黃金公主的原物料投資筆記：頂尖基金經理人首次公開原物料投資最佳法則

她，是知名的頂尖基金經理人
她，人人稱她為黃金公主
她，曾經深入地下3,000公尺的黃金礦坑
她，曾經登上海角鑽油平台
她，這次要告訴你
原物料類股正在谷底！！

由谷底到高峰，5年左右的周期，
任何人都可以低進高出，晚上一定睡得著。

2016年金價由谷底反彈不過10多趴，但是金礦類股相關基金漲了一倍。
固定成本比例極高的特色，讓原物料類股由谷底翻身時有驚人的獲利能力。
原物料是由供需而非大戶主導的市場
而真實的供需，而就算對一般人而言，只要適當的指引，也不難了解。
為什麼印度的雨季會影響黄金的需求，原油的需求成長為什麼是全球經濟成長的一半。
只要你知道一些基本概念，其實不難由新聞中嗅出訊息。

2017年所有原物料都在底部
黄金、石油、銅、鐵、鈾.......。所有重要原物料產品都在2016至2017年間打底。

貝萊德世礦這支基金，曾經創下在台銷售千億的紀錄！
原物料投資絕不是「冷門」的投資工具，
更是適合一般人的投資工具。
如果你曾經忽視這項投資工具，
在2017年讀這本書，是好的開始。

本◇書◇特◇色
★簡單秒懂──如何判斷原物料的供需精準投資！
明年石油的需求成長多少，你可以捉一個差不多的數字：全球經濟成長之半。如果全球明年經濟成長為3%，而今年的全球原油需求為每日9,000萬桶，那麼明年的需求大約增加135萬桶。黄金的價格走勢要看美元，很多名嘴這麼說，但是其實看美元資產的風險更準確。

本書看起來像是故事書？是的，這是本有情節的投資書，因情節讓你更好懂，而該提到的專業知識一點也不少。

★安全穩定──沒有主力操作也是最容易投資的工具！

原物料的品質均一，黄金就是黄金、原油就是原油。在全球市場交易，沒有主力作手可以進行操控。因此它的價格走勢純受供需的影響。通常它的景氣循環周期很長，投資人可以輕鬆的在確定上漲時買進，確定下跌時賣出，而享有可觀的獲利。

記得諾基亞，不到幾年，它的產品由年銷5億支到乏人問津，但是黄金、石油、鐵礦鈾礦會有這樣的問題？除非是世界末日吧！

★專業分享──黄金公主首度公開的各種成敗投資經驗！！

這幾年金價不過由1盎司1,000美元左右成長為1,300美元左右。漲幅不過3成，但是金礦公司組成的基金，暴漲100%的比比皆是。為何？因為原物料產業，不論是挖礦或是抽油，期初成本投入極大，但是達到一定的規模之後，每單位的產出，成本卻不斷的下降。因此需求及價格小幅的增加，卻會造成利潤的大幅成長。

這些觀察原物料產業的眉眉角角，要由有經驗的基金經理人進行指引。本書作者是國內少數有豐富經驗的專業投資人之一，可以給投資人全面而正確的投資經驗。

★嚴謹系統──產業循環與股價淨值比，讓你在產業谷底買到便宜的投資標的！！

產業循環像是主人，股價像小狗。主人決定主要行進路線，小狗來回繞著主人跑，造成股價有時候貴，有時便宜。從產業循環底部上升的過程中，股價會上上下下很多次，提供交易的機會。如果在底部確立的狀況下投資，中期以上持有，不難獲得豐厚的報酬，但是可能要忍受短期回檔的壓力。資源股波動是很大的，回檔有可能是15%起跳。為了避免承受回檔的苦果，就必須對投資標的，以股價淨值比進行評價。本書告訴你如何做。

作◇者◇簡◇介
蕭若梅

現為外商投信全球股票投資團隊一員，擔任研究部資深經理。
成大統計學系學士、美國伊利諾大學芝加哥分校MBA。
擔任過國內、國外基金經理人及全權委託帳戶經理人。以計量投資管理過天然資源基金、全球股票型基金、以及國內第一檔台幣計價之黃金股票型基金。過去曾在HSBC資產管理工作、亦擔任過法國計量投資資產管理公司SINOPIA Asset Management 亞洲區product specialist。熟悉原物料投資、計量投資、產品設計。有「黃金公主」之稱，並受邀台北市政府動產質借處黃金趨勢講師。
主要研究領域為能源、原物料股投資，及計量研究。

