人民幣的底牌：低調爭鋒全球大格局的新國際貨幣

全球決策人士都在問：

人民幣對美元是一場新舊霸主的對抗，還是企圖成為另一種貨幣選擇？

◎中國為何要積極推動成立亞投行？新開發銀行？
◎人民幣被IMF納為特別提款權（SDR）一籃子貨幣之後，就能替代美元成為強勢貨幣嗎？
◎金融受到管制的經濟體中國，要如何改革當前的體制？

世界許多主要經濟體都擁有傲人的國際貨幣，但中國沒有。

人民幣在全球流通量遠遠落後英鎊、歐元、美元。中國有行之多年的特權式經濟政策，雖促進了發展，卻付出人民幣成長受限的代價，也日漸凸顯這功能不彰的貨幣正威脅中國的發展前景。

中國領導人如今面臨一個艱鉅的任務，既要強化人民幣，又不能失去對國家經濟的管控，以免出現難以收拾的崩潰。他們要怎麼因應這個挑戰？

中國正積極擺脫美元獨霸的地位，但不是要以人民幣體系來取代美元體系，而是設想人民幣成為在一個新的多貨幣國際貨幣體系之中的主要貨幣，也反映世界經濟不再由美國主導的現實。

中國必須發展人民幣！既可用於海外又可減少金融和貨幣上依賴美元，除了政治和外交理由外，還有很多因素。以人民幣計價來交易，既能降低成本，也降低中國企業從事海外貿易和金融交易的匯率風險。因此，國際間擴大使用人民幣，便可支持中國在海外的經營和投資。

如果從貿易的角度來看──「強國無弱幣」──中國雖是全球超大的貿易國，卻沒有一個在貿易結算中占有明顯比率的貨幣；這源於中國過去三十年的發展策略，卻也是未來其貨幣國際化的負擔。

在實際運作上，中國等於是有兩個平行的貨幣：一個離岸完全自由流通的人民幣（CNH），一個是在岸非自由流通的人民幣（CNY）。當然，由於境外市場受限於人民幣兌換的限制，規模大小仍取決於中國貨幣當局的供給與儲備。因此，與建立離岸市場的國家間的合作十分重要，這些國家至少目前只能有限度開發純離岸市場。這也是人民幣邁向國際化第一哩路的挑戰。

隨著2008年全球危機而來的金融動盪，加上中國作為全球債權國和主要經濟強權的雄心，已迫使中國認定「有限度的國際流通人民幣」才符合其需要。

人民幣的未來走向，將對中國前途有重大影響。

在《人民幣的底牌》一書中，作者蘇巴慈向讀者完整介紹了中國的貨幣體系，呈現過去一個世紀以來的演進，特別是鄧小平1978年掌權後的發展。蘇巴慈清楚說明中國歷來的財經政策如何一方面孕育中國經濟崛起，一方面刻意建立一個境外罕用的貨幣。

作者認為，若要清楚中國經濟的困境，關鍵在於理解中國的人民幣策略。2008年全球金融危機產生的動盪，再加上中國作為全球債權國和經濟強權的雄心，迫使中國認定有限度的國際流通人民幣才符合國家發展的需要。人民幣能否擴大延伸觸角，將影響中國在世界經濟體系的前景。

目前亦不定期為英國廣播公司、《金融時報》發表評論的本書作者蘇巴慈，任職於倫敦皇家國際事務研究院，該機構也是西方研究中國對外經濟開放問題最有影響力的全球智庫，對人民幣國際化問題有深度關注。

│深度了解國際貨幣體系v.s.中國經濟決策的全景式佳作│

《人民幣的底牌》堪稱目前對中國人民幣國際化的努力最詳盡也最全面的英文論述。在這本持平而深廣的著作中，蘇巴慈細數中國領導層致力提升人民幣全球吸引力的進展，以及面臨的問題。
──余永定，原中國世界經濟學會會長

