事實上，經營團隊（或者有時是所謂的「公司派」）與維權股東的對抗及糾紛，直到今日仍是公開商業市場上最顯著的衝突情境之一，我們將在此書看到許許多多在報刊證券版上常見的狀況，例如：大股東對經營團隊的併購績效嚴重質疑，經營者則反唇相譏「股東缺乏經營事業的專業」；又或者是公司派為了使維權股東無法經由股東會干擾，刻意選擇交通極為不便的地點或會議規則（例如限制發言時間）……各種手段迎擊集體或個人大股東的強烈要求。

同時，這也終歸於當代資本主義的重要型態──當所有權與經營權的利益相關關係更趨分化時，各方會如何依據自身的立場角力？就如本書作者所形容的，現代公司的的董事會本身也兼作戰場。

本書分析了幾種不同董事會股權角力戰的案例，希望釐清股東與經營階層爆發衝突的真正原因。書中的每一封信都是一個引人入勝的企業經營故事，信件筆下不同的情緒與論辯，也述說著近代企業核心裡的真實樣貌。

首度收錄華爾街代表人物極內幕信件與故事

本書融合了華爾街幾位代表性人物──包括傳奇投資家班傑明．葛拉漢與華倫．巴菲特、美國著名富豪羅斯．裴洛等人未曾公開發表的原始信件，以及作者以金融史詩級的學術雄心，回溯1920年代迄今「股東維權主義」的興起；同時提出一個豐富思考的觀點，闡述了維權股東的興起對股票公開上市公司所代表的意義，以及這些維權股東的的運作方式和控制權的爭奪等。

作者葛蘭姆分析了上個世紀不同世代且具中樞角色的董事會角力戰案例，讓我們了解投資人如何與企業董事及經理人互動、如何看待他們鎖定為投資標的的企業，以及如何擬定透過這些企業賺錢的計畫。書中故事裡的人物更是我們這個資本主義體系中，最多采多姿且最具影響力的參與者，他們以生動趣味的方式，向我們述說著資本主義的運作模式。

本書作者葛蘭姆本身也是一名避險基金經理人，並是哥倫比亞商學院的兼任教授，他觀測過許多經營不善的股票公開上市企業，以及某些蓄意剝奪股東權利的企業──同時，也曾以基金管理者的身份，向企業撰寫過股東維權信件。在本書作者研究初期，也極其珍貴地取得了巴菲特等人首肯提供原始信函，這些平時極內幕的第一手資料讓此書更為豐富。

本書也可說是對那些足智多謀的股票公開上市公司投資人致敬，但也揭露了某些最糟糕的股東維權主義失敗案例。每位投資人、經理人和關心資本主義未來的人，得以透徹了解股票公開上市與股東之間至關緊要的互動內幕。

作者簡介

傑夫．葛蘭姆 JEFF GRAMM

葛蘭姆是一檔避險基金的管理者，同時也擔任數家股票公開上市公司董事。他是哥倫比亞商學院的兼任教授，主要執教價值投資相關的課程。他與太太及兩個小孩居住在紐約的布魯克林。

譯者
陳昌儀

擁有二十年實務金融投資經驗，目前為專業投資公司高階投資主管，曾任投信基金經理。她從事兼職翻譯已十餘年，譯作有：《末日博士危機經濟學》、《早一點看懂趨勢的投資用經濟指標》等。

名人/編輯推薦

│重量級推薦書評│

傑夫．葛蘭姆以令人耳目一新的手法，闡述攬權自重的企業經營階層及維權股東之間長達幾個世代的衝突。他檢視某些知名且意外有趣的例子──包括1927年班傑明．葛拉漢致小約翰．洛克斐勒的傳奇信件，乃至1985年羅斯．裴洛致通用汽車公司執行長羅傑．史密斯等信件，並藉以闡述這看似永無休止之日的企業控制權爭奪角力戰。這是非常吸引人且值得一讀的好書。
亞倫．葛林斯班 Alan Greenspan，美國聯邦準備理事會前主席

市場以極高的標準要求股票公開上市公司：市場要求這些企業必須能滿足股東的要求、必須成長，同時得隨時記得它們只是股東資金的受託人。本書述說了一段引人入勝且多采多姿的歷史，它讓我們了解，如果股票公開上市公司偶爾忘記或漠視那些標準，將會面臨怎樣的後果。每個想要以投資人或經理人身份參與這個偉大的所有權制度的人，都必須拜讀這本書。
查爾斯．史瓦伯 Charles Schwab，嘉信證券公司董事長

訴說股東維權主義的興起的故事…傑夫．葛蘭姆寫了一本令人折服又極富教育意義的好書。本書詳細剖析許多戲劇化的購併交易案例，並栩栩如生地刻畫了過去一百年間幾位令人難以置信的傳奇人物。
亞瑟．李維 Arthur Levitt，美國證券交易委員會前主席