序

念MBA 時，教授說了一段有富深意的話：成功來自於好的經驗、而好的經驗來自於壞的經驗。

寫這本書主要的目的在於「分享」。分享大家這幾年來好的與壞的投資經驗。希望讀者透過這些經驗，累積出自己好的經驗與成功。

「黃金公主」的稱號記者朋友起的。部分原因是我管理過台灣第一檔台幣計價的黃金基金；部分原因是市場有黃金王子，所以想來個黃金公主。王子看的是金價；公主看的是黃金類股。但其實公主不只看黃金，還有原油、天然氣、鐵礦砂、銅⋯⋯等。

從事原物料類股投資是誤打誤撞的。但一旦接觸，卻愛不釋手。

我不喜歡科技股，在這個科技島上。「公主」有點浪漫，科技，冷冷生生的，0和1的組合，沒有感覺。我是張忠謀的粉絲，但在多年之後，才弄清楚半導體到底是甚麼！

我不喜歡科技股，在這個科技為主軸的島上。
因為即使再用功，對於科技的了解，也比不上科學園區的工程師那般如數家珍；
即使再努力，對於科技的演進方向，也比不上資訊科技的博士那般熟悉；
即使再鑽研，也不比交易策略一看就有感覺。我喜歡智慧型手機、喜歡智慧家庭，但以科技當投資主軸，沒有浪漫的感覺。

學統計的，所長是在混亂的資訊中理出規則、找出頭緒。原物料的循環特性、經濟特性，讓身為統計人的我有跡可循。原物料投資需要各式總經、基本面數據分析與推理，也讓喜歡靜下來思考的我，很有歸屬感。

我喜歡貼近生活的投資。不論經濟好壞，商品原物料是生活中必須的接觸的。
我喜歡人物側寫。大宗商品需要關注政經變化、主要領導人的特質，這些八卦資料，即使短期投資用不到，我也能名正言順地讀得津津有味。

我喜歡波動大的投資。愛恨分明、趨勢明確。原物料的特性，很符合我的胃口。
而資源投資最有趣的地方，在於它永遠不會被淘汰：相機、手機可能有被淘汰的一天；百貨公司可能有被淘汰的一天；甚至傳統銀行營運也有可能被淘汰；現在的交通工具是汽車、未來有可能再也不是。但，原物料只會有低潮，不會消逝。公司會解散，但資源永遠存在。「公主」需要安全感，商品原物料，能讓我依賴。

我的投資是從計量模組開始的。計量模型的成功取決於對於過去歷史資料的解讀。即使是以不同的面貌展現，只要人性不變，歷史是會重演的。而計量模型最大的風險來自於「structure break」，當人類進化的某一階段，經濟會產生結構性的改變，再也不會回到之前的狀態：某些狀況，歷史不會重演。舉例來說，手機與物聯網的發明，已經結構性地改變消費者的交易習慣。進化的時間很長，往往三五年才需要改動一兩個設定。但，三五年中並非沒事，若不緊緊跟著盤面，會感覺不到結構的改變。

計量投資的工作重點，就在於判斷模型中那些事情會重演，那些不會重演需要改變。簡單來說，就是設計一套有效的投資方式，然後協助它隨時間進化。因此，開發計量模型時，有個很重要的概念：了解模型數據的意義。當經理人了解數據背後的經濟意義，才有辦法在結構出現改變時，調整模型，使投資模型持續成功的運行。

所以，在接觸了大量的資源類股的數據，我無法滿足於坐在電腦前分析那些數據的變化。實際實地的考察，變成體現那些數據背後意義重要的經驗。開礦初期成本5,000萬美元所代表的意義，在看完礦區後，逐漸清晰起來，而不再只是比對不同公司的成本是5,000萬美元還是6,000萬美元。

