美元，不得已的避險天堂

英國《金融時報》年度選書

破解全球金融體系擾攘不安的弔詭
深度解析美元掐緊國際金融市場的來龍去脈
搶先看準資金波動趨勢，在貨幣戰爭占得先機

為什麼美元全球霸主的地位似乎堅不可摧？
美國量化寬鬆退場、亞幣競貶，誰是最大贏家？

金融海嘯後，全球金融市場出現傳統經濟理論難以解釋的情況：
●美國雖然身處金融危機震央，但美元的霸主地位卻更穩固；
●缺乏資金的新興市場國家，卻持續提供資金給美國揮霍；
●即使美國公債出現違約危機，各國投資人仍搶購美債。

作者康乃爾大學經濟學教授普拉薩德是首屈一指的貨幣經濟學家，曾任國際貨幣基金中國部部長，與中國官員進行談判。他以綜觀的角度剖析美國與中國、巴西等新興市場進行的貨幣角力戰，解析全球金融恐怖平衡的根源，都在於美國是唯一有能力充足提供安全資產的國家，只要出現經濟危機，美元資產就成為搶購標的。不管發生金融海嘯、歐債危機、美國財政懸崖，大家還是搶買美國公債。

新興市場國家頗不是滋味。因為買進美國公債等於放棄更高收益的投資機會，但是又別無選擇。當經濟危機來襲，唯有充足的外匯準備才能遏止經濟陷入危機，不讓亞洲金融危機重演。

但以美元為中心的平衡並不穩定，如果美國沒辦法還款，對全世界經濟的傷害會更大，但是全世界又害怕美元崩潰將蹂躪全球，反而更鞏固這種穩定平衡的狀態。

美元真的沒有能稍微撼動的對手嗎？普拉薩德認為，或許人民幣、歐元或比特幣有可能起而挑戰，不過在未來很長一段時間裡，美元依舊是引領風騷的世界貨幣。

美國前財政部長 桑默斯
末日博士 魯比尼
凱基銀行董事長 魏寶生
中華經濟研究院研究員 吳惠林
前PIMCO投資管理公司執行長 艾爾伊朗
哈佛大學教授 萊因哈特
前摩根士丹利亞洲區主席 羅奇
香港金融管理局前總裁 任志剛 專業推薦

本書值得所有關心美元未來和國際貨幣體系的人關注。
美國前財政部長　桑默斯（Lawrence H. Summers）

本書提出擲地有聲的論點，反駁美元的霸主地位就要畫下句點的世俗認知。普拉薩德文筆優美且深具啟發的談到令全球金融體系擾攘不安的各種弔詭，並告訴讀者，美國如何握有許多王牌，能在未來一段很長的時間確保美元的龍頭地位。
紐約大學史登商學院經濟學教授　魯比尼（Nouriel Roubini）

美國的貨幣政策在全球掀起漣漪，正受人密切檢視之際，《美元，不得已的避險天堂》以如椽之筆，探討美元在國際經濟中扮演的角色。書內討論資金流動，以及各種準備貨幣在歷史上的崛起和沒落，管窺後金融危機的動盪年代，並且指引我們思考美元的未來。對國際金融體系運作有興趣的人必讀。
哈佛大學教授　萊因哈特（Carmen M. Reinhart）

這本筆觸優雅的書結合歷史、現代分析和實際例子，以傳統的智慧和出色的文筆指出為什麼難以逃離美元陷阱。普拉薩德描述一個日益不穩的均衡狀態，需要更好的國際政策協調，並且鋪陳引人入勝和重要的替代選擇，政策制定者和投資人尤其會感到興趣。關心美元在全球扮演的角色的人非閱讀本書不可。
前PIMCO投資管理公司執行長 艾爾伊朗（Mohamed A. El-Erian）

普拉薩德處理二○○八年金融危機最棘手和最重要的問題：長久以來讓作為全球首屈一指準備貨幣的美元大神享有囂張的特權。雖然他以令人信服的方式，表示近期內這個地位不可能改變，卻埋下種子，讓讀者自行思考美鈔的霸主地位可能何時會開始改變，而不是會不會改變。
前摩根士丹利亞洲區主席 羅奇（Stephen Roach）

