投資超級英雄進化論：看頂尖投資家如何追求報酬、管理風險，勇闖打敗大盤之路

一本書，告訴你：
「史上最懂如何投資賺錢的人」怎麼想、怎麼做！
華爾街的知識簡史×群俠列傳

財務理論及實務的演化地圖
投資人、專業投資機構、金融保險界必讀

「這本通俗易懂的好書將成為一個真實年代的權威編年史，且沒有一本書能出其右。」
――約翰．柏格（先鋒集團創辦人）」
「風險管理」成為投資最重要的主題、也是最難攀過的山巔，不過是二十世紀五○年代的事。但自此以後，財務界深具冒險雄心且腦力超群之士，莫不追求風險的掌握，而各自進行決策模型的理論研究。在此之下，在學院裡，財務金融與財務工程的理論勃興，今日金融市場普遍接受的風險衡量、分散投資和個人難以擊敗市場等觀念皆由此而衍生。在學術高塔中的研究者甚至投身實務界，在華爾街各自施展拳腳，以各種積極投資管理方式，希冀求取超越市場的報酬。
這就是彼得．伯恩斯坦寫下《投資超級英雄進化論》的歷史背景。
在華爾街地位崇隆、兼有投資哲學家及金融史學家之譽的伯恩斯坦，和多位鑽研風險的學界先驅或業界名人交情匪淺，他親至研究室訪談，細數財務理論是如何落實、經過實務的淬煉下對原先理論的革新，又在競爭激烈的市場環境裡如達爾文演化論般不斷進化、調整，使舊有理論不斷衍生出新面貌，也牽動金融市場蓬勃的發展，吸引投資人競相投入，追逐獲利。在書中，讀者可以近距離看到這些改變投資界生態的巨人的思維邏輯和投資策略，包括：
★投資組合理論變成複雜電腦遊戲
哈利．馬可維茲自1952年以「投資組合理論」（建構分散的投資組合使風險與報酬得失得以平衡）開啟各種投資革命之後，在電腦程式盛行的現在，以電腦模擬不同種類投資人對市場的參與，盡量貼近現實情況，他說：「好像建構一個小小世界」。
★資本資產訂價模型成為投資行動準則
比爾．夏普1964年提出資本資產訂價模型（CAPM）後。驅使機構投資人在資產配置和排列資產配置決策的順序有激烈的改變；同時也影響投資人評斷主動或被動投資，選擇積極型投資經理人及對抗投資組合所引含風險的方式。
★選擇權定價模型催生變革與動態變化
1970年代費雪．布萊克、麥倫．休斯、羅伯．默頓提出選擇權定價模型後，大量衍生的產品、策略和革新也出現爆發性的成長，衍生性金融工具讓風險分享的機會大幅度擴增、促使交易成本下降，也降低資訊與代理成本。
★財務理論關照行為層面
1960年代中期丹尼爾．康納曼和阿莫斯．特沃斯基合作研究人類「不理性」選擇，無心插柳地開啟行為財務學，理查．塞勒的過度反應研究，羅伯．席勒的非理性繁榮、泡沫理論等，又將純經濟導向的財務理論導入行為層面。這些學者各自獲得獲諾貝爾獎榮銜，也讓投資人體認到市場缺乏效率之所在。
★機構投資者的傲人成就
以柏克萊全球投資管理公司（BGI）、耶魯大學捐贈基金、英國石油艾默可公司（BP-AMOCO）、太平洋投資管理公司（PIMCO）、高盛……等案例，闡明近20世紀末至21世紀初金融市場投資思潮的持續演進狀況。
伯恩斯坦以行雲流水的筆法，描繪出這些勇於面對不確定因素的當代頂尖金融家，詮釋了各種重要財務理論的精義，不用數學公式，少了冰冷感與距離感，讀者會對當代金融的變革流程有更進一步的認識，更了解投資的複雜性及不確定性。正如《大腦煉金術》作者傑森．茲威格所讚譽：「沒人比伯恩斯坦更了解華爾街的知識史，這使他成為我們走向未來最好、最英明的嚮導。他是唯一能夠寫就此書的人，感謝上帝他寫了。」細數的投資市場英雄、觀照財務理論與實務的演化，會讓我們了解「過去」與「現在」，進而在「未來」掌握擊敗市場的勝算。
◎本書特色
1. 當代財務學經典，繼《風險之書》又一力作
《風險之書》訴說歷來數學天才把風險變成機會的冒險歷程，《投資超級英雄進化論》則聚焦於20世紀末、21世紀初的研究投資報酬的學者及投資機構的事蹟。一本書見證金融市場投資思潮的持續演進，進而深化財務理論的理解及運用，堪稱專業投資者不可錯過的經典。
2.當財務理論遇見投資實務，好用嗎？怎麼用？
投資人最想知道的事：財務金融的理論典範如何落實於投資行為，各理論模型該如何靈活運用，又受到哪些質疑與反詰？伯恩斯坦側寫出最清晰的基礎概念、最有說服力的案例，一解疑惑。
3.兼善理論與敘事的大師之作
金融史學家伯恩斯坦親訪金融大師，諸如，保羅．薩繆爾森、羅伯．默頓、羅伯．席勒、比爾．夏普、哈利．馬科維茲、麥隆．休斯、大衛．史雲生……寫人物生平、寫基礎觀念、寫理論更新、寫批評反思，信手拈來讓人驚艷，讀來趣味盎然。
◎各界名家推薦
約翰．柏格（先鋒集團創辦人）
傑森．茲威格（《大腦煉金術》作者）
穆罕默德．伊爾艾朗（太平洋投資管理公司PIMCO前首席執行長兼聯合首席投資長）
艾羅伊．迪姆森（倫敦商學院投資管理BGI教授）
安迪‧帕洛德（哈佛商學院財務學教授）
琳達‧史壯（福特基金會前副總裁兼首席投資長）
綠角（財經作家）
韓傳祥（清華大學計量財務金融系與數學系合聘副教授╱清華大學金融科技與區塊鏈學分學程主任╱臺灣金融工程師暨操盤手協會理事長）
財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群）
「這本通俗易懂的好書將成為一個真實年代的權威編年史，且沒有一本書能出其右。」
――約翰．柏格（先鋒集團創辦人）
「沒人比伯恩斯坦更了解華爾街的知識史，這使他成為我們走向未來最好、最英明的嚮導。他是唯一能夠寫就此書的人，感謝上帝他寫了。」
――傑森．茲威格（《大腦煉金術》作者）
「伯恩斯坦的又一本必讀書！這本寫得好且發人深省的書提供了寶貴的見解，說明了關鍵金融理論如何從象牙塔的公式演變為投資組合經理人的獲利應用。本書肯定會引起讀者的濃厚興趣，無疑會影響廣泛的國際金融參與者。」
――穆罕默德．伊爾艾朗（太平洋投資管理公司PIMCO）前首席執行長兼聯合首席投資長）