因此，為了確認黃金開礦成本節節高升到哪裡去了，我跑到地底3,000多公尺深的礦區考察；為了理解深海鑽油為什麼成本需要100美元油價，我搭著直升機飛到深海鑽油平台看看「技術密集」到底是怎麼回事；當然，也為了確認油頁岩的技術是否如報導那麼新穎，跑到德州鄉下看頁岩油商開採。

作計量投資，一方面研究追蹤誤差到底怎麼計算最好、最適化配置到底能增進效益多少；另一方面，也跟黃金公司、油頁岩商CEO大聊公司營運想法。這樣的投資生活，豐富。

原物料所需的投資知識浩瀚無涯，看越多，越覺得不足，也越覺得有趣。有些觀念需要前後事件的反覆確認。因此，接觸資源類股這些年，作了不少筆記。有時是一兩行的重要觀念提醒；有時是長篇大論的推理分析。有好的經驗；更多時候，是被市場教訓後的自我反省。分析了這麼多的數據、跑了這麼多的公司與礦區，不敢說自己是專家，但相信，這些經驗分享給投資人應該會有所幫助。

最後，謝謝公司的老闆與主管，願意給我這麼多的支援與空間；也謝謝這幾年接觸的投資前輩與先進，給我的回饋。這本書獻給我的父母，感謝他們給我無比的空間還有無比的關懷與支助。

基本篇

CH 1 投資原物料你必須知道的基本知識
軟性商品與硬性商品，性質大不同
 你買的是公司或是實物？
 崇尚單純或是搞成大雜燴
 追求絕對正報酬的期貨基金

CH 2 原物料投資：股票與商品期貨的投資分析差異
產品生產者vs. 產品價格
現在的產量受過去價格影響

CH 3 原物料投資：股票型與期貨型基金的比較
研究重點不同：商品報價vs.營收
對「時間」的判斷不同：幾年vs.幾秒
槓桿度不同：預留現金多vs.預留現金少
波動度不同：高波動的股票vs.低波動的期貨

能源篇

CH 4 原油供給需求怎麼看
供給：從老牌產油國到油頁岩生產者
需求：需求成長量約是經濟成長率的一半

CH 5 分析能源產業的兩個基本概念
美國為主、其他國家為輔
上下游產業特性不同

CH 6 投資原物料常見的政治大戲－經濟制裁
經濟制裁對象是誰，為什麼經濟制裁
經濟制裁多久
經濟制裁對經濟的影響

CH 7 當牛奶比油貴時－淺談大宗商品報價
一桶油是多大桶：158.9834公升
美元計價的世界，很難不受美元幣值影響

CH 8 一顆石頭改變全世界－淺談頁岩油氣投資
頁岩油氣來自何方：地底薄薄的層積岩
很多國家都有油頁岩，但只有美國的開採技術夠看
財務靈活的小公司，足以對抗傳統產油國

貴金屬篇

CH 9 永遠令人眼睛一亮－黃金基本面分析
需求受投資、飾金及工業影響？那各國央行呢？
需求像油門，供給像煞車

CH 10 比特幣的黃金原理
比特幣用採礦形成，排除政府影響，這讓你想起黄金？
過去的金本位制讓黄金人人愛
現在的QE也將讓黄金人人愛

CH 11 印度：No Gold. No Wedding!!
為何年底是黄金市場的旺季？只因印度結婚旺季與中國新年！
印度是第一個以黃金來達到控制貿易及財政政策的國家

CH 12 黃金之谷，我來了！
金礦場的「大」卡車代表什麼
在地底三公里的新計畫

CH 13 只是一枚婚戒，就必須開採250噸的礦石?
金礦公司擁有多少值得開採的黄金量？
黄金戰爭也是美俄領頭？

CH 14 黄金價格主要被那些因素影響？
黃金，幾乎無法評價
3個特性，讓傳統評價理論破功
黃金價格跟那些因素有關？
黃金ETC庫存量無法預估金價走勢

CH 15 黄金類股指數介紹

基礎礦業篇

CH 16 開發中經濟體的景氣探針－淺談鐵礦砂投資
鐵礦砂的需求是發展中國家經濟重要指標
鐵礦砂的供給與資源分布
鐵礦砂的需求

CH 17 明日之星鈾礦
對抗溫室效應的要角
鈾礦基本介紹
鈾礦是特許行業
鈾的報價
投資鈾礦的方式

投資篇

CH 18 運用產業循環制定原物料中長期投資術
原物料產業循環的7個階段

CH 19 天然資源相關資訊那裡找

CH 20 兩倍標準差評價法！告訴你投資標的是便宜還是貴
投資就是不要買貴，但什麼是貴？
為什麼要用股價淨值比來評價？
價格高低的標準：兩倍標準差
股價淨值比的兩倍標準差法