《美元，不得已的避險天堂》以深邃的眼光，觀察問題重重的國際貨幣體系，做成的結
論可能令某些人安心，但令其他人惴惴不安。那些困在陷阱中的人，仍然強烈渴望尋找安全
的出路。美元的守護者應該有時間和政治意願去採取行動，以證明這一切都沒必要。
香港金融管理局前總裁 任志剛

【推薦序】美元能囂張多久？　吳惠林(中華經濟研究院特約研究員)
「去去去、去美國」實現美國夢，是長期以來地球人的共同夢想，對於美元的需求也自然高，美元價值的持續不墜也成為自然。但根據二○一四年十二月十二日《大紀元時報》報導，《紐約時報》一份最新的民調顯示，仍然相信美國夢的民眾降至六四％，低於二○○九年初金融風暴時的七二％，更創下二十年來新低。美國人口調查與統計局在二○一四年八月發表報告，指出美國貧富差距擴大，二○○○年到二○一四年，所有白人資產淨值中位數有所上升，但黑人和西語美人則下滑，而近期數起黑人被白人警察擊斃和殺警事件，更讓非白人族裔美國夢碎。要問的是：美元會因而褪色嗎？會被取代嗎？

美國夢褪色到幾何？
我們知道，當今的貨幣指的是鈔票，而鈔票的印製由各國的「政府」獨占，世界上共有一百多個國家，可以得知貨幣的種類之多。如今全球化沛然莫之能禦，國際物流、人流、金流益見普遍，於是各國貨幣間的交換更加頻繁，「匯率」的決定就成為重大議題，加上外匯市場的炒風熾熱，更凸顯何種貨幣引領風騷的重要性，而相互競爭中政治性愈見濃厚，陰謀性也愈來愈強，於是掀起貨幣戰爭的血雨腥風。
大致而言，早年英國有「日不落國」之稱，殖民地遍及全球，是全球首強，以東印度公司進行經濟運作，英鎊成為強勢貨幣。迄一七七六年美國建國，逐漸發展成為世界首強，自一九二四年開始美元逐漸取代英鎊，到二次大戰後，美元就君臨天下，完全取代英鎊。
一九八○年代「日本第一」甚囂塵上，美國經濟盪到谷底，日圓也順勢轉強，但一九九○年代日本卻陷入失落，美國經濟再起，美元又重振雄風。其間歐元區成立，歐元也崛起。一九七八年底中國放權讓利，其經濟快速成長，到二○○八年中全球金融海嘯發生、美國被指為元凶，而美國經濟也被看衰，於是美元將被人民幣取代之說傳了出來。
關於美元會不會失寵，世人應自問：美元值不值得相信？ 而相不相信則取決於世人對美國會不會衰落的看法究竟如何。雖然美國夢掉漆，但各國人民還是蜂擁向美國移動，尤其中國富人將資金移至美國、購買美債，已可見其一斑。而美國雖一直為雙赤字所苦，也多次被看衰，但都挺了過來。二○○八年由次貸風暴引發的金融海嘯，乃至經濟衰退的來到，會讓美國一蹶不振，還是仍然會否極泰來曾引起爭論。
早在兩年前，經濟學家和分析師已紛紛表示，美國經濟將重新成為全球經濟成長的火車頭，美元也將保有其強勢貨幣的地位，迄今似乎已是事實。其實，一般人往往就美國人舉債多、借錢消費、不事生產等等而唱衰美國，這是表相看法，美國的潛藏實力很強。

