手的一個重要原因，就是這個行業最近發生的轉型。 2007年夏天，全球金融市場陷入僵局。雖然這次信貸危機的直接誘因是美國的房地產市場泡沫—更具體地說，是這個領域的非理性膨脹、低質量以及毫無根基的次級貸款市場，但信貸危機對收購領域的影響卻是直接的，畢竟，這些收購依賴於銀行系統的正常運行。
為避免2008年金融危機重演，各國政府、央行行長和監管機構對 “大而不倒”的機構執行更嚴格的貸款制度，尤其是大型商業銀行。這就迫使商業銀行大規模收縮其貸款活動，加強風險管理程序，並推行更嚴格的貸款條件。
與此同時，全球大型PE參與者也紛紛採取措施，以緩解它們在2004年到2007年市場泡沫期間犯下的諸多錯誤。截至2015年年底，PE行業管理的資金規模已超過4萬億美元，3儘管整個行業的業務類型五花八門，但無不在追求高收費的公開市場和房地產基金（至少對基金管理人來說是這樣的）。很多私募股權基金管理人也是活躍的私人債務提供者，而且這種趨勢正在愈演愈烈。正如部分案例研究所表明的那樣，造成這種現象的部分原因可以歸結為，非銀行類貸款人開始越發希望利用這樣一個事實—他們無需遵守銀行業新規則，而且很多公司依舊債台高築，其中就包括阿波羅（Appolo）、黑石（Black Stone）和科爾伯格·克拉維斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，KKR）這樣的傳統私募股權投資機構。
自2009年開始，各國中央銀行不約而同做出執行史上最低水平利率的決定，而且傳統貸款機構也表達了同意重新安排槓桿收購（LBO）貸款的強烈意向，以便於無需在賬面上確認貸款損失。正如我們在部分案例中所強調的那樣，很多傳統貸款機構都願意將其槓桿收購貸款餘額轉讓給私人債務管理者—也就是所謂的影子銀行，原因很簡單，後者可以在監管範圍之外進行操作。
儘管急於淡化槓桿收購活動過度擴張帶來的影響，但PE公司仍試圖通過持有負債方股份來維持控制權。即便如此，低估這些參與者對主流併購（M&A）的持續影響仍是錯誤的。實力強大的PE基金管理公司可通過其槓桿收購部門擁有多家企業，這些公司的收入規模可達數十億美元收入，在世界各地僱用數百萬員工。此外，它們在任何一個年份的併購活動和首次公開發行（IPO）中均佔據較大比例。鑑於其對整個金融市場和經濟的影響越來越大，因此，PE顯然是一個值得我們深入探究的行業。
天使還是惡魔？
在其發展歷程中的最初30年裡，PE總能通過炫目的成功故事和強勁的回報讓批評者張口結舌，但後金融危機時代卻重新掀起一輪喋喋不休的爭論：併購行業是否真的能創造價值。換句話說，在看待收益率時，如果考慮到負債使用的氾濫成災以及裁員、資產處置和工廠關閉等各種經濟和社會溢出效應，那麼PE在長期內是否還能創造宏觀經濟財富呢？或者說，槓桿收購只是一種被基金管理人利用的工具，用來將大部分資本收益轉移到自己的口袋，而侵害被投資公司員工和整個社會的利益呢？ 4
遺憾的是，完整回答這個問題的唯一方法，就是回顧過去40年全球範圍內的槓桿收購所得，從而在淨效應的基礎上，確定私募股權投資是否創造了就業機會，帶來經濟效益，並為PE全體利益相關者帶來前所未有的貢獻。然而，這樣的任務幾乎是不可能的。
一方面，只有少數公開上市的投資信託和持股公司才需完整披露被投資公司的審計後經營成果，絕大多數私募股權基金管理機構均為私人合夥企業，它們所遵循的原則就是沉默。因此，它們不必而且也不會主動向公眾披露信息。可以想像，即使是在決定公開披露信息時，它們也會格外謹慎，選擇性地借助異常強大的公關機器，刻意宣傳已經得到市場證明的成功投資案例。在這個問題上，成功的定義就是為資金提供者（被稱為有限合夥人，或LP）帶來可觀的投資收益，或是通過交易的規模或形象提升PE公司的企業形象。