姓名：彼得．伯恩斯坦Peter L. Bernstein
彼得．伯恩斯坦（Peter L. Bernstein）
投資哲學家、金融史學家、經濟學家與教育家
彼得．伯恩斯坦曾以優異成績取得哈佛經濟學院學士學位，獲選美國大學優等生榮譽學會會員。1951年在威廉斯學院講授經濟學，並於商業銀行體系工作五年後，在知名投資諮詢公司擔任執行長，為散戶與機構投資組合管理數十億美元的資金。1973年離職時，管理資金規模成長達到十倍以上，之後創辦彼得．伯恩斯坦公司（Peter L. Bernstein, Inc.）。發行《經濟學與資產組合策略》（Economics & Portfolio Strategy）雙月刊，執筆分析資本市場的最新動態。
出版過十本財經書籍。其中，《風險之書》曾獲選為1996年最具洞察力的管理類書籍，榮獲布茲獎，1998年因為對風險與保險研究的傑出貢獻獲頒凱爾普╱賴特紀念獎，全球銷量逾50萬本。《投資革命》（Capital Ideas）和《投資超級英雄進化論》二書主題為財務理論如何從學術象牙塔延伸到華爾街與世界各地金融中心的開創旅程，為財務學的經典之作。

彼得．伯恩斯坦已於2009年與世長辭，享年90歲。

相關著作：《風險之書：看人類如何探索、衡量，進而戰勝風險》

陳儀
目前為專業投資公司高階主管，曾任投信基金經理人，實務經驗豐富。譯作有《大債危機》、《掌握市場週期》、《物聯網革命》、《索羅斯金融煉金術》（中文新譯版）、《大查帳》及《資本主義：金錢、道德與市場》等，譯著甚豐。