美元誰與爭鋒？
一直以來，美國是各國經濟成長的火車頭，尤其是新興國家、特別是中國更是依賴美國。這些國家很努力的利用本身寶貴的自然資源和人力資源，且有意的壓低工資和資源價格這些生產成本，將低價產品運往美國，換取美元，再將美元購買美債，讓美國人舉債來消費。
這有幾個內涵，一是美元的價值依附於這些出口至美國的產品，美元在美國因而不會過剩，反而那些大賺美元的國家會產生通貨膨脹和金融資產泡沫經濟；二是美國人雖暫時失業，但其人力資源和其他資源穩穩保留住沒有使用，一旦其他國家經濟下滑，正是美國再起的時機。更值得強調的是，美國自由經濟、自由民主體制，讓美國人不至於好吃懶做，時刻維持競爭態勢，其政府也無法太過分濫發鈔票、濫用資源。最重要的是，美國是敬天信神的國度，其人民有堅定信仰，有一定水準的倫理道德。
美國經濟已經再起，由其「再工業化」、QE的退場就可知端倪，而美元也當然還是國際通貨，在可預見的期間內還見不到可以替代美元的貨幣。至於中國經濟，已到硬著陸的關鍵時刻，除了經濟因素（地方債、錢荒、鬼城、金融資產泡沫破裂等）外，政治鬥爭早已白熱化，再加上流血抗議事件頻仍引發的社會動盪，人民幣想取代美元成為國際通貨，恐怕是痴人說夢！
對於美元的這種觀察，在《美元，不得已的避險天堂》這本書中說得更透徹、更完整、更深入。作者艾斯瓦．普拉薩德是美國康乃爾大學貿易政策資深講座教授，他以堅強學理為基礎，將近代歷史過程中美元的興衰起伏，以夾敘夾議的寫作方式娓娓道來，特別對二○○八年金融海嘯後，很多人預測美國這個震央中心發行的美元會因而讓出世界貨幣的地位，可是沒想到美元在全球金融市場卻愈來愈強勢，為什麼會這樣的來龍去脈作了清楚深入的剖析。
他認為在未來很長一段時間裡，美元仍將維持全球準備貨幣的地位。因為在全球市場需要規避風險時，除了美元以外，沒有其他選擇。至於歐元與人民幣，短期仍無法取代美元，美元依舊是世界貨幣。
「錢非萬能、沒錢萬萬不能」，是的，錢或貨幣是當代人日常生活不可或缺的，但錢作為交易媒介和衡量工具的功能卻被無限擴張，致金錢成為神祕難解的精靈，再因各國政府獨占印鈔機，以人為操縱的方式進行扭弄，加上龐大投機客的炒作，不見煙硝但可怕至極的國際貨幣戰爭愈演愈烈，受擺布的世人實在難以了解和因應，到底如何理財、該有何種貨幣等等實在艱難無比。本書或可作為一盞指路明燈，但「盡信書不如無書」，還得自己消化作理智判斷。

推薦序　美元能囂張多久？　吳惠林
各界推薦

前言
第一部份 美元的特權舞台
第一章 美元大戲開鑼
第二章 美元為何這麼特別？

第二部分 國際金融市場的矛盾
第三章 資金往高處流的弔詭
第四章 新興市場自求多福
第五章 追求安全
第六章 一兆美元的騙局？

第三部分 運作不良的合作機制
第七章 貨幣戰爭
第八章 尋求停火
第九章 二十國的探戈
第十章 資本管制的幽靈
第十一章 安全網破洞愈來愈大

第四部分 誰是下一個國際貨幣？
第十二章 人民幣準備好了嗎？
第十三章 其他挑戰美元的貨幣
第十四章 美元可能沉沒嗎？
第十五章 脆弱反而帶來穩定的弔詭

附錄
附註
參考資料

第一章　美元大戲開鑼
真實比小說離奇，
因為小說必須遵循一定的可能性；
真實不用。----馬克吐溫《傻瓜威爾遜的新日曆》

國際金融市場就像中世紀的道德劇，主角只是換成政府官員和各類無賴，值得一提的英雄少之又少。這齣道德劇的最終寓意是：美德不見得有回報，相反地，過量的美德反而有害。這些曲折離奇的劇情可比劇作家的狂野想像還驚奇，現在就來回顧不久前的大戲吧！