以前曾有機構發布過幾份報告，強調槓桿收購在創造就業機會、促進收入增長和提高研發的積極性等方面具有無可爭議的優點。但這些研究幾乎毫無例外地來自行業協會（如美國全國風險投資協會）或是行業贊助的研究機構（如私募股權增長資本委員會），甚至直接出自可從支持PE發展中取得既得利益的企業，畢竟，它們的很大一部分收入來自槓桿收購公司—因此，我們經常可以聽到四大會計師事務所和幾家戰略諮詢公司對這個行業的歌功頌德，自然也就不足為奇了。在市場的趨利導向下，以偏愛有加的眼光欣賞它們，應該也是可以原諒的。
無論如何，現在也確實有不少大學教授和諮詢師發表研究論文，指出私募股權公司的諸多缺點，其中最主要的就是它們在信息披露、金融和信貸風險敞口以及促進就業方面的不充分或不恰當。比較有說服力的，是全球知名管理諮詢公司貝恩公司（Bain & Company）發布的《2014年全球私募股權投資報告》（Global Private Equity Report 2014），通過對全球範圍內的近2 700宗槓桿收購交易進行分析，貝恩指出，業績最差的PE公司（淨投入資金內部收益率低於5%的公司）的損失約為交易總額的一半。但貝恩的分析中最引人注目的事實是，即便是業績最佳的PE公司（淨投入資金內部收益率超過15%），它們也只是在1/4以上的交易中難以達到收支平衡。但這樣的成績是所謂的投資老手也難以企及的。
無論你支持哪個觀點，但不可否認的一點是：併購行業不僅是20世紀80年代中期債務狂歡以及後期惡意收購和垃圾債券大潮的重要參與者，也是它們最強大的始作俑者。在這20年的時間裡，沒有哪個行業能面對這兩次泡沫危機而做到獨善其身。
以真實案例作為分析工具
鑑於其對保密性幾乎病態的追求以及交易的多樣化和復雜性特徵，我們很難完整勾勒出私募股權的全貌。因此，籠統地用善或惡來評價整個行業是沒有意義的—除此之外，由於缺乏可靠、不偏不倚而且可獨立核實的證據，我們也無法證明它到底是天使還是惡魔。很多專業人士承認，根本就找不到一貫、完整的績效數據，以合理地將PE基金與其他另類基金或公開市場收益率進行合理對比。無論怎樣看，我們都不能籠統地說某個實體或行業是好是壞，而且非上市股票本身就非常複雜，不能簡單歸結為幾個類別。我認為，更直觀的方法應是透過真實交易的複雜性來解析這個行業帶來的收益和問題。
我不願意片面討論孰是孰非，因此，我選擇了一種不同的方法—案例研究法，在介紹整個行業面貌和基本策略的同時，以近年來發生的LBO案例揭示這種模式的瑕疵和不當行為。在現實交易中，行業的每一個細微之處幾乎都瀰漫著對業績最大化的追求。
通過14宗真實的交易，本書或將幫助讀者了解PE的盈利方式以及LBO基金管理者採取的某些手段會出現哪些問題。這些案例來自併購實踐，重現故事情節，再現人物風采。此外，我們還將針對解決和消除負面行為提出若干建議，因此，與標準案例研究方法不同的是，我在書中提出了自己的個人觀點，以便於幫助讀者全面認識我們熟悉的LBO各個環節。
但我必須聲明的一點是，細心的讀者可能會注意到，在本書提及的大多數案例中，相關公司均處於其歷史發展的某個特殊時刻：或是在證券交易所上市時（槓桿交易之前或之後），或是採用高收益債券或其他公開發行證券進行部分融資時。對此，我們將給出一個非常簡單的解釋。同樣，槓桿收購基金管理機構屬於非上市的私人合夥企業—這些公司基於顯而易見的原因而通常設立在避稅天堂，因而不必披露其交易和財務業績的相關信息。在這種情況下，要撰寫關於這些公司及其投資的未上市公司的案例研究，我們只能完全依賴二手消息和新聞報導。但這些信息來源顯然做不到完全中立客觀。為闡述這種方法的局限性，我們在書中納入了弗朗斯·邦霍姆管業（Frans Bonhomme，見第八章）的案例，這家公司在整個槓桿收購過程中始終保持非上市狀態，因此，外界可免費獲取或公司願意提供的信息非常有限。
因此，收集關鍵交易信息最理想的方式，就是查看公開披露，最好是經過獨立審計或接受監管的信息。
由於只有在交易所公開發行股票或債券的公司才有義務披露這些信息，因此，它們在本書案例中佔據了絕大多數比例。