【推薦序】你該知道的投資理論與實務的最新進展
綠角（財經作家）
《投資超級英雄進化論》，會讓你看見其他投資書籍甚少探究的金融世界。
首先，你會看到人類試圖了解金融世界的努力。
雖然西元兩千年前的美索不達米亞平原就已有人類從事放貸投資等金融活動的記錄，但深入了解金融世界，卻是相當近代的嘗試。在一九七○開始的幾十年間，我們看到效率市場理論、資產定價理論、行為財經學等眾多學說的興起。
脫離事實的理論沒有實際效用。這些理論的目的其實都在於解釋金融市場的表現與投資人的行為。
效率市場與理性人類假說是一個早期的大架構。後來發現其不足之處，譬如投資人無法掌握全部資訊再做判斷、行為也往往是不理性的。行為財經學點出了其中許多漏洞。
投資人對於財經學理往往興趣不高，認為它就是理論而已。但卻又親身實踐了行為財經學中的各種錯誤。
這很可惜。或許像選擇權定價理論對於一般投資人的確是太深奧了。但行為財經學發現的人性弱點，絕對值得深入學習。
再來，這本書讓讀者看到當今財經界的主要角色，他們的學思歷程與專長領域。
第三部分實務的討論，是我覺得全書最有意思的地方。讀者可以看到資產管理公司、資產經理人如何將這些理論用於實務界。
關於耶魯大學校務基金的討論引人入勝。一支校務基金的表現，跟大學的競爭力有很大關係。近三分之一的耶魯校務支出來自校務基金的貢獻。基金表現良好，代表學校可以給教職員更高的薪酬、支付獎學金、贊助研究計畫、提升硬體設備。管理這樣一支基金，獲利跟虧損不只一個表面數字，而是會影響真實世界的生活。
這不跟我們一般人一樣嗎？每個家庭，都有一或兩位主要的資產管理者。不管是自願或是不樂意，你可能就是主事者。這支家庭基金表現的好壞，會直接決定家庭能有多少錢可用於日常生活支出、休閒活動、小孩教育、父母的退休。家庭基金表現的好壞，會直接影響你與家人的生活。
當這些校務基金以法人的身分，聘請頂尖財經人才來管理重要資產時，有多少家庭基金的「經理人」是受過足夠財經訓練的人？
而許多沒有訓練、經驗不多的家庭經理人，跟這些專業人士在同一個市場內爭奪機會，說要勝過市場？
家庭基金表現好壞，是切身相關的問題。那是一個你不得不管、不能不在意的基金。
當你的對手，腦中載滿了相關知識與理論，站在你對面時。你是否要擺出一副「那都是理論，沒用啦!我研究財報就可以贏你」的態度？
不智的行為往往會帶來不理想的成果。一個我們不想以家庭財務幸福為代價的後果。
過去幾十年，現代財經界許多聰明的頭腦深入的想過許多現象與問題，累積了大量知識。
這本書是讓一般讀者窺見這個廣大財經世界的一扇窗。讀者會知道這個世界的廣大，相關知識也會幫助你看到自身投資的缺點，但更重要的是，我們會看清自己只是這廣大財經宇宙的一小分子。就連諾貝爾獎得主、知名基金經理人，也只是其中的滄海一粟。
人類對金融的理解仍在精進與演化，我們生存的是一個充滿未知的世界。
懷抱著謙虛與謹慎的態度去面對投資，會是一個正確的起點。這本書，可以幫你站在一個正確的出發點上。
【推薦序】先懂理論，再找屬於自己的投資方法
財報狗（台灣最大的基本面資訊平台與社群）
這是一本我會一讀再讀的書。我相信在每個時期，當你學到更多知識、累積更多市場經驗，回頭來看這本書，都能獲得新的體會。
彼得‧伯恩斯坦在一九九二年寫了《投資革命》，介紹當時新興的各種學術投資理論。許多當時的理論經過十幾年的發展後，已經成為現代金融領域的主流學派，而這本書正是伯恩斯坦告訴我們這些人，如何將理論運用在投資實務當中。
透過閱讀這本書的故事，我們除了可以從中學習各種不同理論和實作，也可以發現一件有趣的事――儘管他們的做法各不相同，甚至理論相反，但他們都能從市場中獲利。
這本書最有價值的地方，在於他不只告訴你這些人怎麼做，更告訴你，他們這麼做背後的理論根據是什麼。唯有你知道一種策略為什麼有效，你才有信心使用這個策略。
你不一定要從中選擇一位完全模仿，你可以擷取你喜歡的理論，整合出自己看待市場的觀點。
巴菲特曾說：「如果你打了半小時的牌，還不知道誰是要輸錢的肥羊，那你就是那隻肥羊。」
在股票市場裡也是如此，很多人覺得只要上課學了一套方法，就能靠這套方法在市場中獲利。然而，如果你不知道其他市場裡的人在做什麼、為什麼這樣做，以及這樣做的優點與限制，你大概也很難長期獲利。
為什麼呢？原因有兩個。第一個比較直覺，就是市場裡的人為了賺錢，會不斷調整優化他們的策略。第二個，沒有一套永遠隨時有效的方法，如果你不知道自己選擇的方法為什麼有效和什麼時候有效，當它暫時失靈的時候，你會無法堅定地堅持這套投資策略。
每次看彼得‧伯恩斯坦的書，都不禁佩服他的博學和對歷史脈絡研究之深。如同羅聞全曾說：「經濟學不是一種科學，要了解與運用經濟學，一定要了解歷史。 」不管是《風險之書》、《投資革命》，或是這本《投資超級英雄進化論》，伯恩斯坦總是能用流暢的故事告訴我們，每個時期的市場的不同角度和觀點。這些觀點彼此連結，織成一張大網，讓我們更加了解市場的全貌，了解它的歷史與發展。
我很喜歡學習各種投資理論。我相信學習各種理論，不只能讓你成為一個更好的投資人，也能讓你的思維更加開放和多元。當然，我也知道這些理論並不完美，但正如書中所說：「學術界人士和每個人一樣，都知道現實世界和他們所定義的世界不同。不過，他們還是繼續嘗試，希望進一步且系統化的去了解市場運作模式、投資人之間的互動，以及風險在整個投資流程中所扮演的主導角色。」這些系統化的理論，只是我們用來理解與爬梳市場運作的工具。當我們了解到這些工具的使用前提和缺陷，就能更好地認識這個市場，以及更好地管理風險。
要能夠做到這步，最快的方法就是看看其他人發展了什麼理論，如何在實務上應用它們。而這本書，就是最好的起點。