美元崩跌的舞台
二○○七年，美國連續三年出現超過七千億美元的經常帳赤字，相當於美國國內生產毛額五％，經常帳赤字代表一國向海外借錢來融通國內消費和投資。可是，外國投資人停止借錢給美國的恐懼讓美元大幅貶值，這一年，美國房地產市場也在房價長期上漲之後開始滑落，加深人們對美國經濟和美元前景的憂慮。金融市場大戶、傑出經濟學家、政府官員、新聞媒體和國際金融機構紛紛警告美元即將崩跌。
與索羅斯（George Soros）創辦量子基金（Quantum Fund）的羅傑斯（Jim Rogers）曾說：「如果（聯準會主席）柏南克（Ben Bernanke）加快印鈔速度，我們會出現嚴重的經濟衰退，美元會暴跌，債券市場會崩盤。」許多金融分析師同聲警告美元危機即將爆發。
「美元危機」愈來愈常出現在他們的報告和訪談中。著名的德國《明鏡週刊》（Der Spiegel）社論警告，即將出現如珍珠港事件嚴重的經濟危機：「預期美國經濟在幾年內會遭到攻擊。」
普林斯頓大學教授克魯曼（Paul Krugman）寫到：「每個人幾乎都相信美國最後必須終止經常帳赤字，到那個時候，美元就會貶值……到某個時間必然會出現『大笨狼時刻』（Wile E. Coyote moment，編註： Wile E. Coyote 是著名的卡通人物，經常跑到懸崖外才發現自己懸空，然後掉下去），到時人們的期望會修正，美元就會暴跌。」哈佛大學教授羅格夫（Kenneth Rogoff）指出：「美國經常帳赤字快速減少，美元重挫的風險大增，我們最終要看到瘋狗浪打過來。」前日本大藏省官員榊原英資（Eisuke Sakakibara）警告，美元將在二○○八年暴跌。國際貨幣基金和世界銀行（World Bank）也都警告，如果美國無法降低對外國資金的依賴，美元可能會失序下跌，對全球經濟產生驚人的破壞。
隨著二○○八年到來，警告的鼓聲敲得更加響亮。接著，美國經濟急轉直下，金融市場等著美元崩跌的預言應驗，圍繞美元的戲碼開始脫軌演出。

第一幕：金融海嘯
二○○八年十月，美國金融市場一瀉千里。那年稍早房地產市場崩盤與九月金融巨擘雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒閉在金融體系每個角落掀起驚濤駭浪。公司債市場幾乎凍結、股票市場崩盤，美國老牌貨幣基金「準備首選基金」（Reserve Primary Fund）跌破面值（資產淨值低於面額），整個貨幣市場眼看就要被拖垮，危機掀起的震波迴盪到全世界。
歷史經驗明白顯示有事情要發生。遭到金融或貨幣危機襲擊的國家都會出現類似的結果：國內外投資人爭相出逃、資金撤離、倒出貨幣。這場金融危機肯定不會只是優雅地摔一跤，美元勢必會失去全球金融霸主的地位。
但不可思議的事情發生了。一波資金大量湧進美國這個製造危機的震央。美國投資人將資金從海外撤回國內，同時尋求資金避風港的外國投資人也加入這個行列。二○○八年九月到十二月，美國證券市場的淨資金流入（流入減去流出）達○．五兆美元，幾乎都是民間投資人的貢獻，而且流入數量是前八月的三倍以上。這些資金大量流向美國國庫券。相形之下，包括德國和日本在內的已開發經濟體在那段時間卻呈現資金淨流出。
不管怎樣，美元都應該重貶才是，但是美元兌其他貨幣卻都大幅升值，甚至除了日圓，美元兌其他主要經濟體的貨幣也都升值。
美國國庫券因為需求飆升，價格大漲。因此即使美國政府祭出大規模財政支出計畫來挽救金融市場免於經濟崩潰，利率還是維持在低水準。這與典型反應恰好相反，一般來說，如果政府借更多的錢來消費，利率應該會提高。但實際上，三個月期國庫券殖利率在十二月甚至有幾天變成負值，這表示緊張的投資人願意向美國政府購買這些證券。