當主要股東的參與態度轉趨積極，他們如何評斷公司和公司的價值？傑夫．葛蘭姆透過這本生動、明智、有趣、發人深省又實用的書籍，為我們開創了一個全新的視野。
泰勒．柯文 Tyler Cowen，喬治梅森大學經濟學教授，以及紐約時報暢銷書《大停滯》（The Great Stagnation）作者

傑夫．葛蘭姆的股東維權主義考古學，揭露了當今這個騷亂且績效導向的股票市場，是建立在什麼樣的基礎之上。本書是份重要、有趣且極具洞察力的歷史文獻。
弗瑞德瑞克．史密斯 Frederick W. Smith，聯邦快遞公司董事長暨執行長

序

前言

1966年，威廉．史蘭斯基（William Shlensky）終於再也壓抑不住他的怒氣。他是一家知名股票公開上市公司的老股東，但長期以來他因持有這些股票而倍受折磨，因為這一家企業的經營績效毫無競爭力可言，他也因此承受了超過十年的財務虧損。它是一家歷史悠久的企業，擁有幾乎一個世紀的歷史，曾是整個芝加哥的榮耀。不過，過去三十年間，其他較資淺的競爭者利用新技術來革新整個產業，而在此同時，這家公司卻固守它的象牙塔。該公司的總經理暨執行長是芝加哥當地最著名的商人之一，不過，他也是異常頑固的守舊主義者。他堅持「棒球是白天的運動。」

比爾．史蘭斯基（譯注：即威廉．史蘭斯基）十四歲時，父親給了他兩股芝加哥小熊隊（Chicago Cubs）的股份。這是一個殘酷的禮物，不僅讓他當了一輩子無法享受勝利歡欣的球迷，他在公司治理（corporate governance）方面領教到的教訓更加苦澀。在他獲得這兩股小熊隊股票後十四年間，小熊隊在國家聯盟（National League）的排名，沒有一年擠進前段班。事實上，在那十四年間的一半時間裡，這支球隊不是的排名不是吊車尾就是倒數第二名，而且只有一個球季贏球。更糟的是，小熊隊不是只有在棒球領域表現徒勞無功，這家公司已有多年未曾申報「營業利益」（operating profit）了。

1960年代中期，美國職業棒球大聯盟（Major League Baseball）的球賽有大約60％是在夜間進行。此時球迷已極端習慣在燈光下欣賞棒球賽，多數球隊也幾乎都把所有非假日的賽程安排在傍晚過後的時段。小熊隊是唯一堅持不讓步的球隊。1965年時，位於芝加哥南部的芝加哥白襪隊（Chicago White Sox）的平日夜間球賽，平均吸引了1萬9809個球迷前來觀賽；相反的，小熊隊的平日白天球賽則只吸引4770個棒球迷，相對慘澹許多。這兩個球隊的週末到場球迷人數堪稱旗鼓相當，都大約是1萬5000人，即使如此，這個數字和白襪隊平日夜間球賽的球迷人數比起來，都顯得有點黯淡。

史蘭斯基認為小熊隊陷入了一個惡性循環：球隊拒絕在「瑞格利球場」（Wrigley Field）舉辦夜間球賽，導致他們在雇用與培養人才方面的能力受到限制（譯注：因票房收入不好），而這又進一步導致球隊不斷輸球，到場觀賽球迷人數也因球隊表現不佳而每下愈況。於是，他打算想個辦法來改善這個局面。

《大股東寫給經營者的8封信》一書是談論股東維權主義（shareholder activism）──即股票公開上市公司的投資人不願意繼續忍受一個沒能力的蠢蛋來幫他們經營公司，並揭竿而起。多數人消極看待持有大型股份有限公司股的投資行為，如果持股人不認同企業經營階層管理公司的方式，他們很快就會賣掉這項投資標的。不過，也有某些投資人會亦然決定積極介入公司，試圖提高自己的持股的價值。本書就是聚焦在股東由消極觀察者轉變為積極參與者，並著手為他的論述抗辯的那個戲劇化時刻。

股東維權主義並非近幾年才有的現象。只要是有公眾股東的股份有限公司，投資人、董事會成員和高階主管之間的關係，就難免有陷入緊張狀態的一天。四百年前，憤怒的「荷蘭東印度公司」（Dutch East India Company）股東就企圖藉由遊說活動來擴權，並指控公司董事自肥。到了十九世紀的美國，股東也繼續密切關注經營橋樑、運河、碼頭、鐵路和銀行業務的股票公開上市公司。其中，鐵路業的控制權爭奪戰更是層出不窮，包括1860年代末期戰況激烈的伊利鐵路戰爭（Erie War）。不過，過去一百年堪稱美國公司監督（corporate oversight）領域的戰國時期，企業經營團隊和股東之間頻頻爆發激烈的權利鬥爭，類似的案件數創下歷代新高，而股東權力也因此達到空前高水準。如今，沒有任何股票公開上市公司大到股東無法與之對抗，換言之，除非執行長和董事設法確保公司的投票控制權，否則每個企業都隨時都可能成為被鎖定的潛在目標。