【推薦序】從金融發展的軌跡看未來
韓傳祥（清華大學計量財務金融系與數學系合聘副教授╱清華大學金融科技與區塊鏈學分學程主任╱臺灣金融工程師暨操盤手協會理事長）

《投資超級英雄進化論》作者彼得．伯恩斯坦是一位對金融充滿熱情的觀察家、評論家與實踐家，多年來不斷在學術研究與實務應用上鑽研，建構出財務經濟的重要思維：經濟活動在人文社會領域至關重要、財務金融更是經濟的大腦與活血，以及風險乃是現代財務金融的核心。
本書橫跨了 一九五○至二○○○年代光輝的金融發展史，讀者可以清晰的看到量化投資管理行業的發跡與演化過程。透過作者與頂尖學者以及一流機構的深度訪談，成就了豐富、精彩的記錄，讓以投資交易為共同載體的我們，集體的透過想像的虛擬實境，沈浸在大師們的對話中，有著醍醐灌頂的體驗。
難能可貴的是，這七位頂尖學者（其中六位獲得諾貝爾經濟學獎），幾乎每位都參與了當時業界的新創項目，做為理論的實踐。有的一開始失敗，之後過程曲折蜿蜒；有的很快地摸索出成功之道，但最後皆能依循著四大理論的脈絡「推岩石上山」，成就偉大的企業。這凸顯出開放的創業環境，對於有用的學術成果是何等必要！作者亦極力推崇產學並行的必要性，方得在系統性的學理下，形成嶄新的投資策略，實施量化控管風險，大幅提高金融市場的完備性與效率性。
這四大理論的影響可歸納如下：
一、投資組合理論：開啟了「風險」實用化的思維，奠定投資管理行業的基石。
二、C A P M：精進以大盤為參考標竿的資產定價模型，提出分別以 alpha（阿法值）、beta （貝它值）作為超額報酬與風險的度量，藉此開發出無數的量化交易策略。
三、效率市場：對於機構投資人賺取超額利潤的行為，恰如其分的填補了市場不效率之處的空缺；對於散戶投資人，則善用市場的效率性充分反映在指數的事實（也就是熟知的難以打敗大盤），投資指數型ETF。
四、衍生品交易：在相同的風險下，利用放空或槓桿以較低成本保護資產，甚至進行套利。
總而言之，以 smart beta 為戰略、 seeking alpha 為戰術的基本觀念，已經烙印在機構投資人的神經元上，在跨資產、跨市場的雷達網下，採高度資訊化方式搜尋存在於全球的投資機會。
我們現在熟知的投資管理行業的翹楚，例如巴克萊、高盛，以及特定目的超大型基金如退休、校務或基金會等，可創造年均一○%以上的收益率，打敗大盤，不過在多年前，這些當時從事研發量化交易技術的新創企業，正在拍腦袋尋找客戶！
那麼我們是否已經達到費雪‧布萊克（Fisher Black）的均衡極樂世界呢？顯然不是！二○○七年美國次級房貸導致了二○○八年全球性的金融海嘯，成為經濟活動的浩劫。按本書精闢的觀點，可以理解到金融創新是一把雙面刃，利益至上的狼性若背叛了均衡的理性市場，其後果是慘重代價的付出。這還深刻的揭示出，不僅僅是金融市場，甚至對於每一個個體，唯有必要的甚至是精密的考量風險，才能成為人類文明社會進步的動力，那就是在任何決策時，需要慣性的思考未來的不確定因素。
這麼說來在《投資超級英雄進化論》完成後的十多年期間，金融業除了愈發嚴格的風險管理規範之外，都沒有其他的進步嗎？答案當然是否定的！吾人觀察到金融創新的接力賽已由「金融科技」接棒，特別在投資管理這個領域，對於普羅大眾而言，愈來愈多的客製化、智能化的服務形成，掀起一場「費用（或效率）大戰」。高舉被動式投資大旗的ETF如雨後春筍般出現在市場，鋪天蓋地的要覆蓋「全市場」，包括本國股市、外國股市、債券、匯率、房地產、原物料、另類投資等等，而「機器人理財」的優化過程，其目的是確保投資人在風險與報酬取得平衡，以應付像是教育、退休、捐款等不同的投資目的。
在可見不久的未來，我們可以期待看到一個更加高效能、低費用、大規模的嶄新金融服務出現，如同書中描述早期以學理之基礎所成立的新創，後來被併入如高盛、富國、彭博等。然而我們絕不能忘記書中比比皆是的個案，風險與報酬間的必然性說明了平衡的重要，這種由金融深刻體會出的「智慧」，可成為人類文化重要的資產、文明躍進的動力！
本書最大的缺憾是沒能以專章訪問布萊克教授，他無疑的橫跨了前述四大理論中的三項。不過書中在許多關鍵討論都引用了布萊克的話，其中最經典的一句甚至引用了兩次：「查爾斯河 （Charles River）似乎比哈德遜河（Hudson）岸上的市場有效率多了」，透露出作者的敬意。
未來我們期盼美國西岸（暗指科技業）能夠大幅精進東岸（暗指金融業）已努力多年的市場效率性。相信科技可以解決任何的金融問題是一種粗鄙的想法，而在普世呼喊著變革的背後，金融科技必須回應出更有效的風險衡量的方式，才有可能締造新的普惠金融服務，而此金融化（financialization)的過程，正指向一條通往布萊克所謂的均衡極樂世界的道路。

專業好評
推薦序‧你該知道的投資理論與實務的最新進展╱綠角（財經作家）
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推薦序‧從金融發展的軌跡看未來╱韓傳祥（清華大學計量財務金融系與數學系合聘副教授）
前言
使用須知

第1部∣行為學派的攻擊
第1章‧有誰能設計出一個大腦
第2章‧行為財務學派的奇怪矛盾：「新古典理論是鯊魚理論」

第2部（上）∣理論家
第3章‧保羅．薩繆爾森：入世的哲學家

第2部（中）∣法人投資機構
第4章‧羅伯．默頓：「風險並非附屬品」
第5章‧羅聞全：「經濟學裡唯一能實際運作的部分」
第6章‧羅伯．席勒：人類的風險經理人

第2部（下）∣工程師
第7章‧比爾．夏普：「將風險視為一個數字是很危險的」
第8章‧哈利．馬科維茨：「你擁有一個小小世界」
第9章‧麥隆．休斯：「Omega自有其價值」

第3部∣實務界人士
第10章‧巴克萊全球投資管理公司：「它是一項福音事業」
第11章‧耶魯大學捐贈基金：非慣例行為
第12章‧偉大的阿法值夢想機器：我們看不到期望報酬
第13章‧讓阿法值變可攜：「這句話已成為新的座右銘」
第14章‧馬汀．萊布維茲：穿著新衣的CAPM
第15章‧高盛資產管理公司：「我知道，那隻看不見的手一直都在」