CH 14 黃金價格主要被那些因素影響？

黃金，幾乎無法評價。

在財務金融理論中，股票投資是可以評價的。大家如果有學過，股票長期評價可以用公司賺進的現金流，以利率做長期貼現，得到公司股權的現有的價值。在實際投資時，長期貼現或許不夠有效率、變數也多，但金融業也常用股價淨值比（P/B ratio）、本益比（P/E ratio）、企業價值倍數（EV/EBITDA ratio）、或自由現金流量（FCF ratio）來比較股票價格短中期是否超買超賣。不論股價偏離評價的水準是該買還是該賣，至少可以透過計算評斷出股價是偏貴還是便宜。

在財務金融理論中，債券也是可以評價的，甚至評價地比股票還「厲害」。透過長期利率的貼現、與公債殖利率相比、信用利差的擴大縮小，計算出債券的「價值」，也可以看出現階段某債券的價格是否太貴或是太便宜。債券因配息率與票面價值固定（不像企業營收波動較大），債券的價值計算可以比股票再更精準，也更容易計算。

即使是房地產，我們亦可以透過現在民眾的收入（affordability）、房價房租比、商業租金概況或經濟狀況等，衡量出該國或該地區房地產價格是否偏貴。如台灣的房地產價格若單純看台北一坪新屋的報價或許跟香港或紐約比起來還是便宜的，但再經過台灣民眾平均收入的調整後（例如台灣的平均年薪約約是香港的一半），就會發現，台灣的房價是全球前三貴。其實，金融海嘯之後，全球房地產都在漲，台灣也不例外，因此，國人覺得房價太貴，個人認為，台灣的問題並不在房價，而在薪資太低。

即使是商品如原油、鐵礦砂、銅價，至少供給需求的變化、生產商的成本、到通貨膨脹的調整，都可以衡量出一個適合的價格區間。例如，當供需接近平衡時，若油價的報價在50美元，不太會有人高喊半年內價格會上揚到70美元的事情發生。

4個特性，讓傳統評價理論破功

然而，上述的狀況，在投資黃金中，幾乎都不成立。

這跟黃金的用途與這個貴金屬的特性有關。

1.黃金直接跟購買力掛勾：
從過去古老體制用金幣、銀幣，到金本位體制，我們會發現，黃金是用來「買」東西的，也就是說，人們其實是習慣用「黃金」來評價其他資產，而非用其他資產來評價黃金。黃金，從古自今的主要用途就是「錢」。錢很難評價錢。即使現在現代金融已脫離金本位，但黃金這樣的特性並沒有完全消除。

2.黃金不會自動生小黃金：
黃金沒有利息，存在銀行中，銀行不會定期配給你一些小黃金。雖然都是錢，但黃金有固定價值，很難用貼現的理論評價。

3.裝飾用：
或許有人會說，原油、鐵礦砂等商品也沒有利息阿，還不是可以評估。但是原油、鐵礦砂等商品有實體用途，而且回收率並不高。基本上，被使用過後，可以算消耗掉了，尤其是油。然而，黃金有很大部分被拿來當裝飾用品（飾金）或禮物（金幣）或儲值，黃金被消費者買進，卻不是被「用掉」。飾金需求佔了黃金需求的一半，此方面的需求心理層面影響居多，雖然經濟狀況會有影響，但影響不大。這部分較不容易經濟指標偵測出來。

4.回收：
黃金可回收的特性較一般基礎金屬大，若要回收起來，量相當可觀。用完了可以再用，使得供給需求影響價格的強度相對較弱。這邊要強調，供需分析不是沒用，但會比原油等商品弱。以印度來說，2011年之後，印度政府管控進口黃金的數量，造成境內黃金需求壓力大增（總不能要民眾結婚不用黃金）。印度政府曾經把腦筋動到印度寺廟儲存的黃金頭上，希望寺廟釋出這些不曾流動的黃金到市面上。這個點子最後因受到僧侶與教徒強烈反彈而沒有嚴格執行，但，若真的執行了，勢必會影響金價。