情況是怎麼發展成這樣的？為何股東能在企業控制權的角力戰中勝出？哪些人是開啟這個所謂股東至上（shareholder primacy）時期的主要參與者？若想了解股東興起的歷程，我建議應該追本溯源──剖析歷史上幾個最偉大的投資人企圖干預股票公開上市公司經營狀況的原始信件。這些信件和隱藏在信件背後的情節，訴說了過去一個世紀的股東維權主義歷史──從1920年代班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham）與北方油管公司（Northern Pipeline）之間的鬥爭、1980年代羅斯．裴洛（Ross Perot）與通用汽車（General Motors）之間的較量，到如今經常獲得媒體吹捧的避險基金「暴亂煽動者」的英勇行為等。我們將討論委託書之狼（Proxyteer）、大型綜合企業集團首腦，以及企業狙擊手（corporate raider），另外，我們也將討論大型股票公開上市公司如何對付這些人。

我選擇了歷史上八個重要的股東干預經營的案件，同時也在書中附上了那些股東所寫的原始信件：

班傑明．葛拉漢對上北方油管公司
班傑明．葛拉漢致小約翰．戴維森．洛克菲勒（John D. Rockefeller Jr.）信件
1927年6月28日

這是歷史上最早由專業基金經理人發動的股東維權行動之一，在這場運動中，班傑明．葛拉漢試圖說服北方油管公司將剩餘資本分配給股東。

羅伯特．楊（Robert R. Young）對上紐約中央鐵路公司（New York Central Railroad）
羅伯特．楊致紐約中央鐵路公司股東的信件
1954年4月8日

「委託書之狼」羅伯特．楊在1954年對威廉．懷特（William White）領導的紐約中央鐵路公司宣戰，《霸榮》（Barron’s）雜誌將那一年形容為「委託書大戰年」。

華倫．巴菲特（Warren Buffett）對上美國運通（American Express）
華倫．巴菲特致執行長霍華德．克拉克（Howard Clark）信件
1964年6月16日

「大沙拉油騙局」（The Great Salad Oil Swindle）幾乎擊垮了美國運通公司，還觸發一場小規模的股東造反活動。而華倫．巴菲特對這家公司的投資，則是他一生職涯的重要轉折點。

卡爾．伊坎（Carl Icahn）對上菲利浦斯石油公司（Phillips Petroleum）
卡爾．伊坎致董事長暨執行長威廉．道斯（William Douce）的信件
1985年2月4日

歷經吉姆．林恩（Jim Ling）、哈洛德．西蒙斯（Harold Simmons）和薩爾．史坦伯格（Saul Steinberg）等短暫插曲後，我們進入了企業狙擊手世代，且看卡爾．伊坎如何利用密爾肯的資金奧援，正面挑戰焦頭爛額的菲利浦斯公司。

羅斯．裴洛對上通用汽車
羅斯．裴洛致董事長暨執行長羅傑．史密斯（Roger Smith）信件
1985年10月23日

當通用汽車公司為了將它的最大股東－也是世界上最了不起的商人之一－趕出董事會而支付鉅款給這名股東之際，被毒藥丸計畫（poison pills）與綠票訛詐（greenmail，又譯為溢價回購）擠壓到極限的機構投資人，終於再也忍不下去，停止冷眼旁觀。

卡爾拉．謝雷爾（Karla Scherer）對上謝雷爾膠囊公司（R. P. Scherer）
卡爾拉．謝雷爾致謝雷爾膠囊公司股東信件。
1988年8月4日

謝雷爾膠囊公司的最大股東遭到一名只顧著鞏固自身勢力的執行長和一群受他控制的董事所掣肘。她正好是這名執行長的太太，也是該公司創辦人的女兒。

丹尼爾．洛伯（Daniel Loeb）對上星辰天然氣公司（Star Gas）
丹尼爾．洛伯致董事長暨執行長艾瑞克．塞芬（Irik Sevin）信件
2005年2月14日

在丹尼爾．洛伯一手運作下，一名績效落後的企業執行長遭到「斬首示眾」。隨著避險基金產業逐漸成熟，洛伯和他的同夥也從惹人厭的牛虻也變身為叢林之王。

卡羅．坎內爾（J. Carlo Cannell）對上約翰．李文（John A. Levin）與BFK資本集團（BKF Capital）
卡羅．坎內爾致BFK資本集團董事會成員信件
2005年6月1日
董事長暨執行長約翰．李文致BFK資本集團股東信件
2005年6月16日