第4部∣明日的投資革命
第16章‧沒有什麼事絕對不會改變

致謝
參考書目

【摘錄1】第4章_羅伯．默頓：「風險並非附屬品」
羅伯．默頓是薩繆爾森最有名的門生，當年我為了寫《投資革命》一書而訪問他時，他剛從麻省理工學院跳槽到哈佛商學院。目前默頓依舊在哈佛商學院教書（編按：默頓二○一○年從哈佛大學退休，重回麻省理工學院），不過這一次我們是在他設於紐約市的顧問公司辦公室見面，這個公司的業務實在繁忙。見面地點從哈佛轉到紐約，也更加凸顯出我們這次要討論的焦點。
從很多方面來說，默頓已將理論甩在腦後：因為理論已經完成。現在他一心一意尋找重新設計金融體系的方法，將金融體系目前忙碌大雜燴的狀態轉變為一個力量強大且架構合理的機制，以期達到風險分享與發掘獲利機會的目的。
儘管默頓已有了新目標，並不代表他失去了對投資組合理論、市場行為和選擇權評價等原始投資創意的推崇之心，他說：「它的力量在於它直搗核心問題的方式――問題核心在於資產定價與風險的角色。多美好的事物啊！這些事物儘管抽象，但你卻不會覺得不自在，因為它們的力量強大，可以在不參考機構的要素下，讓你了解很多東西。」
最重要的是，這些創意的核心都和風險有關。默頓表示：「風險並非附屬品，它滲透了整個思想主體。」
默頓總是以溫和的方式容忍外界對革命性的投資觀念的批評。他早在一九七五年就曾說過：
外界對我們的基本「神話」的攻擊早已見怪不怪，尤其是我們的這些假設的確隱含著一種「象牙塔」的本質……這些（詆毀）言論就像是星期天早晨的佈道，扮演非常重要的功能。其中一個功能是，這些言論能夠壓抑我們的專業自負心態。另一項功能是，這些言論提醒我們，即使我們的專業同儕認定某一個貢獻非常重要，但對外面的現實世界來說，這項貢獻在實際操作上的重要性卻不見得等量齊觀。此外，這種言論也可以讓甫進入這個領域的人略感安慰，讓他們知道前人所完成的貢獻並不多，還有很多事情等待他們去完成。
在默頓進入現實世界的商業界，開始設法將他所謂的新古典革命創意運用到實務運作時，他確實也發現了理論的嚴重缺點。革命性的投資觀念是在一個靜態且完全沒有機構的環境下發展而成，這個理論環境充斥許多沒有臉孔的人，每個人都以個體的方式進行交易，當然不可避免的，每個人所持有的風險資產投資組合全都是一模一樣的。所以這個偏離現實世界錯綜複雜情況的抽象理論只適用於零摩擦的完美市場環境。
默頓認為就本質上來說，行為財務學文獻中所隱含的缺陷和古典理論的缺陷其實很相似，因為行為學派的文獻也假設市場是由許多自動的個體所組成。所以，充其量它不過是另一個和效率市場假說或資本資產定價模型相同的不食人間煙火模型。默頓對現實世界的觀點比較接近日常財務行為的現實情況。他看見一個由許多機構（代表個體做事）互相干預的世界，而這形成了一個不同且更有效率的市場環境。
一旦開始導入人類、機構的做法以及交易成本，也等於是導入摩擦與代理問題。這時投資人就不再是革命性的投資觀念裡那些長得一模一樣，行事完全相同的群眾。每個人都各自持有不同的投資組合，多樣化程度幾乎達到無限多種。機構的特性和交易成本的本質也對市場的多樣化與面貌、投資人行為及財務工具的發展等產生極大的影響。例如大學捐贈基金和一個擁有401(K)計畫（美國於1981年創立一種延後課稅的退休金帳戶計畫）的員工就是完全不同的投資者。
從《投資革命》一書自一九九二年出版以來，金融市場的機構結構已經歷過一次根本的改造。這些變化包括：由於目前電腦與網際網路已極為普及，投資人可以得到大量的資訊，相較之下，一九九○年代早期的投資人能取得的資訊量簡直就是現在的九牛一毛；另外，有很多工具已經實際在交易，各個交易所也開始實行電腦化交易、股票交易所本身開始建立管理體制、全球連鎖關係的建立、較大型投資人的規模、老練度和導向、貨幣市場基金與共同基金和避險基金的蓬勃發展、風險分享工具的發展讓商業銀行或保險公司與資本市場之間的界線變得愈來愈模糊、退休基金從確定給付制改變為確定提撥制等。而即使我列出了那麼多革新作為，但卻依舊不完整。
默頓強調形式（做法）是追隨著功能而產生。這些新穎的機構推動力並未改變財務理論，不過這些演變確實也以革命般的方式延伸了理論的運用範圍。做法與功能的雙雙改變是推動革命性的投資觀念再進化的最強動力之一。就像行為財務學派要探尋阿法值的機會何在一樣，多變的機構結構和功能也具備深奧的意涵――這個意涵牽涉到市場的運作方式、投資人的行為模式、投資人應有的行為模式，以及我們應到何處尋找改善與強化的方式來因應當今圍繞在我們周遭的一切情況。 接下來我們將討論默頓、席勒和羅聞全都在尋找新的使用方式，甚至思考發明新的機構來緩衝各種不同領域的風險，同時進一步改善投資成果。
◎機構矯正散戶的偏見 默頓是偉大的社會學家老羅伯．默頓之子，他對默頓個人與他理解問題的方法影響甚鉅。老默頓的社會意識啟發了小默頓，讓他著迷於機構不可或缺的角色，因為機構的功能實際上可能會改變整個投資流程的做法，而且機構能為散戶投資人執行一些散戶永遠都無法為自己執行的功能。