2009年金價開始大幅上揚，許多分析師紛紛開始試圖尋找黃金的合理價。其中一個看起來很合理的理論是，購買力平價：既然黃金是「錢」，可以用來兌換物資，以購買力平價來說，那麼即使物換星移，黃金的購買力應該要維持不變。購買力經過通貨膨脹調整後，就可以回推出現在黃金「應該值多少錢」？例如，60年前一盎司黃金可以做一套男士三件式西裝，那麼若黃金的「價值」不變，現在一盎司黃金應該還是可以做一套男士三件式西裝。若做不到，是否表示黃金價格被低估？

當然，男士西裝的變數太多，除了布料成本一直在改變，工資也因為生產方式不同也有了很大的改變。所以業界有種比法，叫做「油金比」。市場有些人認為油與金的價格比，會在某一區間範圍內。當油上漲時，金也會有所漲幅；反之，亦然。 2008年油價創140美元以上歷史新高，有很多分析師就表示已油金比來說，黃金相對被低估，還有大幅上漲的空間。然而事實證明，用這個概念評估金價的高點，錯誤至極。油金比在歷史上區間從6到48，差距很大，實在很難單靠油金比評斷金是便宜還是貴。

在2008年到2011年黃金大多頭時，又有人用經通貨膨脹調整過後的購買力預估合理金價，當時有分析師喊到黃金一盎司3,000美元。但事實上，2011年底，黃金價格最高也並沒有過一盎司2,000美元。不僅油金比失效，通貨膨脹調整的方式，也沒多大效用。

我們不能說這個理論不成立，只是，以單純以平價理論估算黃金的合理價，可能需要很長很長的時間金價才會走到合理水準，就投資而言，並不具有任何效率可言。

黃金價格跟那些因素有關？

既然無法計算絕對價值水準，那麼，我們可以退而求其次，來分析探討一下黃金價格跟那些因素呈現較高的相關性。

前面有提到黃金的基本供給需求分析。事實上，就這幾年看盤累積出來的經驗來說，供給端的成本變化，是黃金公司營收很重要的判斷因子，但是對於判斷黃金本身的價格走勢，卻不是最關鍵的因素。需求端中的「投資」需求，才是短期推升黃金價格的關鍵。而投資需求，跟整體經濟的變化有直接的關係。

美元　

美元的走勢，是分析黃金價格趨勢的必考題。如同一開始與富商的對話，大概沒有人會反對「黃金價格深深地被美元影響」的這個觀念。

但在投資上，總是有一些觀念是約定俗成，而經過時間推移，有效性就會慢慢地降低。因此，我們還是得發揮統計實證的精神，畢竟，基金界是個錙銖必較資金效率性的行業。

從下圖2005年到2015年10年中，我們可以發現，有些期間，是黃金價格跟美元呈現負相關，但有些時間，黃金跟美元基本上是脫鉤的。而且黃金的趨勢明顯2006到2011年持續上揚，反觀美元，上下震盪幅度大，以2008年到2011年黃金持續上揚期間，美元當時卻呈現大箱型盤整。再看看2011年第四季到2013年，美元指數跳脫原來的大箱型整理，開始在78~84及窄得區間狹幅震盪，同期，黃金價格卻從最高價1,920盎司美元跌到最低1,208盎司美元，跌幅達37%。若計算2005年底至2015年底這10年間黃金價格與美元指數的相關性，只有-0.445，在統計上，無法構成高度相關的關係，甚至說中度相關都有點勉強。

但當我們落實到實際投資上，檢討要實際靠這個指標賺錢時，卻會發現這期間會造成誤判、及投資人須容忍時間上誤差的機會不小！

過去10年，美元指數走勢其實是以一段區間盤整後，大幅走出區間，再度陷入另一個盤整的形式呈現。2006年到2011年間，就形態學來看，美元其實是陷入大箱型整理。但同期間，黃金呈現飆漲的行情。以至於有時在短期，例如2008年第四季與2009年第四季，美元與黃金反而呈現同步而非反向的格局。