幾個精明又享有高薪的避險基金經理人鎖定BFK資本集團，批判該公司付給它表現優異的基金經理人過高的薪資。不過，這一場鬥爭導致BKF公司變成一片焦土，股東價值幾乎徹底遭到毀滅。

整體而言，這些案例說明了股東維權行動如何運作，也讓人了解公司派與維權股東變得如今這般惡意相向的歷史脈絡。其中幾場爭鬥是典型高調的股東運動，像是惡意的狙擊手或是委託書之狼相關案例。另外，有幾個章節則聚焦在諸如班傑明．葛拉漢和丹．洛伯等創新者，他們以優雅的新技巧來和經營團隊交戰。剩餘的章節則是描述華倫．巴菲特與羅斯．裴洛等擁有改變周遭市場的人格力量的人。

透過歷史上的事件來研究股東維權運動，就能看出當今投資人對股票公開上市公司的巨大影響力，也會知道這樣的影響力將在未來引發什麼樣的問題。我們也能藉此搞懂董事會的運作模式、驅動經營團隊績效的要素，以及為何企業監督作業有可能糟糕到無以復加。如今這個股份有限公司化的世界，把多到難以想像的責任託付給企業領導人以及掌握企業領導人生殺大權的股東。過去幾個世紀以來，有限責任型股份公司改造了這個世界。未來的局面取決於我們如何管理我們的大型機構。誠如羅斯．裴洛在對通用汽車的其他董事演說時提到的，「我們必須認清美國企業界的一個獨特流程：由於成熟的股份有限公司的所有權不夠集中，所以這些公司的經理人掌握了挑選董事會成員的生殺大權，問題是，董事會成員是股東的代表。」

羅斯．裴洛發表那場演說後不久便離開通用汽車，並在最緊要關頭離開他向來鍾愛的美國電子數據系統公司（Electronic Data Systems）。裴洛不是唯一對股票公開上市公司的公司治理備感挫折的人。艾莉絲．施洛德（Alice Schroeder）在《雪球：巴菲特傳》（The Snowball）中提到，華倫．巴菲特相信，擔任企業的董事是他最糟糕的商業錯誤。雖然他們兩位堪稱世界上最樂觀且最精力充沛的商業領導人，但不管他們有多麼無法忍受那些股票公開上市公司的董事會，除了咒罵一番，他們也一樣無能為力。如果連華倫．巴菲特和羅斯．裴洛都那麼難以對董事會造成正面的影響，我們這些普羅大眾又要如改善大型股票公開上市公司的監督？

裴洛和通用汽車的決裂看似股票公開上市公司治理最黑暗的時刻，不過，事實證明，那是公司治理的救贖時刻。眼見GM為了趕走董事會中對維權最不遺餘力且最投入的成員，寧可花費近七億五千萬美元，畏縮長達幾十年的股東們終於按耐不住。他們重新振作起來，開始著眼於他們的應盡義務。從很多方面來說，我們的股東維權歷史，堪稱幕後消極投資人（這些投資人才是掌握美國企業多數投票權的實體）的歷史。在班傑明．葛拉漢於1914年起展開他的華爾街生涯時，典型的股票公開上市公司（就算不是大型鐵路公司）的控制權，還掌握在少數持有大量股份的內部人手中。到了1950年代，股票公開上市公司的所有權分佈逐漸擴散，原本一大批又一大批被少數人持有的股份，一點一滴地分散到急於參與美國經濟成長利益的新一代投資人手中。所謂的委託書之狼就善加利用這個新現象，在市場上搜刮大批求售的遺贈股權，同時啟動精心設計的活動，說服股東投票選他們來擔任企業董事。

當委託書之狼運動在1950年代達到最高峰之際，企業股票所有權大規模普及，經過漫長的時間後，投票權才又重新集中。這一次，投票權並不是聚集在企業資本家手中，而是被大型機構控制－像是退休基金和共同基金等專業受託機構，這些機構為廣大的投資人團體管理資金。1960年代時，這些機構投資人堪稱市場的主宰者，到了1970年代，他們還算擁有相當的自主權，但到了1980年代，這些機構投資人卻成為企業狙擊手和忙著鞏固自身勢力的經理人龍爭虎鬥下的犧牲品，面臨被吃光抹淨的窘境。但到了某個時點，機構投資人又開始施展他們的力量。如今，他們正默默和維權避險基金合作，以便更嚴密控制股票公開上市公司的經營團隊。