第二幕：歐債危機
二○○九年十一月全球金融市場慢慢回穩，對希臘債務狀況的憂慮卻漸漸增加。希臘官員承認財政數據造假，政府債務達國內生產毛額一一三％，是歐元區會員國十年前在歐元誕生時同意遵守的六○％上限將近兩倍。二○一○年一月，歐洲執行委員會（European　Commission）發表嚴厲的報告，提到希臘二○○九年的預算赤字甚至可能比政府估計占國內生產毛額一二．五％還高，也遠高於歐元區三％的上限。
當希臘經濟崩潰情勢明朗之際，大家開始關注歐元區其他經濟體的財政和銀行問題。其中愛爾蘭和葡萄牙格外脆弱，大家甚至擔憂西班牙和義大利。二○一○年五月二日，歐洲執行委員會、歐洲中央銀行（European Central Bank）和國際貨幣基金同意對希臘紓困。十一月，愛爾蘭政府也接受紓困，加劇對歐元區其他經濟體可能不履行債務、需要救助的憂慮。
歐元區的問題再次促使錢潮湧進美國。二○○九年十二月到二○一○年十一月，隨著整個歐元區的債務危機變本加厲，眼看就要引發一場災難，美國十年期公債殖利率從三．六％降為二．五％，下跌超過一個百分點。二○一○年第三季，在歐元區債務危機就要失控之際，美國證券市場的淨資金流入達一千八百億美元，而前兩季只有一百五十億美元。其中，第三季海外民間投資人的淨資金流入約占三分之二，其餘則是各國央行和其他官方投資人。

第三幕：美國政府破產危機
就在債務風暴恐讓歐元區分崩離析之際，美國也有其他戲碼上演。二○一一年，政治權謀導致歐巴馬政府和共和黨控制的美國眾議院在舉債上限問題上僵持不下。不提高上限，美國政府就不能在金融市場募集資金，政府將沒錢支付各種開銷，償還債務。
美國財政部明確表示，不提高舉債上限會造成極大的殺傷力，而且「優先」支付國家債務的拼湊方案沒有辦法防止債務違約。它發表一份文件警告後果：

無法提高舉債上限將帶來災難……這將引發另一場金融危機，並危及美國就業和儲蓄……這會讓人質疑美國政府的誠信及信用，而這正是全球金融體系的支柱。

隨著期限逼近，擔心美國政府技術性違約的陰影籠罩金融市場，不管是總統歐巴馬還是共和黨，沒到最後一刻都不敢眨一下眼睛。二○一一年七月三十一日星期日，兩黨終於達成協議，決定未來十年提高舉債上限並削減政府支出近二．四兆美元。二○一一年八月二日，也就是達到舉債上限的前一天正式立法通過。但是從各方面來說，這項協議根本無法解決長期的財政赤字。
八月五日，評級機構標準普爾（Standard & Poor’s）做了不可思議的事，它將美國債信
評級從AAA降到AA+，並維持「負向」的長期展望。根據標準普爾的說法，世界上最安全的金融工具不再如過去想像安全。標準普爾在降低評級的新聞稿說：

這次降評是要反映我們對財政整合計畫的看法，在我們看來，美國國會和政府近期取得的協議無法穩定政府中期債務的變化……我們相信，提高法定舉債上限的長期爭議與相關財政政策的辯論，在在顯示出公共支出的增加，尤其是福利支出的增加，而提高歲收達成的協議不像我們先前以為的有所進展，未來這仍是極具爭議的反覆過程。

換句話說，這項協議只是緩兵之計，對改變美國債務的走向什麼也沒做。美國債務繼續增加，超越一些經濟學家認為債務已經高到難以為繼的水準。標準普爾的聲明接著嚴厲抨擊舉債上限與財政談判的政治攻防：

最近幾個月的政治權謀凸顯美國的治理和決策變得比我們以為的更加不穩定、效能更差、更難預測。

標準普爾預期這會喚醒金融市場，最終回到理性狀態，美元貶值，得到應有的懲罰，美國國庫券低得荒謬的利率終將急速上升，讓資金逃離美國。
不過調降評級最後對美國債市的影響卻和預期剛好相反。十年期公債殖利率理應上升，因為債務違約風險升高，但是七月到九月的公債殖利率反而降低一個百分點。八月和九月美國股市的淨資金流入躍增至近一千八百億美元，民間資金再次大量流入。美元急速升值，重演過去十年承平期間美元緩緩貶值，危急時期急劇升值的型態，即使危機源自美國經濟。