以過去歷史的角度來看，自1970年至2015年，過去40年間，美元指數只有三段大波段的漲幅：

一是1980年到1985年，美元指數由86上揚到163。當時的背景布雷敦森林體系已經崩潰，全球紙幣對黃金正式脫鉤，牙買加協議簽訂，美元信用貨幣體的最终確立。

美元指數的第二次漲是1996年到2002年，亞洲金融風暴加上科技泡沫，使得資金大量流回美國。

第三次則是最近的一次，自2014年開始由80上揚到100左右結束。主要的原因是日圓從100兌1美元大幅貶值至125兌1美元。

綜觀這些期間，第一段期間，美元最多上漲了近90%，同期黃金下跌了65%。但第二段美元強勢期間，金價自1996年到1999年呈現反向下跌，但自1999年8月到2002年底，卻是大多頭表現。而第三段期間，黃金領先美元指數兩年的時間，自2011年底就開始下跌。

從上述可知，美元指數對黃金而言並不是不相關，它的確是影響金價重要的因子。但還是要觀察當時的金融背景與原因。而且美元與黃金脫鉤的時間，有時可以長達幾年，甚至，在短期3-4個月內，會出現同向的狀況。

即使由於金本位制度的影響，黃金與美元在歷史上有互相替換的關係，使得黃金本身跟美元的連動會比其他商品原物料強，但是，大家別忘了，商品報價與匯率最基本的不同在於，匯率是相對報價，不是絕對報價。一國的匯率是經過本國的經濟與他國經濟相對強弱與金流比較出來的：即使美國經濟很弱，但若碰到歐洲、日本經濟更弱時，美元反而會升值。同理，即使美國經濟強，但當歐洲經濟自谷底轉強後，相對美國，歐元升值，美元報價就不會太強。就過去的歷史經驗，美元指數的變化，嚴重受到全球主要國家重要的經濟與政策取向影響，在平常時期，都是以盤整為主。

黃金兌美元的確有負相關的現象，但存在較長的時間差，以美元來判斷黃金價格，期間要承受的波動風險，可能會比我們一般投資人能忍受的要來的高，這是以美元走勢判斷黃金價格時，我們需要謹記在心的。

美元資產避險

黃金作為無息貨幣，與美元呈現相對吸引力的拉鋸。有研究認為，投資人對於黃金的配置動力，主要在於保值能力，而不是單純之於美元信用的避險，甚至更多時候，是對美元資產收益率下滑的擔憂或不信任。

畢竟，不論美國經濟實力如何、FED如何擴張資產負債表使得國際信用下滑，全球金融體系要回到金本位制度，幾乎是不可能的事情。但是，當資產的收益能力下降，特別是當美元資產收益率（包括股市、債券、房地產等收益下滑）黃金的避險、或是保值能力就會被投資人想起。

以過去50年黃金多空頭的走勢與背景來看：

1971年8月至1980年1月，多頭，金價上漲19 倍：美国史上最嚴重的滯漲期。二次世界大戰後、越南戰爭等因素，美元爆發多次危機，美國經濟內升動力下滑，衝擊及同年12月的史密森協議（Smithsonian Agreement），美元對黃金貶值。儘管美國聯準會調升利率，但實質利率處於負值，金價暴漲。

1980年2月至1999年7月空頭，金價下跌70%：美國聯準會將利率再度大幅提高到17.6%，雷根多項方案出台，美國通貨膨脹逐漸受到控制。市場技術價快進步、勞動生產率加速提升，美國進入高成長低通膨的時代。

1999年8月至2011年9月，多頭，金價上漲7倍：1999年市場開始爆發對科技股的擔憂，網路經濟破滅，911事件也令美國經濟雪上加霜，為刺激經濟成長，聯邦利率維持長期低利率，雖然美股上揚，但美國房地產與新興市場更迅速崛起。事實上，表面上美國經濟成長，但新興市場的崛起致使美國勞動生產率下降，且經濟主要由房地產撐起，實質面並無進步，終於至2008年暴風規模最大的金融海嘯，2010年剛要站穩的經濟又受到歐債風暴影響極為脆弱。黃金大多頭終至1920美元盎司結束。