維權股東通常都是一些多采多姿的人物，其中很多人一開始都是以華爾街外部人的姿態，展開維權股東生涯。他們個個懷抱一展身手的遠大志向，而且也都找到一些有創意的方法－他們鎖定股票公開上市公司為收購目標，藉此獲取利益。不過，就核心而言，卡爾．伊坎、羅伯特．楊、哈洛德．西蒙斯、路易士．沃夫森（Louis Wolfson ）和丹尼爾．洛伯其實是同一族類。在「爭取股東權利」口號的背後，躲著一群以追求自身利潤為目的的活躍經濟參與者。本書討論的投資人其實多半屬於反對派角色，他們事後並未推動顯著的根本變革，唯一值得讚譽的例外是華倫．巴菲特。這些投資人的戰術之所以各異，原因只在於他們各自面臨的外在動態條件不同，例如取得資金的能力、企業法律防衛行動、政府監理法規、所有權結構，以及最重要的－其他股東的共鳴。

我寫這本書的目的之一，是為了協助讀者評估蘊藏在特定維權運動中的學問，同時區隔什麼是優質的干預行動，什麼樣的干預行動又有害無利。每一章內容都深入探討相關的案例，我們可從中觀察過去常聽到的口號和譁眾取寵的手法，進而對主要參與者、他們的意圖和動機做出理性評價。我們將深入探討幾個和股票公開上市公司的結構有關的議題，同時討論諸如毒藥丸計畫等鞏固勢力的手段。但這終究不是一本有關企業監督的理論論文。本書主要是要探討如何做出優質的務實商業判斷，不是如何推行最佳公司治理作業。

我們將透過這本書體會一個道理：股東維權行動可能被用在良善的用途，也可能遭到濫用。這種運動能對浪費寶貴資產的無效率企業造成鞭策效果，但也可能促使企業經營階層做出有害且引發動盪的短期策略性決策。總括來說，維權運動的關鍵議題在於誰能把公司經營得更有聲有色－是專業經營團隊、一個不太當責的董事會，還是一個只追求自身利益的財務投資者。

隨著「股東民粹主義」（shareholder populism）的興起──這特別體現在紐約證券交易所於1950年代為促進股票所有權分散而展開的「人民的資本主義」（people’s capitalism）宣傳活動上──由諸如吉爾伯特（Gilbert）兄弟、維爾瑪．索斯（Wilma Soss）和羅夫．納德（Ralph Nader）等改革運動參與者領軍的社會導向維權行動也陸續展開。對諸如詹姆斯．派克（James Peck）這樣的人，我除了尊敬還是尊敬。他為了逼迫「灰狗巴士」（Greyhound Bus）公司整合南方的巴士路線而購買該公司一股的股份，不過，我大致上將會略過這類的股東維權行動，因為不管這些維權股東有多麼努力逼迫股票公開上市公司切實負起經營責任，如果他們無法勾起其他股東的獲利動機，公司經營團隊就不會真正感受到變革的壓力。過去一百年來，公司治理領域的最大變化，都是大股東尋求透過自身的投資來取得經濟利益的心態所促成。本書就是聚焦在這類股東。

本書也多半未討論一心以謀利為目的的股東和諸如勞工與社區等利害關係人之間的衝突。相信所有對資本主義心懷不滿的人，聽到卡爾．伊坎要求蘋果公司將現金退還給股東，完全不討論是否要利用那筆資金來實現有利於社會的更高尚用途，應該都會覺得很沮喪。不過，這本書並不是要討論資本主義的功與過。本書的關鍵前提之一是，股票公開上市公司的宗旨之一，是要在法律允許的範圍內為股東創造最多利潤。這或許並非某一家股份有限公司的精準合法宗旨，而且不盡然見容於你的哲學理念，但這的確是企業公司治理制度（這個制度的基礎是股東投票選出的董事會）下的務實結果。所以，在我看來，一個企業狙擊手取得太平洋木材公司（Pacific Lumber）的控制權後，一舉砍光成千上萬英畝老紅木的作為固然令人痛惜，但這個令人痛惜的結果，其實是猖獗的資本主義所造成，不該歸咎於企業狙擊行為或股東維權行動。

很多學者認為米爾頓．傅利曼（Milton Friedman）1970年在《紐約時代雜誌》（New York Times Magazine）上發表的〈企業的社會責任就是提高自家的利潤〉一文，開啟了一個全新的股東至上世代。不過，如果你現在閱讀米爾頓．傅利曼的那篇文章，便會發現，某種程度來說，他如此解析企業宗旨實乃不可避免。我們將在本書探討股東如何與為何會贏得美國企業界的控制權。從羅夫．納德（譯注：著名的改革暨維權人士）本人的例子就可大略揣摩出箇中緣由──他在2014年發表一份公開聲明，批評自由媒體公司（Liberty Media）在一份股權全面收購提議中，「以虛報低價、惡意隱瞞的手段，低估天郎星衛星廣播公司（Sirius XM）的股東價值」。