藉著對中國經濟和政治的豐富學識，（作者）蘇巴慈引人入勝並知性的探究中國貨幣，綜觀這個經濟巨人如何發展人民幣策略，並於局面不穩、經濟減緩、國內社會緊張之際，在世界金融舞台採取適當的角色。
──黛安．柯爾（Diane Coyle），《GDP的多情簡史》作者

蘇巴慈顯然經過深入查訪才寫就此書，她從這些談話和自身對本書主題研究經驗中得出的洞見，對每個有意了解人民幣歷史和未來前景的人都值得閱讀。
──吉姆．歐尼爾（Jim O’Neill），英國前財政部商務大臣

中國志在為自己的貨幣人民幣建立一個國際性角色，彰顯其地緣政治的雄心、金融改革的努力、經濟成長展望等等。在這重要的著作中，蘇巴慈利用「人民幣國際化」作為探究中國經濟、金融、甚至政治前途種種更大問題的窗口。她的分析深入淺出；專業人士和非專業人士都會同感興趣。
──巴里．艾肯格林（Barry Eichengreen），《囂張的美元：美元的興衰與國際貨幣體系的未來》作者

作者
蘇巴慈（Paola Subacchi）
倫敦皇家國際事務研究院（Chatham House）國際經濟部主任，經常在媒體評論時政，現為Project Syndicate和《國際政策》（Foreign Policy）撰寫評論文章。

譯者
劉忠勇
現任經濟日報國外組撰述委員，任職新聞編譯近20年，譯有《最後交易者》、《貪婪惡棍》等財經著作，譯作之餘也替老兵留史，著有《中華民國傘兵作戰史》、《頂好！出死入生的中美突擊隊》、《空降東山》。

譯者序
歐元之後，全球最大的貨幣變革

人民幣跟我們有什麼關係？思考這個問題之前，不妨先來看看跟我們切身相關、新台幣於2017年強勁升值之勢。

「新台幣兌美元」在今年的上半年升值6%，逼近1美元兌30元關卡，漲幅居亞幣之冠。受到新台幣升值的影響，台灣外銷產品主要以美元計價的電子業和機械業出現匯損，頻頻叫苦。

日圓對美元也升值，但升幅不如台幣，導致日圓兌台幣一度貶到1日圓兌台幣0.26元的一半年最低。台幣換日圓變得好便宜，對最愛赴日旅遊的國人而言，錢變好用了，在台北還傳出銀行的外匯提款機出現排隊換匯的罕見人潮。

媒體較少著墨、但影響非同小可的是新台幣對人民幣。相對於新台幣和日圓勁升，人民幣今年對美元升值幅度小得多了，若從2016年算起，人民幣兌美元貶值3.2%，台幣兌美元則升值8.2%，導致台幣兌人民幣升值高達10.3%。影響最有感的，莫過於存人民幣的投資人。就算有多達3%的定存利率，利息仍彌補不了匯損，一年半下來，帳面仍虧損超過7%。不過，對經常上淘寶網購物，或到大陸出差、旅遊的人而言，台幣變得更值錢了，原本台幣5元才能換人民幣1元，如今不到4.5元就能換到人民幣1元。

台幣、日圓、人民幣今年對美元升值原因很多，但最根本的原因，都在於美國財政部一年多來將台灣、日本、中國在內主要貿易夥伴列為操縱外匯的「觀察名單」，目的是想縮減美國對外貿易逆差，也藉此促使美元對貿易夥伴貨幣走貶。我國央行不得不收斂干預，加上外資近年來大舉買超台灣股市，熱錢湧入，導致台幣漲多跌少。

從以上例子，可以看見，當美國這麼一個世界強權仗著美元身居國際貨幣最關鍵角色的「過度特權」，竟能單憑這種半年一次的報告威逼主要貿易夥伴，達到有利自己利益的訴求，對中、日經濟大國尚且如此，何況台灣？