當然，我也很清楚，要從屈指可數的幾個孤立事件中提取出具有普遍性的規則和建議，顯然還是有風險的。但通過這種方式，我可以讓自己的觀點接受更多的探討和批評，同時也為這個行業的擁護者提供一個理由：無論如何，這些出現問題或失敗的交易並沒有讓整個行業喪失信譽，它們只是意料之外而且無法預測的孤立事件。我們必須承認，所有投資者都會在他們投資生涯中的某些時刻犯錯，而且我們也不能指望任何人始終能保持正確。因此，我們不能因為14宗過度使用負債的交易慘遭沉重打擊，或是讓基礎業務受到嚴重損害，便以偏概全地貶低所有私募股權交易。但正如讀者將會看到的那樣，由於這些案例中所描述的錯誤以及這些錯誤在全部交易中出現的頻率不斷增加，它們在很大程度上也成為這個行業的一種有代表性的現象。
本書隱含的一個目標就是幫助投資者遠離那些失敗可能性非常高的交易，不管這種失敗是因為目標企業本身或是所涉及行業的內在風險，還是因為基金管理者的投資方法沒有遵循最佳實踐所造成的。
本書的結構
筆者撰寫本書的根源在於這樣一種認識：在現代經濟生活中，越來越多的投資活動正發生在監管範圍之外。由於這些投資活動明顯缺乏透明度，再加上相關術語晦澀難懂，邊界模糊，當然，這個行業本身就喜歡杜撰形形色色的新規則和新詞彙，因此，也讓私募股權活動在外界眼中顯得神乎其神，令人迷惑不解。
人們每天都能聽到有關私募股權的財經新聞。在當今世界中，無處不在的經濟和金融信息已隨處可見，但是要破解特定事件的發生方式以及因果卻要曲折得多。要真正理解槓桿收購對市場經濟的影響，除了需要掌握相關術語之外，槓桿交易所固有的複雜性，也讓掌握市場理論和金融工具的知識成為不可或缺的前提。
筆者的目的，就是通過採用案例分析法喚醒我們對槓桿收購的重大失誤及過度操作給予關注。也就是說，本書的主旨並不在於為讀者提供一個掌握私募股權基本知識的速成課程。因此，我們的前提是假設讀者已對目前使用的關鍵行業術語、基本原則和實操模式有了比較深入的認知和理解。為此，如果讀者對PE領域中某些晦澀難懂的術語感到陌生，不妨了解一下本書開頭部分的詞彙表，並在需要時加以參考。有的時候，我可能對業績數據或其他財務信息（包括負債倍數和股權收益率）刻意取整或是做簡化處理，以避免不必要的細節使理解難度加大。筆者認為，這樣的做法並不會分散讀者對核心信息的關注。
在簡要介紹當前PE投資採取的主要方式和方法之後，我們將全書劃分為9個部分。在21世紀首個10年的信貸繁榮期，眾多從事槓桿收購的公司各有不同，而在本書的每個部分中，我們將分別聚焦於這些LBO公司經常採用的某一種具體實踐，儘管當初並非刻意而為之，但這些方法卻由此成為範例。我們以詳細的案例研究揭示出行業實踐中所隱含的主要問題和風險。在第一部分的加拉·科洛爾博彩案例中，我們探討了二次收購的過度使用甚至是濫用，同樣值得關注的還有交易模式的衍生品：第三輪、第四輪乃至後續的槓桿收購。
第二部分講述了在槓桿收購投資者中呈現出的一種新趨勢，即，由以往熱衷於追求基本面增值能力和長期投資策略，轉而開始尋求“快速倒手”和定期資本重組來推動投資收益的早期兌現—赫茲租車和塞拉尼斯化工的情景就屬於這種情況，儘管我們的介紹可能略顯簡單，但不乏啟示價值。
第三部分討論了一個始終被媒體和學術界熱炒的觀點：以提高收益率為目標而採用的金融工程技術，儘管這個目標的實現要受到市場變化的影響。要闡述這個話題，恐怕最有說服力的莫過於已經破產的能源巨頭得州電力（TXU）和早已不復存在的音樂巨人百代集團（EMI）。這些交易將有助於我們釐清“風險金字塔（Risks Pyramid）”的概念。也就是說，金融風險（槓桿）將依次堆積在企業具體事務、運營轉型、市場轉型和技術轉變等環節，從而將這種多層次的風險轉化為搖搖欲墜的紙牌屋。
第四部分推出了一個基於行業不斷成熟而出現的概念，即，PE管理者回購以前擁有並已經處置的公司。我們將此類交易稱為“重複性收購（RBO）”。
第五部分主要涉及與該行業成熟度相關的若干因素及其對槓桿業務的長期影響。本章提及的兩個案例為德本漢姆百貨公司（Debenhams）和英國DX快遞公司，旨在介紹21世紀以來不斷盛行的上市、退市及重新上市趨勢。