在如今這個世界，即使羅夫．納德那種維權主義立場能促進股東價值，股票公開上市公司的其他利害關係人也已被邊緣化。當比爾．史蘭斯基就芝加哥小熊隊拒絕在瑞格利球場舉辦夜間球賽一事，對該球隊展開抨擊，菲爾．瑞格利（Phil Wrigley）就辯稱，夜間球賽會對周遭鄰里產生負面的影響。法院事後也裁定，該公司以瑞格利鎮（Wrigleyville）居民健康為考量的商業判斷確實合情合理。一開始的情勢看來，利害關係人似乎罕見地戰勝股東，不過，結局並非如此。史蘭斯基雖未能成功促使瑞格利球場舉辦夜間球賽，但不管菲爾．瑞格利做了什麼，經濟學的影響終究太過強大。夜間球賽的照明燈注定到來，而當11萬瓦的燈光讓球場變得燈火通明的那一刻，比爾．史蘭斯基就在球場的看臺上。

身為一個管理小型避險基金的價值型投資人，我的經驗當然形塑了我個人對股東維權行動的意見。我認為我必須趕緊解釋是什麼潛在因素導致我產生這個偏差，這一點很重要。我的基金持有一個投資部位相當集中的長期投資組合。我們只投資大約十五家企業，而且我們的基金是其中很多企業的最大外部股東。這代表我們為了追求較高的報酬，多少必須在流動性（liquidity）方面作一點犧牲，而且我們的投資人必須是非常長期導向的投資者，唯有如此，我們才能真正落實這一檔基金的策略。但這也代表萬一我們對某一家企業的董事會或經營團隊不滿意，也不太能夠「用腳投票」，而當我們因誤判一家公司的價值而迫於無奈地必須快速出清相關部位時，就會發生非常嚴重的虧損。

因此，我的基金投資策略是否奏效，取決於那些企業的經理人是否好好經營他們的事業，並明智地配置公司的現金流量。我們的基金所投資的企業的經營階層品質，對基金的績效攸關重大，所以，我總是花很多時間評估企業執行長和董事會成員，我花費在這方面的時間和了解企業業務及評估企業價值的時間不相上下。我必須承認，這個流程有可能很讓人洩氣。在正常的市場狀態下，就算找到一家估值（valuation）低廉的好公司，它通常又會有公司治理方面的毛病。所以，如果我幸運地找到一家估值偏低且營運良好的優質企業，我就會立刻出手，努力不要錯過它。

擔任基金經理人近九年，我愈來愈不信任股票公開上市公司的經營方式。我通常會在低市值（capitalization）企業的「荒漠」裡尋寶，希望能從中找到不錯的投資概念，但這些企業的公司治理有時真的糟到無以復加。我曾經在投資很大量的資金到幾家股票公開上市公司後，到頭來卻發現他們存心壓榨公司的股東，另外，我也以局外人的身份，冷眼旁觀到更多類似的情況。這讓我對諸如卡爾．伊坎等秉持短線謀利方法的投資人更心懷感激。伊坎無情襲擊企業的行為常引來外界的大力撻伐，不過，每當我開始憎恨他為了牟取短線報酬而將某一家企業變成潛在收購標的的行為時，我還是忍不住會想，天啊，他投資股票公開上市公司已經五十年了，兩相對照，我說穿了不過是若干憤世嫉俗的偽善者之一罷了。身為專業投資者愈久，我就愈能認同卡爾．伊坎絲毫不信任股票公開上市公司經營團隊的心態。如果你可以藉由賣掉一家企業，為自己和其他股東掌握快速賺取利潤的機會，為什麼要留那麼多時間給經營團隊去胡搞瞎搞？

但在此同時，我周遭也有很多短視的投資人對於是否要授權給精力充沛的基金經理人感到進退兩難，畢竟基金經理人通常並不了解他們投資的企業的微妙營運狀況。幾年前，我寫過一封維權股東信件給某股票公開上市公司，當時該公司的創辦人正打算將公司下市，轉為私人企業。我那時管理的基金持有該公司非常大的股權，所以我代表基金，表達我們希望爭取更高估值的期待。在寫這封信時，我不斷想起我在此前一年和該公司執行長及其他幾個大股東開會的情況。