2011年10月至2015年12月，空頭，價格下跌83%。美國經濟經過兩輪的量化寬鬆，家庭和企業部門資產負債表逐漸修復，美國銀行業也重拾信心擴大信貸，美國經濟雖不強勁但明顯回溫，失業率快速下滑。復甦才見曙光。同期，中國政府宣布經濟轉型，高速擴張的年代宣告結束；印度因加強國際收支帳結構，宣布調高黃金進口稅；巴西、俄羅斯陷入經濟成長趨緩的命運，也更強化了美元資產的報酬。

這邊有個有趣的例子。

前面1996年到2002年，美元表現相對強勢，但金價的多空頭，卻無法以同期間劃分。1996年到1999年當時的金融背景是亞洲金融風暴。亞洲貨幣所帶來的金融風暴使得全球金融不穩定美元大幅上揚，但是金融不穩定主要集中在亞洲區，對於美國資產影響有限。所以美元強勢，金價就隨隨美元表現而下跌。

但是1999年至2002年的科技泡沬就剛好相反。美國是科技業重鎮，而當時網路概念股也多由美國興起，科技泡沫美國成為重災區。因此，雖然因科技泡沫美元起漲時，金價是下跌的，但當投資人回神過來後，即使美元持續上揚，黃金價格卻開始上升。

瑞士信貸做的研究，2008年至2016年年中，黃金價格與債券信用利差指數（CDS spread） 反向的走勢。當信用利差擴大時，表示市場對於經濟穩定度信心不高，黃金價格上揚；反之，當市場逐漸趨於穩定，信用利差縮小，黃金的避險需求不再，金價也呈現下跌的格局。

2016年全球陷入負利率、地緣政治衝突不斷、英國公投退歐、美國總統大選等對金融及不確定的環境，最重要的是美國總體經濟成長明顯趨緩，致使美國聯準會對於升息，裹足不前。市場信心反映在逐漸拉高的信用利差上，也給了黃金短期表現的時機。

中國券商的分析師也確認這項觀點。「從長周期來看，黃金價的的走勢主要是受到美國內升經濟增長所帶來的美元資產長期收益率趨勢的影響。美國GDP平均增速、美國勞動率生產率提升幅度、和美股長周期走勢等指標，都對長周期金價的解釋效果較好。而在一輪黃金的長周期的趨勢當中，美元指數、美聯儲加息降息周期、通貨膨脹等投資者熟悉的黃金影響遍量都波動明顯，無法對黃金長周期價格走勢做出很有效的解釋。」

與其說兌美元避險，不如說對整體金融資產的避險，特別是美元資產。

這個概念是長周期的，也很難量化。

實質利率與通貨膨脹

實質利率對於金價影響的實證，也是我比較認同的概念之一。

實質利率指的是扣除通貨膨脹率後儲戶或投資者得到利息回報的真實利率，這顯示的是儲戶的實際購買力。

名目利率＝實質利率＋通貨膨脹；因此，
實質利率＝名目利率－通貨膨脹

前面有提到，黃金與鈔票都是「錢」的概念。但錢存入銀行有利息，黃金卻沒有。若維持相同的購買力，黃金與實質利率應該要有高度的反向關聯。那麼，有甚麼工具可以讓我們有效率的知道現在的實質利率水準呢？我們可以通過通貨膨脹保值公債或稱抗通膨公債（Treasury Inflation-Protected Securities；TIPS）的利率水準來代表實質利率的變化。

美國抗通膨債券是一種特殊型債券，它的配息固定，但是本金會隨著通貨膨脹的水準上下調整。因此，由抗通膨債券計算出來的利率，可以較實際地呈現實質利率與市場認為的實質利率水準。

而由瑞士信貸針對黃金價格與美國TIPS利率走勢的比較與研究。大家可以清楚的看到，自2006年到2016年間，黃金價格與美國TIPS的利率水準幾乎呈現亦步亦趨的反向走勢。若以統計的觀點來檢測，可看到迴歸模型可解釋的程度高達0.75。（R2 越接近1越好，代表可解釋的程度越高）。然而，在2006年之前，解釋度就沒那麼好。可以看出驅動黃金投資需求的原因會隨時間改變而變化。