第六部分探討了私募股權與公開市場之間通過私人投資上市公司股票（或PIPE）而形成的另一種互動方式。在這個方面，我們將通過法國電信黃頁集團（Pages Jaunes）和意大利電信黃頁集團（Seat Pagine Gialle）的案例，提出公司治理和社會責任等方面的問題。
第七部分將對PE和股市之間的關係作出結論性總結，選用的是兩個已陷入困境並由PE出資的IPO的案例。 eDreams和福克斯頓（Foxtons）的經歷毫無疑問地表明，在某些時候，更明智的做法就是遠離那些被PE股東推入證券交易所的公司。
第八部分介紹的公司向我們展示了當代資產剝離操作者採用的基本技術和強力手段。從事賭場運營的哈拉/凱撒娛樂（Harrah’s/Caesars）當然是我們透視這些問題最理想的候選者。本書的最後一部分還包括我對行業未來發展的評述、建議及個人觀點。
介紹案例研究的名稱最初看上去可能有點隨意。但我的目的是解釋私募股權交易的原因和理由，以及最能反映這些交易實質的案例研究。誠然，我們完全可以將德本漢姆百貨和英國DX快遞案例包含在介紹PE出資的IPO部分，但第五部分的主要目的還是描述頻繁的公司轉型（包括採用槓桿的私有化和重新上市）可能給基礎業務帶來的影響。事實上，塞拉尼斯化工（Celanese）也可以被列入到有關退市交易的案例研究中，但這家公司的快速變現更適用於反映資金 時間價值的概念。同樣，我們也可以把加拉·科洛爾放在介紹金融工程和風險金字塔的部分，但是在第四部分中，它顯然是我們理解第四輪收購所需要的典型案例。
我希望本書能幫助讀者更深入地認識到，財務、運營和戰略決策是如何破壞被投資負債企業的價值的，如何通過更合理的實踐幫助業內專業人士為投資者創造真正卓越的回報。
以前，這個行業的堅定支持者們始終在不遺餘力地強調，私募股權在創造就業機會和經營業績方面擁有無與倫比的優勢，而批評者們則措辭嚴厲地將那些收購企業定義為乘人之危謀利的卑鄙小人和愚蠢的資本主義蝗蟲。在與私募股權投資者合作了12年之後，我認為，現實中的PE應該介於兩者之間。無論是支持者還是反對者，他們都不乏有說服力的論據，但有一點毋庸置疑：本書即將開啟的案例分析告訴我們，在某些情況下，槓桿收購專業人士確實應該為他們的無能、瀆職或不良行為而受到指責。但私募股權基金管理人會辯解說，他們的失敗在很大程度上歸結於運氣不佳。這的確是一個有爭議的問題。歸根到底，我認為還是應該由您、我的讀者作出裁決。
目次
目 錄
第一章 交易秘籍 1
第一部分 資產轉移：二級收購及其影響 11
第二章 加拉·科洛爾博彩——遊戲開始！ 15
第二部分 資產變現：重組返利和快速變現——快手賺大錢的秘訣 45
第三章 赫茲租車——速度至上 48
第四章 塞拉尼斯——神奇的化學反應 73
第三部分 金融工程和風險金字塔 91
第五章 得州電力——權力之爭 94
第六章 百代唱片——與市場脫節 130
第四部分 回購或重複性收購：賣家的後悔藥 169
第七章 PHS——不歸的絕路 171
第八章 弗朗斯·邦霍姆——前功盡棄 190
第五部分 上市、退市、再上市：徒勞無功的折騰 213
第九章 英國DX快遞公司——涉足郵政業 216
第十章 德本漢姆百貨——借錢是投資圈的永恆時尚 236
第六部分 私募股權投資已上市公司股權：PIPE——夢想還是夢魘？ 257
第十一章 法國電信黃頁集團——支離破碎的歷史 260
第十二章 意大利電信黃頁集團——來自意大利的案例 296
第七部分 由PE基金主導的IPO：尋找替罪羊 337
第十三章 eDreams——來自現實的反擊 340
第十四章 福克斯頓——市場擇機 365
第八部分 資產剝離：現代版的創造性破壞 385
第十五章 美國凱撒娛樂集團——PE版的脫衣撲克賽 387
第九部分 不給糖，就搗亂—我是幽靈 423
後記 治安官和牛仔 424
縮寫和詞彙 433
參考文獻 436
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