其次，我們也可以了解，人民幣對台灣的影響毫不亞於美元、日圓。中國官方推動國際間使用人民幣之初，台灣比各國更早接納人民幣，承認人民幣具備國際貨幣身為交易媒介、計價單位、價值儲藏的三大功用：在台灣商家甚至夜市，人民幣是透過銀聯卡、支付寶支付的交易媒介；是淘寶台灣網商品的計價單位；也是僅次於美元，民眾視為保值之外還能增值的外幣投資選擇。

在台灣，人民幣兌美元的外匯交易量已居外幣兌美元外匯交易的首位。正如本書作者蘇巴慈女士（Paola Subacchi）所述，台灣因「與中國大陸深廣的貿易關係」，擁有凌駕於新加坡和香港兩大金融中心的重要競爭優勢，「不僅推動了人民幣業務，也產生人民幣離岸中心的流動性」。

由此來看，不論把對岸當作一個中國架構之下另一個表述也好，東亞的一個近鄰也罷，我們都得承認，對岸14億人口使用的人民幣，與我們的關係很深。人民幣或升或貶，其背後的國際化脈絡，國人都應有起碼的認識。

人民幣國際化的緩慢過程，是歐元成立以來全球最大的貨幣變革，而台灣處於人民幣國際化觸角的最前緣。

中國這些年來有限度開放外國投資陸股、放寬人民幣交易區間、實施跨境結算交易、滬港通、深港通，乃至於最近的陸港債券通，都是人民幣國際化「長征」策略的一環。

2015年8月，中國官方意外宣布調降人民幣，目的在阻擋離岸（CNH）和在岸（CNY）之間的套利活動（詳見本書第八章）。但這兩年來，因資金紛紛外流，大陸官方已由阻升轉為阻貶人民幣，2014年中以來共消耗1兆美元的外匯存底來阻貶人民幣，並加強資本管制。短短不到一年，大陸對外直接投資和人民幣結算貿易銳減一半，如今寄望規模9,000億美元的「一帶一路」建設能推廣使用人民幣。

美國總統川普2016年11月當選之前，即揚言上任第一天就要將中國列為外匯操縱國。中國確實在干預人民幣，但並非川普所撻伐的促貶人民幣，以提升外銷競爭力，反而是在阻止人民幣貶值。美國財政部2017年4月報告中坦承，中國近18個月來干預匯市阻貶人民幣，使人民幣貶值不致失控，對其他國家有利，「中國干預匯市旨在阻止人民幣貶值過速，以免對中國和全球經濟有不良後果」。

中國靠龐大外匯存底救了自己，也穩定了全球經濟，但面臨的考驗仍在，如本書所述「要管好實體經濟，對抗需求低迷、地緣政治局面緊張，還有自己日益應付不來的債務等種種阻力」。

另一方面，中國仍繼續發展人民幣成為國際貨幣。人民幣2016年10月納入國際貨幣基金（IMF）的特別提款權（SDR）一籃貨幣，權重（10.92%）僅次於美元（41.73%）和歐元（30.93%），等於認可中國在全球經濟的重要性，也是人民幣走向自由交易的一大步。

若人民幣能成功發展為全球性的貨幣，將在國際上提供美元之外另一個選擇。目前所見美元支配的貨幣體系，也將演變為多貨幣國際貨幣體系之中的主要貨幣之一，而人民幣如SDR權重所示，將是影響僅次於美元、歐元的國際貨幣。世界經濟將不再由美國主導，不必聽從白宮和聯準會（Fed）發號司令。美國日後若再釀成金融危機，各國也不至於別無選擇，一面備受煎熬地承擔美國貨幣寬鬆措施所釋出的資金，一面仍得心不甘情不願地當美元為避險貨幣。人民幣將成為全人民的貨幣，如蘇巴慈女士所述，「走向更開放、更一體化、更多和平的世界」。