有趣的是，既然計算的出實質利率，那麼想必也有通貨膨脹的資料。瑞士信貸於是也拿通貨膨脹的數據跟金價比一比，結果解釋力卻不如實質利率那麼高。

2014年下半年，歐洲加入美國QE行列，此後，日本更加大力度擴大寬鬆，全球在2016年年初，進入實質負利率的環境，黃金價格飆升。

實質利率的確是判斷金價因子中重要的因素。

前面所談的都是單一因子，有的關連隨時間長短而改變、有的關聯高，但仍舊不足。但如果把這些影響因素都集結起來，加承作用，是否，能更準確地解釋金價的表現呢？在統計上，有所謂「多變量因子」模型，即是把好幾個因素一併考量的方式。

BCA（國外研究機構）就對近年來的黃金價格走勢，做了多變量的因子模型。所測試的時間從2000年到2016年，以16年的資料計算，時間不能說短。

根據結果，以核心物價（Core PCE）、實質利率、美元指數結合起來的模型，解釋進16年以來的金價走勢，解釋度高達0.97。根據模型，核心物價每增加1%，金價能上漲4%；實質利率每增加1%，金價反向下跌15%；而美元每增加1%，金價亦反向下跌 2.5%。實質利率水準的確是近代影響黃金價格最重要的因素，而加入其他因素後，更能貼近黃金價格的表現。

黃金ETC庫存量無法預估金價走勢

在這邊先提一個概念：

不論是世界黃金協會或是黃金投資人，都很習慣用黃金ETF（或精準點應該稱之為ETC；Exchanged-Traded Commodity）的存量來預測金價的走勢。黃金ETF有兩種，一是連結黃金價格，也就是前面講的ETC；另一種是連結黃金股票指數的ETF，ETF持有的是黃金礦商的股票而非黃金。以下提及的黃金ETF，指的是第一種。

在黃金價格上揚的期間，我也常接到記者朋友的電話，詢問央行買金或是黃金ETF的存量是否增加？

不可否認，因為黃金ETF連結黃金報價，當大家想投資黃金時，許多投資人的確會透過購買黃金ETC來實現參與黃金漲幅的投資想法。黃金ETC之所以能有效地連結黃金報價，主要是基於它將投資人申購的資產拿去直接購買黃金。雖然黃金ETC是直接持有黃金，但是基金受益人拿到的是基金受益憑證，而非實體黃金，所以對於持有黃金是為了「避險」或「保值」為目標的人來說，並不是正確的方式。會申購黃金ETC的人，大部分都是以「投資」為目的，而非「避險」。

越多人申購，黃金ETC背後所需儲存的黃金量就會增加，造成我們看到的黃金ETC金存量上揚。簡單來說，黃金ETC的金存量是投資需求增加的「結果」，不是投資需求增加的「原因」。這充其量是同步指標，不能用來解釋或預測金價走勢。然而，這已經是很有效讓市場判斷現在的投資氣氛多強的指標。投資氣氛強，金價上揚的機率當然高，但，我們必須判斷的是造成投資氣氛強背後的原因，而不能反客為主，認為只要黃金ETC的金存量增加黃金就必定還會上揚。統計上，只要兩個事物呈現高「相關」，就說這兩個事物有「因果關係」，是很危險的。

我們可以發現黃金ETC總持有量與金價走勢是呈現高度正相關的。但若細看，可以發現，2012年底金價創歷史高點回落後一年，ETC持有黃金量盤整後續創新高。這是由於有些投資人在黃金2011年底初跌段時，來不及出場，金價回跌一年後，有些人認為還是牛市而想要反手抄底攤平成本，致使ETC持有黃金量續創新高。但事實上，2012年底是標準的「逃命波」，若當時拿黃金ETC持有量來預測金價的走勢，損失可能相當慘重！

黃金這個貴金屬在礦種中的用途是最特殊的，從終結金本位制度至今，相關的研究都還持續在進行。黃金無法評價，但多做功課多瞭解還是可從中累積財富。我的筆記也尚未劃上句點，研究功課還在持續進行當中，隨時更新。