這個觀點並不是說機構就能免除行為上的缺陷。基金會、捐贈基金、退休基金和共同基金的決策也有他們本身的系統性怪誕行為。雖然我們都希望一群專家的個體行為會比一般未受過良好訓練的散戶投資人自行操作時的行為更冷靜、更重分析，但這樣的要求或許太高。
問題並不在於這些委員會的成員都和散戶一樣（都是人）。多數因集體決策而產生的訂價偏誤與異常情況，和散戶各自行動所衍生的異常情況有所不同，此外，代理問題也是無法逃避的。投資委員會對來自其他基金的同儕壓力通常都非常敏感，尤其是在表現超越他們的基金時。投資委員會也必須承擔來自贊助企業經營階層的批評，不管是退休基金、捐贈基金或基金會都難以規避這種壓力。另外，所有委員會成員都不可能永遠連任到基金結束為止，因為沒有人能活到那麼老；而由於他們的任期相對（基金的存續期間）較為短暫，所以自然會導致他們的觀點較偏向短期結果，而非以基金的期望生存期間為考量。
不過，關於機構對資本市場功能運作的長期影響，默頓卻依舊懷抱樂觀的期待。他認為想追求利潤的機構――如共同基金和保險公司等――所發展出來的革新作為一定可以緩和甚至克服現實世界裡散戶投資人所創造的行為異常甚至市場無效率。就經濟層面來說，決定價格的是最低成本生產商，而機構的革新與競爭則是敦促交易成本降低的動力，也會對行為失調產生分散的影響。隨著這些動力的影響力持續上升，「新古典模型（革命性的投資觀念）的預測對資產價格與資源分配的影響將接近有效」。
默頓曾針對這個見解寫過非常深入的探討文獻。他和波士頓大學的茲威．伯迪（Zvi Bodie）在二○○五年共同發表的一篇論文中歸納了他的很多見解和建議，這些內容將新古典、機構與行為財務觀點全部融合在一起。默頓和伯迪將他們結合這三個觀點的目標稱為功能與結構金融理論（Functional and Structural Finance）。就他們的觀點而言：「這個分析對投資管理流程和資產管理產業的未來發展具備直接的意義。」
◎革新機構改變市場
不過，首先有一個重要問題必須釐清：為何要有這些機構？這些機構為何要採用現在的組織模式？默頓的中心主張（起源於社會學的分析）認為，機構是內生的，是為了回應需求、異常現象以及失調偏差而在體系內自然發展而成。舉個例子，「我可以設計一個保險公司，但我能賺錢嗎？如果它不符合市場需求，就不能賺錢。這就是我所指的內生發展」。
多數散戶的資金太少，無法達到有效分散投資的境界，也無力支付強勢的投資管理公司所要求的費用。於是，他們將資產集合成具備經濟規模效益的共同基金。這麼一來，分散投資的程度將遠超過散戶自行管理的程度，而手續費與交易費用等成本也較低。同樣的，確定給付退休基金計畫讓個別員工得以擺脫自行籌募退休基金的工作與風險，並降低退休基金的投資成本，這是確定提撥計畫所缺乏的優點。
這種持續不間斷的機構創造力是催生變革與動態變化的推手。其中最頂尖的發展是衍生性金融商品，這是來自布萊克―休斯―默頓選擇權定價模型的創見，目前這個模型已經三十歲了。這個模型創造了一個完全不同於革命性的投資觀念的世界；在革命性的投資觀念的世界裡，機構的結構並無變化：在那個世界，今日和昨日並無不同，無論是資產定價、投資組合形成、風險規避方式等都不會改變，結果到最後什麼事都不會發生。
談到籌募退休基金的問題，應屬默頓的論點最為貼近現實人生。每個人都勢必要退休，只是形式不同而已，不過，隨著時間的演進以及不同國家的情況，人們在面對這個最終結局時，可選擇的機構有很大的差異。照顧退休人士的工作並未改變，不過負責這些功能的機構卻隨著科技的進步、不同的文化情況以及對未來（「一個讓我們朝思暮想的富有局面」）的動態觀點而有所轉變。
默頓和伯迪指出，他們的功能性觀點提供了一個架構來研究這件事情。這個架構也說明了機構為何與如何演化，而這些機構正是某個問題的答案。所以，現在我們要做的是再回頭檢視投資創意，看看這些創意在機構環境下的運作情況，並思考我們要如何才能做得比以前更好。誠如默頓看待這個問題的方式：「你可以從理論不切實際的世界（每個人都認同資產價格與風險）移動到現實世界（每個人認同使用機構）。」
從幾個例子就可以清楚見到革新機構改變市場的力量，默頓和伯迪是以「財務革新螺旋」來描述這個現象。目前貨幣市場基金已開始和銀行及互助儲蓄銀行搶奪家庭的儲蓄。汽車貸款和應收信用卡款的證券化已經導致仰賴這些放款業務為生的金融機構間的競爭更加白熱化。高收益債券讓很多企業得以不需要面對其往來商業銀行的冷淡態度。在全國性的房貸市場方面，很多機構都已發展成不同於互助存款銀行的主要替代選擇。這些機構圈革新已改善消費者與企業的命運，讓他們付出的服務成本明顯降低。
◎衍生性金融商品是整個系統的「皇冠寶石」
默頓認為財務革新螺旋最豐碩的來源，將會來自選擇權評價，更精確一點來說，它是從「或有求償權」發展出來的。這是讓他獲得諾貝爾獎的財務理論。默頓在一九七○年春天加入費雪．布萊克和麥隆．休斯的行列，共同推敲選擇權定價方法，因為當時他們二人堅信他們能以資本資產定價模型導出正確的答案，但默頓卻對他們的信念有所懷疑（見《投資革命》）。