人民幣相關主題在台問世的專書不多。本書由專家執筆，卻以「淺白、非專家的」措詞，讓有興趣的讀者不致感到挫折，而且從外國人更宏觀的角度來看人民幣，實為目前市面上難得一見的入門參考書。同感寶貴的是，透過本書認識人民幣國際化之路，也重新認識中國經濟自從改革開放以來在世界舞台迅速崛起的歷程。在這段不長的輝煌時期，也可以看到台灣躬逢其盛的有哪些，錯過了的又有哪些。

劉忠勇
2017年7月1日於台北

內容連載 前言

2016年1月，中國掀起席捲國際金融界的滔天震盪。「上海證券交易所」綜合股價指數在這一年頭兩周大跌18％，而人民幣早在2014年底即處於走貶之勢，經濟則是逾十年來首度出現明顯減速的跡象。

在此之前，中國股市2015年6月也出現崩跌，2015年8月實施調降人民幣。此外，中國當局顯然沒辦法讓這場震盪穩定下來，因應地毫無章法，就像無頭蒼蠅一樣。引進的「熔斷機制」，原本用意是當股市跌幅達7%時會暫停交易，卻反而招來更多恐慌。中國證監會主席肖鋼突然被撤換，卻未宣布接替人選，更加重了不確定感。

中國走過30年盛大的上升路程，如今處於關鍵時期。這裡的領導人殷切期望把中國發展為金融強權，就此完成1978年由鄧小平所開啟從計畫轉向市場的經濟轉型歷程。現任國家主席習近平2012年末接掌中國共產黨和國家大權，調整了經濟政策的路線，強調民間部門也應參與經濟，且有必要改良工商銀行體系，發展現代金融市場，擬定並落實商事法。但挑戰在於，要降低國家的干預，尤其要擺脫國內大銀行和國有企業之間既得利益的糾葛。這些都是中國達到經濟及政治超級強權的必要手段。這些經濟的目標和考驗的深處，都深植著人民幣這令人苦惱的問題。

的確，當今中國面臨了矛盾和限制，既崛起為主要工商強國，卻沒有反映世界地位的貨幣。矛盾的是，這麼一個向全世界各地開放並融合的國家，人民幣卻是「限制的全球化」的貨幣，在中國以外流通有限制，無論是與別國的貨幣兌換，或在海外銀行存款持有人民幣，都不是那麼容易。國際交易中很少使用人民幣，中國除外的個人和機構，無論企業、銀行、政府所持有貨幣中，人民幣少之又少。因此，中國大多仰賴美元來計價並銷售所生產的商品，需要美元來支付進口，投資海外，實施經濟外交。所累積大量的美元──大約32億的官方儲備──除辦理上述事項外，也有龐大資本可用來實施海外併購。然而，中國在金融和貨幣事務的權力有限，且這權力若要充分得到伸張，還得藉由美元計價的國際貨幣系統來「仲介」。最重要的是，代表中國財富的外匯儲備很容易隨美元匯價而波動。

當一個國家在經濟上越是與區域或全球融合、且規模名列世界之最，使用自己的貨幣來交易和融通的主張就更迫切。貨幣是一個國家的血脈，是他們「遺傳的」印記，是他們的認同，也代表這些國家的國力及全球的地位。譬如，美元所表彰的，就是美國這個國家的身分，是這個國家權力的儲存庫，也是「過度特權」的來源。中國需要一個國際化的貨幣，才能達到掌權、擴大對貨幣政策的影響力、提升地緣政治的分量，最終躋身與美國並駕其驅的地位。

國際貨幣之路──怎麼說服全世界

中國需要發展人民幣，既可用於海外又可減少金融和貨幣上依賴美元，除了政治和外交理由外，還有很多因素。以人民幣計價來交易，既能降低成本，也降低中國企業從事海外貿易和金融交易的匯率風險。因此，國際間擴大使用人民幣，便可支持中國在海外的經營和投資。尤其，藉由發展人民幣為國際貨幣，中國便能在外匯儲備中減少累積美元，進而利用多餘的人民幣到海外投資和借貸，如有必要，還可用自己的貨幣支應債務。