當時那個執行長才剛上任約三個月，正努力解決各種問題，試圖讓公司恢復元氣。他其實有非常多事要做。根據消費者調查，該公司的品牌排名比很多更大且更有獲利能力的競爭者高。另外，在這個全球性品牌佔盡優勢的世界，它經營著相當重要的內需型業務。那個執行長深知他有一個優異的本業投資機會，而且能透過該公司的品牌創造更多價值，問題是，大股東卻對他的意見充耳不聞。當時我們坐在曼哈頓（Manhattan）某旅館的會議室裡，股東們輪番轟炸那個執行長，質問他打算如何處置該公司的現金餘額。想當然爾，他們希望他利用那筆錢做任何事，但就是不希望他把錢投資到原本的業務。幾個月後，當該公司宣布下市計畫時，我實在也想不出任何理由來怪罪公司派。

經年累月下來，我漸漸搞懂一件事：我比較適合尋找優質的投資概念，較不適合管理維權干預活動或擔任企業董事。我向來不是會積極緊盯著投資組合裡的每一家企業並時時敦促它們進行變革的那種堅定維權主義者。我通常都是基於防衛的考量才會擔任企業的董事，主要目的多半是為了藉由協助公司管理其資本支出，以便保護我自己的投資。儘管如此，因為我的基金一向持有小型公開發行企業的大量部位，所以，難免總有大動干戈的時候。在職涯起步階段，我曾幻想自己是個有建設性、能和優質企業經營團隊合作無間的維權主義者。但不久後我便體認到那是痴心妄想。在90％的情況下，要做到有建設性且合作無間並不難，但在真正攸關重大的10％情況下，經營階層和股東的利益通常互相抵觸，這時要合作無間可就大有難度了。在制訂足以影響公司未來的關鍵決策時，有「建設性」的股東總是容易被忽略。

我的投資生涯是在2000年代初期的避險基金榮景期逐漸成形，那段時間正好也是維權股東大量竄出頭的時期。在描述那個世代的報刊文章中，最精彩的一篇莫過於史帝夫．費雪曼（Steve Fishman）在2004年為《紐約》雜誌撰寫的一篇封面故事，文章的標題是〈在最短的時間內變成最有錢的人〉（Get Richest Quickest）。文章是以某避險基金（目前已消滅）一個二十幾歲的分析師訓斥某股票公開上市公司執行長的內容作開場。那個分析師說：「明年還會在這裡的是我們，不是你，」

我記得我把文章交給辦公室同仁傳閱，看完後，我們一致感到嘆為觀止：世界上怎會有這麼討人厭的分析師？不過，如今再回頭閱讀那篇文章，我體會到我們和他其實並沒有兩樣。當時也年輕氣盛的我們和他一樣，都是意氣風發的避險基金分析師（如今我們那一檔避險基金也不復存在），而且都自信滿滿地認定那些公司管理不善。

那一年稍早，我寫了人生第一封維權股東信件給供應Moons Over My Hammy三明治和大滿貫（Grand Slam）等精緻美食的丹尼斯公司（Denny’s）（精選信中內文：梅隆HBV基金〔Mellon HBV〕對於訂價合理且可靠的火腿蛋〔還有麵包和土司〕餐飲連鎖業務深感慰藉）。如今回頭看這封信，還是覺得當時的看法很有道理，因為該公司股價已達到我們第一次購買價格的20倍，不過，這封信也有點諷刺，因為儘管當年自信滿滿，但我其實只懂一點皮毛，對實際情況的了解極其有限，因為就在我寫那封信前三年，我連「資產負債表」和「現金流量表」都沒聽過，也沒聽過華倫．巴菲特這號人物。我根本不知道避險基金是做什麼的，也不知道什麼是投資銀行業務。不過，我們當時並不認為那些事很重要。我們沒有經驗，也沒有很大量資金可依靠，只想靠著許多蠢想法來打天下，幸好那些蠢想法當中有一些真正聰明又有創意的點子。

由於我們這個青澀的避險基金的成立宗旨是要從事基本面投資（fundamental investing），所以，除了從工作中的虧本錯誤中學習，我們實在沒有太多其他管道可學習所謂基本面投資的技藝。市面上幾乎沒有任何有關這個主題的有用書籍，也只有少數商學院傳授真才實料的證券分析課程。所以，為了學習如何成為更優秀的投資人，我們開始閱讀華倫．巴菲特寫給波克夏海瑟威公司股東的年度致股東信函，以及喬爾．葛林布萊特（Joel Greenblatt）的《你也可以成為股市天才》（You Can Be a Stock Market Genius）。我們還蒐集許多維權股東信件。我們將在本書稍後篇幅探討基金經理人羅伯特．查普曼（Robert Chapman）如何孕育出豐富的「憤怒13D信件」（angry 13D letters。譯注：13D表格原本是美國證券管理委員會規定取得股票公開上市公司5％以上股權時，就必須申報的表格。表格的第七項要求提供「證明文件」，某些維權股東因此將這個項目解讀為自由發揮個人意見的篇幅）文學傳統。我們保留了相關的所有檔案。