默頓向他們提出一個複製投資組合的概念，適時為他們解開了迷惑。所謂複製投資組合是指一個結合標的資產和現金或借款的投資組合。複製投資組合持有標的資產的比重將因資產價格波動高於或低於選擇權履約價而定。雖然複製投資組合的設計是為了模擬選擇權價值的變化，但除非它所涉及的動態交易可以在沒有摩擦的世界裡執行，複製的投資組合才能精確執行這項功能，而所謂沒有摩擦的世界就是即時反應、沒有券商佣金、沒有買進與賣出價差、市場不會收盤、沒有稅金。在這些情況下，挑選選擇權或複製投資組合是沒有兩樣的。事實上，如果所有投資人都能處在這種完全沒有摩擦的環境底下，選擇權就會顯得多餘。只要兩種資產就能創造出任何型態的或有合約，能創造各式各樣的收益型態。
不過，現實世界畢竟又是另外一回事。在現實世界，交易成本不可能消失，因為複製的投資組合會持續買進與賣出標的資產如股票與現金，結果，複製的投資組合根本無法精確模擬選擇權的價值，因為現實世界的情況是不一樣的。
一九八○年代中期起，有人開始建構複製投資組合的實務運用，兩個學界人士提出一個他們所謂投資組合保險的策略（見《投資革命》第14章）。投資組合保險的目標是要讓投資組合的績效表現得好像其持有者買進了史坦普五○○指數的賣權一樣。在這個策略下，一旦市場下跌，客戶的投資組合就會系統化的從股票轉向現金；而當市場上漲，就會從現金轉向股票。不過，一九八七年十月十九日大崩盤的打擊卻導致投資組合保險走入悲傷的結局。那一天股價崩跌超過二○％。雖然有使用投資組合保險的投資人確實表現得比沒有保險的投資人好，不過，結果終究和他們原先所預期的相差甚遠。由於那一天根本難以執行交易，結果形成一股壓倒性的恐慌氣氛，並導致整個造市流程變成一場大災難。
由於實務運作上的困難，尤其管理複製投資組合的交易成本也過高，所以投資人最好是操作衍生性金融工具如選擇權或期貨合約即可，當然也要有這些工具可供操作才行。誠如默頓的解釋：「因為交易成本的存在，布萊克―休斯才有價值。」如果任何人都不需付出交易成本，賣權與買權就完全無用，投資組合保險就會是一場榮耀的勝利，而布萊克、休斯和默頓就得另外找事情忙，可能根本無法得到諾貝爾獎。
就現實情況而言，各方機構效率十足的創造了許多選擇權和其他或有求償權，並將這些工具出售給希望以低成本獲得複製投資組合的收益型態的投資人。這個方法幾乎為選擇權創造了一個無限大的市場，同時也創造了無數種的衍生性金融商品，就如同我們目前所見。對默頓來說，這些市場是整個系統的「皇冠寶石」，因為衍生性金融工具讓風險分享的機會大幅度擴增、促使交易成本下降，也降低了資訊與代理成本。
不過，這當中的問題是：我們無法在不付出生產者成本的情況下交易這些工具，因為實質上來說，這些生產者是在為我們執行複製的工作。不過，也有好消息；競爭一定會迫使資本市場中的各方機構尋求降低交易成本的方法。因此，機構的變遷讓現代投資人獲得龐大的利益，過去的投資人根本無法獲得這種科技與競爭奇蹟下的利益。
舉個例子，Plexus集團的專長是交易成本分析，該公司預期純電子交易所如Instinet與擁有大廳仲介商的傳統證券市場（如紐約證交所或那斯達克）的合併，將促使交易成本大幅降低。Plexus於二○○五年一份先知先覺的聲明中寫道：「投資人將是最明顯的贏家。」「當成本因市場功能的強化而降低，就會有更多想法變得可行……真正的利益將來自更多新投資策略的使用……機構投資人能利用期望值較小的創意獲取利益，這對投資人是有利的。」
默頓認為這些發展幾乎有無限多種的變異。他和伯迪點出幾種為降低交易成本而設計的新投資策略。其中一個例子是他們預見共同基金的角色將出現重大轉變，「從一個直接零售的產品變成一種媒介，或者是包含在更高整合性產品中的『基礎材料』型產品，而這種高整合性產品的用途是執行消費者的財務計畫。所謂『基金中的基金』（常見於避險基金界）就是一種早期但還很粗糙的例子。」
針對行為財務學研究中經常提及的各種「認知困難」，機構的因應做法有很多種，默頓和伯迪為這些做法做了一個分類。在各種認知困難當中，其中一種是投資人對決策感到後悔所產生的影響。有些人可能因為擔心在買進股票後股價跌破他們的買進價而害怕買進股票，有些人則因害怕賣掉股票後股價又繼續上漲而不願賣出股票。於是，默頓和伯迪提出了一個「回顧型」選擇權來作為因應這些不確定性的「保險」。回顧型買權讓買家有權以選擇權存續期間內最低交易價格買進標的證券；回顧型賣權讓選擇權持有者有權以選擇權存續期間內標的證券最高交易價格賣出這檔證券。這些選擇權當然不是免費的，不過一旦有這些選擇權，投資人就不需擔心會在上述情況下感到後悔。
默頓大聲說：「就是這些個東西讓我感到興奮。我永遠都不要退休。」接下來，他又將話題延伸到以下內容：