發展人民幣為國際貨幣，是中國的長程計畫，這個路線不會改變，不受股市短期攪擾的影響。架構很明確：一面運用中國在國際貿易的角色來推廣人民幣，一面移除人民幣進出國內市場流動的限制，目的是要提高人民幣在中國以外的實用性，進而提升海外的需求。歷史經驗表明，國際貿易所使用的貨幣，須有金融上的運用來配合並撮合。開放貨幣的投資和流通，是推動國際化的關鍵。

這是中國突破歷史的關頭，不能再走便宜行事的老路。原本承續的是以計畫經濟為特色的制度，承續下來的辦法像是利率和匯率的管理，雖激發了經濟成長，卻也阻礙了貨幣。要讓人民幣更自由波動，中國必須加速制度改革並調整經濟平衡，也就是說，不能說「開放」就馬上開放，要建立一個流動而可靠的貨幣，要達到像現今美元一樣安全資產的需求，中國必須做幾件事：改進銀行、企業、機構的治理；遏止貪腐；約束既得利益者。尤其，中國領導人必須謀求一個辦法，既要開放金融市場和金融業，又要維持獨特而混雜的「中國特色社會主義」，也就是經濟計畫和國家管制，並存於市場、外國投資、私有財產、以及個人的主動進取精神。

改善治理和透明度，不僅可以提高人民幣流通量，也能讓非中國持有者改觀，認定人民幣是可靠的貨幣。目前，外國人對中國的制度和政策缺乏信心，就算北京全面解除外國參與的限制，外國人仍不放心把資金交託中國。

中國要怎麼說服全世界，人民幣能像美元、歐元、英鎊、日圓一樣，是值得使用並持有的貨幣？除了透明、開放、可靠之外，當局也必須讓全世界相信，不論國內政治和經濟情況多麼需要，絕不破壞人民幣的外在價值，也就是匯率。持有人民幣的人必須要有信心，不論所處何地、何種情況，總能用人民幣來兌換所需要的貨幣，人民幣也都能保持價值。

整個情況又因為世界經濟的狀態而更加複雜。1990年代直到2008年，中國可以從康壯且繁榮的全球經濟來借力使力，但2008年爆發全球金融危機後，全球深陷充滿變數的時期，國際環境也轉為不利。中國如今面臨的考驗是，要管好實體經濟，對抗需求低迷、地緣政治局面緊張，還有自己日益應付不來的債務等種種阻力。

話雖如此，中國領導人正積極擺脫美元獨霸的地位，但不是要以人民幣體系來取代美元體系，而是設想人民幣成為在一個新的多貨幣國際貨幣體系之中的主要貨幣，也反映世界經濟不再由美國主導的現實。

中國領導人要顧到的事情太多。他們能否游刃有餘，既兼顧整個轉型，又不破壞社會凝聚力、政治生態平衡、以及金融穩定。此外，正如我們所探討的中心課題，他們能不能既可達成自己的人民幣目標，又可保有一套國家管制的辦法？中國有那些選項？

我提出的一個選項，乃是推動並加速金融改革，但即使加速改革，在中國獨特的混合經濟體內是急不來的，倒是中國自己迫不及待。所以還有另外一個選項，即發展一套基於管理的可自由兌換體系， 換句話說，既鼓勵人民幣國際流通，又保留對資金進出的管制，而官方的說法是，一面可達到一定程度的人民幣國際化，一面維持資本管制。

本書大綱

在本書中，我一共分成十章來鋪陳中國和人民幣的故事，一開始先講背景：在第一章，我介紹國際貨幣的概念，作為後面討論的架構。我分析資本流動不僅帶動這20年來世界經濟的轉化，也形成金融不穩定性，使全球經濟更不堪金融危機的衝擊。我接著會著眼於貨幣要成為國際貨幣有哪些條件，尤其著重美元的發展。最後，在這一章，我會全盤思考近30年中國非凡的轉型，以及美元主導的國際貨幣體系如何加速這一轉型。