第四幕：財政懸崖
隨著二○一二年總統大選逼近，政治辯論愈來愈充滿敵意。民主黨和共和黨在經濟與社會政策上僵持不下，歐巴馬和共和黨提名人羅姆尼（Mitt Romney）就美國的未來提出非常不同（卻不很具體）的願景。由於經濟仍然危機四伏，所以經濟議題主導整個選情。
金融市場最擔憂的是指在美國國會頭上的那把槍，除非二○一二年十二月三十一日前能夠達成預算協議，否則一套自動增稅和縮減政府支出的措施就會啟動，雖然能夠降低預算赤字，卻會重擊美國經濟。財政緊縮規模估計約五千億美元，包括全面縮減支出與到期的布希總統減稅方案。如果什麼事都不做，二○一三年原先樂觀預估二．五％的經濟成長率會降低四個百分點。換句話說，經濟可能走向另一次衰退。
共和黨希望能重新入主白宮、取代民主黨成為參議院的多數黨，並且保有眾議院多數席位。不論結果如何，大多數分析師都猜測：從選舉結束到下屆議會開議前，理性會重回政治舞台。一旦選舉季結束，黨派惡鬥肯定會退燒，兩黨將齊心協力避免財政和金融出現厄運。
二○一二年十一月五日，選舉後第一天，美國人醒來發現權力結構幾乎沒變。到了十二月，由於雙方的立場更加強硬，預算磋商仍舊原地踏步。歐巴馬連任後態度轉趨大膽，表示如果不提高富人稅率就不會達成協議。共和黨則指出政府的提案「不嚴謹」，並表示協議「幾乎沒有」進展。由於無法達成協議，經濟步履沉重的走向「財政懸崖」。直到過了耶誕節和新年元旦，二○一三年一月二日兩黨才達成共識，技術上來看，這天經濟已經掉進懸崖。
二○一二年秋天發生這些事的時候，美國股市隨著可望達成協議的樂觀情緒激漲，又隨著之後雙方幾乎無法達成協議而下跌。但是在這段期間，債券市場中，十年期公債殖利率一直在一．六％到一．九％的狹窄區間中盤旋。美元兌其他主要貨幣的匯率幾乎文風不動。二○一三年一月，十年期公債殖利率開始逐步上升到二％以上，走高的利率令人擔憂。但是十年期公債殖利率幾乎沒有再上升，落在一九六○年代以來最低的水準。

預算自動減支法案的考驗
美國的財政赤字大戲一直持續到二○一三年。三月，政府預算「自動減支」（sequester）法案生效，自動減支法案猛砍公共支出，每年縮減約一千億美元的開銷直到二○二一年，這傷害到氣若游絲的經濟復甦。人們預期會有更多回合的舉債上限攻防戰，所以更加擔憂經濟和政治僵局持續。雖然如此，美國十年期公債殖利率仍然持穩在二％上下的狹窄範圍內。只要利率有些微上揚，人們就擔心趨勢即將轉向，公債會失去投資人的青睞。但事實證明，對這些小騷動的恐慌性反應實在有點過度。
這種低利率當然不可能持續很久。事實上，到二○一三年九月初，十年期公債殖利率緩緩上升到三％。由於美國和其他國家的經濟恢復正常，美國公債殖利率可望進一步上揚。不過，這種漲勢應該與二○○○年到二○○七年「大平穩」時期（Great Moderation）比較，當時的十年期公債殖利率平均約四．五％，美國平均經濟成長率約二．六％，平均每年的通貨膨脹約二．八％。換句話說，即使利率從二○一三年中的低點顯著上升，也可能只是發出回歸常態的訊號，不表示資金離開美國國庫券和美元市場。
如果其他金融市場的動盪導致資金流進美國，尋求安全的投資，從而壓低美國的利率，並推升美元匯價，這樣的發展不令人驚訝。但是這一章所說的種種事件卻告訴我們，即使美國經濟遭到金融和財政問題的重擊，美元也傾向升值。
我們怎麼會落到超人漫畫裡那個上下顛倒的畢沙羅世界（Bizarro World），每件事情似乎都顛倒錯置？ 我們如何理解雖然美國金融市場出現問題，尋求避風港的資金還是會流進美國？故事是這樣的……