對於我相信的事，我一定會去實行，例如將財務理論落實到工作這件事。不過，由於科技的相助，我們有了全新的典範，不，應該說是更豐富的典範。革命性的投資觀念給我們的答案依舊有效――我並不是說這些創意是錯誤的，而我們做了一番革新。我認為重要的是去了解各方機構與它們如何讓這些創意變得可實行……
我喜歡將自己看做一個管線工人，我希望取得所有工具――政府、民間部門、家族機構，全都是我們需要的。工具的選擇取決於工作的內容……最美妙的事是發展新理論概念，接下來看著這些概念被落實到現實世界的運作，並開始產生影響。
◎機構操作者的造市功能
談到落實理論的層面，默頓的思想向來非常宏觀。假設Ａ國擁有非常繁榮的汽車產業，但卻缺乏電子產業；而Ｂ國的情況正好相反，它有電子產業，卻沒有汽車產業。這兩個國家都想分散產業發展風險。
傳統的做法是兩國分別設立新產業，不過這樣一來，兩者都不再擁有相對利益。但另一個方法的成本低很多，而且比較有效率：只要使用一個名為「交換」（swap）的簡單財務工具即可。如果採用這個做法，Ａ國可以將汽車股全球投資組合所獲得的報酬支付給Ｂ國，而Ｂ國可以將全球電子投資組合所獲得的報酬支付給Ａ國。這樣一來，就達到分散投資的目的，不過，每個國家還是因為繼續生產它們擁有相對利益的產品而受惠，這兩個國家只消在一張紙上簽幾個名就可以得到這些利益！誠如默頓所描述：「在進行『交換』之前與之後，每一國的工人還是以原本的方式繼續著他們的工作……國內金融體系並不需進行任何變革，人們處理業務的方式也不需改變。所以，這個可能大幅度移轉風險的方法並不會對國內體系造成侵入性的影響。」
類似這種本質的一對一直接交換交易並不常見。舉個例子，一個投資人可能尋求以一個彼此同意的價格以及能節省彼此清算某個市場部位、再買進另一個市場部位的成本的方式，將他在歐洲股票市場的報酬用來和另一個投資人交換史坦普五○○的報酬。這個概念很簡單，但是要找到願意做另一端交易的人則不容易。此時，機構操作者就派上用場了，因為這屬於它們可以媒介的業務――為兩方的交易造市。默頓說，到最後，交換的市場「已經從雙邊的往來交易變成一種標準化與宣告型的工具，只要用大約幾個百分點的成本就能執行一項交換，這些交換可以在幾秒之內完成，金額甚至可高達數兆美元。」當然，讓金融工具結構與能力出現如此大轉變的全都是各方機構。 默頓的過人眼光正在於此：這個過程並沒有界線可言，不管是在哪一個財務領域，它都不需要停止，也不會停止。隨著這個流程持續前進，今日的異常現象都將在機構間的競爭、新技術與交易成本下降（不可避免的趨勢）的影響下而逐漸萎縮。屆時，情況就會像我們先前指出的：「新古典模型（投資觀念）對資產價格與資源分配的預測將近乎有效。」
◎台灣：前仆後繼的散戶 目前有一個有趣的實際案例正驗證默頓的樂觀期待，也就是台灣的股市。台灣股市是全世界第十二大金融市場。台灣股市和紐約一樣，一九九○年代末期的交易都非常忙碌，當時台灣的平均周轉率比紐約證交所的歷史最高水準高出三倍以上。那一段時間的當日沖銷交易（也就是在同一天之內買進與賣出同一檔證券）大約佔每天交易量的四分之一。
在台灣，機構是最明顯的贏家，比較不那麼老練的投資人則是明顯的輸家。加州大學達維斯分校的巴伯與其他三位同事在一篇論文中曾提出這個值得注意的現象。他們分析一組廣泛的台灣股市資料（這些資料涵蓋一九九五年到一九九九年間每一筆交易的資訊、每一筆交易的標的訂單，以及交易者的身份等），並針對分析結果提出報告。
在這段期間，企業、券商、外資和共同基金的總體投資組合，其年度獲利比隨著市場整體沈浮操作的報酬高出一．五％。相對的，散戶投資人的投資成果卻像災難，他們透過股票操作所獲得的報酬比直接採用「買進且持有」策略的報酬低三．八％。這個數字的絕對重要性非常驚人，因為這個數字等於台灣一九九五年到一九九九年名目國內生產毛額的二．二％，也大約等於台灣衣物與鞋類消費支出的總額。
這個奇怪但卻持久不變的市場行為模式讓人想起丹尼爾·康納曼對這些現象的概略描述：「這個現象非常值得注意，雖然散戶是虧本的，但他們卻好像總是前仆後繼，永遠都打不死，因為這不是一種短暫現象。所以，儘管這當中的均衡是一種奇怪的均衡，但卻好像一直都存在著。」
台灣股市這種令人沮喪的表現究竟會持續多久？事實上，台灣的情況是否足以代表全球其他股市？有時候，可能有人會希望散戶們了解自己究竟發生了什麼事。巴伯等人提出的這篇論文以及其他所有類似的研究，應該遲早會形成一股刺激世人採取行動的動力。屆時散戶投資人將放棄自行管理資金的想法，將他們的資金轉給法人投資機構，由後者來為他們進行投資。到最後，台灣股市法人投資機構間的競爭將愈來愈激烈，而屆時隨著散戶投資人所營造的異常現象消失，要打敗市場將會愈來愈困難。到那時，默頓的預期就會實現――機構的結構將持續轉變，「直到新古典模型（投資觀念）對資產價格和資源分配的預測接近有效為止」。
默頓對整個過程的發展一直非常樂觀。機構影響力將產生非常強大的動能，而這個動能將會冷酷的排擠掉目前普遍存在於台灣的行為異常現象，朝向一個近似權威投資理論所描述的市場架構推進。再重申一次，功能將繼續驅動投資流程形式（做法）的發展。