在我看來，本書最重要的特色是它含括了維權股東原始信件集，這些信件是促成本書內容的主要動力。價值型投資人的內心其實是新聞工作者，他們總是迫不及待地蒐集自己想要的事實，進行自己的分析。我竭盡所能引用本書主角所寫的文字或他們曾過說的話，希望能以他們的言論與文字來引導本書的敘事脈絡。所以，隨著每一章內容而翻印的原始信件，都代表著每一個股東維權案例的關鍵核心。這些信件除了讓我們了解什麼是股東維權運動，也蘊藏了非常寶貴的商業及投資教誨。

華倫．巴菲特曾說，如果要他開一門投資課程，「課程內容只會有一個接一個的評價個案研究。」哥倫比亞大學商學院（Columbia Business School，1950年代時，巴菲特在此求學）的很多價值投資課程，主要就是以這個概念為基礎。我也開了一門價值投資課，我要求學生每星期研究一家新公司，我沒有使用任何教科書，也沒有指派任何外部讀物。然而，學生最常要求我幫忙的就是要我推薦值得閱讀的書目。

遺憾的是，對於胸懷大志、企圖以選股致勝的人來說，由於可歸納出來的長期投資理論概念並不多，故實難以粹煉出一本教人如何藉由長期投資獲取利益的教科書。因此，每當學生問我該讀什麼書時，我總是引導他們閱讀股東寫給股票公開上市公司的董事會和經營團隊的原始信件。一封精彩的股東致企業董事長或執行長信件，足以讓我們了解投資人如何和企業董事及經理人互動，從而體會他們如何思考自己眼中的標的企業，以及他們計畫如何透過這些企業獲取利益。

這類信件對商業界來說是非常有用的資訊，但令人無法置信的是，這項資訊卻逐漸消失在歷史的洪流裡。我能找到幾十年前大學橄欖球賽的詳細個人成績表，但要找到一家中型企業的1975年年報，卻是困難到令人難以置信。但這其實並不意外，因為長久以來，外界並不重視華爾街及美國企業界的檔案資料庫，一般人認為這些事項太過瑣碎，最後甚至認為這些東西可有可無。總要等到一段漫長的不節制時期結束後，大眾才又回頭聚焦在一些和倫理學有關的書籍（像是《繁華盛事》〔The Go-Go Years〕《老千騙局》〔Liar’s Poker〕《當天才變成蠢才》〔When Genius Failed〕、《大到不能倒》〔Too Big to Fail〕），但不久後，世風又隨即趨於放縱。

我辦公室附近的某個街角有一間大型的金融史博物館，擁有雄厚的資金後盾的它，主要收藏古老的股票憑證、債券、銀行票據和貨幣，還有股票報價機與計算機等。不過，有誰真的在乎那些東西？說穿了，這些東西就像是金融體系的地質碎屑、被丟棄的工具和這個行業的法定貨幣罷了。當然，真正重要的是自古以來各個商業領袖的想法與概念，只可惜我們並沒有好好將那些東西保留下來。

股票公開上市公司內部總是充斥利益抵觸和衝突。要研究這類獨特的機構，最好是從股東和企業經理人及董事交會的斷層線出發。本書將追隨羅斯．裴洛、卡爾．伊坎、華倫．巴菲特和班傑明．葛拉漢等人的腳步，漫步在那條斷層線上。我們無法解答股票公開上市公司的所有公司治理問題，不過某些偉大資本家前輩的經驗，還是足以為我們指點部分迷津。

我的書桌上隨時都會擺放一套維權股東信件集。在我眼中，其中每一封信都是展現資本主義的影響力的絕佳實例：一個股東決定介入經營階層的關鍵論點被濃縮為一封信。商業界有時候很骯髒，而我認為要了解這個領域，最好的管道莫過於研究當中的許多衝突。這些信件代表美國商業界最有意思的一群參與者的聲音，而透過這些聲音，我們也得以了解美國商業界的真正運作模式。

1. 班傑明．葛拉漢對上北方油管公司：現代股東維權主義的誕生
2. 羅伯特．楊對上紐約中央鐵路公司：襲擊范德比支線的委託書之狼風暴
3. 華倫．巴菲特對上美國運通：大沙拉油騙局
4. 卡爾．伊坎對上菲利浦斯石油公司：企業狙擊手的興起與沒落
5. 羅斯．裴洛對上通用汽車：現代股份有限公司的崩壞
6. 卡爾拉．謝雷爾對上謝雷爾膠囊公司：膠囊裡的王國
7. 丹尼爾．洛伯與維權避險基金：侮辱人的花招
8. BKF資本集團：從眾的侵蝕力量

結語

謝辭
特別收錄：原始信件
各章注釋

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