在第二章和第三章，我探究中國自鄧小平1980年代引進改革以來中國經濟的轉型，也說明出口和投資對中國的發展有多重要。尤其在第三章，我探討中國金融壓制的體系，借貸成本壓抑到很低。在國內高儲蓄率和金融壓制之下，國內金融業結構失衡的情況也有所壓制。然而，沒有效率的情況也繼續存在，不僅限制了改革，也抑制了人民幣成為國際化貨幣的發展。這兩章裡，我回應了本書兩個關鍵的問題：為什麼中國不想擁有自己的國際貨幣，寧可依賴美元？為什麼人民幣是中國這段出色發展中的例外？

設好背景後，我會接著探討中國身處的窘境：雖是最大的貿易國，卻沒有一個在貿易結算中占有明顯比率的貨幣（第四章）。這裡我討論中國經濟政策的兩大特色：資本管制和有管理的固定匯率。多年來，這兩者不僅藉保持出口競爭力並推動快速經濟成長和就業，導致中國經濟出色的轉型，也限縮人民幣的發展。

在第五章，我檢視「靠自我矮化的貨幣來經營」的成本，尤其是身為未成熟債權國的種種限制（也就是說，不能以人民幣放款），還有管理匯率的成本。我在本章結論討論到挑戰美元體系的困難，網絡外部性（network externalities）和惰性形成不利改變的因素。

如何建立國際貨幣，是我在第六章要討論的重點，我在這裡評價，在中國人民幣策略的脈絡下，從其他國際貨幣特別是日圓可以學到的教訓。這個策略是耗時較短的活躍過程，由原本設計鼓勵區域性使用人民幣，演變到更複雜且由政策主導的架構，目的是要讓人民幣（雖有限制）轉變為國際貨幣，也轉變為以支持人民幣跨境貿易結算並建立人民幣境外市場為本的國際金融資產。在這裡和第七章，我探究中國貨幣當局為克服人民幣限制和建立人民幣市場所擬定的措施。

在第八章，我評價了人民幣策略啟動以來，人民幣在國際間使用的進展，也檢視這個策略如何擴大到許多政策領域和行業，並支持人民幣使用於世界各地的主要國際金融中心，只有美國例外。我也記錄中國最近開放藉管理的可自由兌換來開放金融業，也就是有額度限制的資本流動體系。

在第九章，我討論中國金融改革，也辯證中國領導人若能有所作為，也得花上很長時間來改革當前的體制。不然的話，放寬資本流動的管制，尤其是流出的管制，可能有違保持國內銀行充足金融資源的需求。因此，目前管理的可自由兌換暫可支持人民幣在中國境外的流通和使用。

我在第十章的結論是，人民幣在大約五年內已成為亞洲重要的區域性貨幣。此外，人民幣策略已建立推廣人民幣流通至亞洲以外地區的條件，但尚待完成的事還有很多。不過，除非能夠加速改革，人民幣仍只是全球化受限制的貨幣，要花很多年才能成為主要的國際貨幣。若所有條件不變，人民幣最後將在新的多貨幣的國際貨幣體系之下成為其中的主要貨幣，減損美元相對的分量。但是人民幣不太可能取代美元，成為支配的國際貨幣，基於其他因素，全世界可能已經脫離單一貨幣的體系。

中國目前所做的，不僅關係到自我發展，也攸關全世界的發展。若能成功建立一個全球性的貨幣，將帶進中國資本的時代，而我們目前所見美元支配的貨幣體系也會大幅轉變，中國也已以此為人民幣策略的走向。但能否達成人民幣演變為全人民貨幣的目標，讓中國人和非中國人都樂意使用，值得我們進一步觀察。