巴菲特勝券在握：傳奇股神的投資奧義（經典新裝版）

真正過人的投資策略，是以常識作為基礎。
價值投資的經典之書，
記載偉大投資家的思維、信念、投資觀和成功之道。
 
華倫．巴菲特因其投資技術聞名，而有「奧馬哈先知」的稱號，不僅是投資贏家，也是投資怪傑。此外，他也被譽為「歷史上最優秀的投資者」，利用獨特的投資策略，為自己也為其投資人創造可觀的財富。
 
「我們所做的事，不超出任何人的能力範圍。」
──華倫．巴菲特
 
◆投資，要用經營者的角度
人人都想知道巴菲特如何創造龐大財富？其實他的策略簡單到令人難以置信！資深財務分析師羅伯特．海格斯壯用十年時間追蹤，寫成《巴菲特勝券在握》一書，歸納出巴菲特做投資決策時依據的四步驟、十二道基本原則。當多數人關心股價變化時，巴菲特則悉心觀察企業的全貌，若不夠了解企業經營的基本面，那投資人便很容易在出現一點小狀況時就被嚇跑。
 
◆恐懼，是看重基本面財經分析者的密友
當人們對大環境事件的憂慮升到最高點時，事實上也是最佳交易的時機。巴菲特的投資策略不僅以「常識」為思考基礎，更揉合了二十世紀兩位投資大師，班傑明．葛拉漢與菲力普．費雪提點的奧義。葛拉漢提出「安全邊際」，協助巴菲特學習掌握起伏的情緒；費雪則給予巴菲特可行的方法學，使他能夠理性判定出好的長期投資。
 
◆學習巴菲特評價一間企業的方法
當別人貪婪時，巴菲特戒慎。他僅使用熟稔的投資策略，避免任何可能產生巨大虧損的風險。無論是選出值得長抱的股票，或是管理自己的波克夏公司，這些原則構成他權衡投資策略的核心。
一、企業原則
這家企業是簡單可以了解的嗎？
這家企業的經營歷史是否穩定？
這家企業的長期發展遠景是否看好？
二、經營原則
經營者是否理性？
經營者是否對股東誠實坦白？
經營者是否會盲從其他法人機構的行為？
三、財務原則
這家企業的股東權益報酬率是多少？
這家企業的股東盈餘有多少？
這家企業毛利率高嗎？
保留的每一塊錢盈餘都創造一塊錢的市場價值嗎？
四、市場原則
這家企業有多少實質價值？
這家企業能否以顯著的價值折扣購得？
 
本書細數巴菲特買過的股票，並詳述每個選擇背後的「為何」與「如何」。不僅為巴菲特的成功做了種種見證，也是一般人能夠學習長期獲利的致勝之道。

羅伯特．海格斯壯（Robert G. Hagstrom）
 
李格梅森資本管理公司（Legg Mason Capital Management）資深副總裁，並擔任李格梅森成長信託的投資組合經理人。他是有照特許財務分析師，同時也是費城財務分析師。
一九九四年撰寫的《巴菲特勝券在握》全球銷售超過百萬冊，榮登《紐約時報》暢銷書榜長達二十一週，並延續出版《巴菲特勝券在握的12個原則》、《巴菲特的勝券在握之道》，成為最透徹研究巴菲特的人之一。現與家人住在費城維拉諾瓦市。


譯者簡介：
羅若蘋
輔仁大學英文系畢業，譯著八十餘冊，包括《金字塔原理》、《1929年大崩盤》等書。

有人問我：「價值投資是否已經無用？」那是因為多數人把股市看成是投機的場所，僅有少數人理解股市的漲跌主要是企業的盈餘推動，而成功的企業特質未曾改變，包括成長、資本報酬與競爭優勢。
閱讀本書，請把自己當成一位企業分析師，懂得挑出值得長抱的好公司，才是真正價值投資。如同巴菲特說過：「學投資的人只要把兩堂課學好：如何評估一家公司的價值，以及如何思考市場價格。」投資人僅需專心一致地研究基本事實的簡單象徵，而不要依據市場的價格來做交易！
──Jenny Wang／JC趨勢財經觀點版主
 
我們可以發現，「前所未見」這四個字在二○二○年可以說是不斷的重複出現。前所未見的疫情、前所未見的熔斷、前所未見的無限QE、前所未見的負油價期貨報價……
在這些前所未有的動亂之中，持續複習巴菲特的選股智慧，確確實實的是「勝券在握」的唯一法則。
──雷浩斯／價值投資者、財經作家

 
新版推薦文
投資人該向巴菲特學習什麼？
Mr. Market市場先生／財經作家
市場先生自己從剛開始投資時，「巴菲特」三個字就不斷縈繞在耳邊，看到許多人向華倫．巴菲特（Warren Buffett）學習、致敬，談論他的投資方法，也觀察到有許多人宣稱自己的方法跟巴菲特類似。
後來我開始查閱關於巴菲特相關資料與書籍，在書局的架上，你可以找到一整列和巴菲特有關的書。實際上，巴菲特從來不談論自己投資方法的細節，他從來不會說自己的投資方法是根據某個固定的流程，或參考一定的指標數值來做出決定。坊間絕大多數的書籍，除了他每年寫給股東的信以外，作者都不是巴菲特本人，大多是透過巴菲特過去的採訪、每年的年報、投資紀錄，從隻字片語中，逐漸歸納的結論。而這本書也是其中之一，作者透過巴菲特過去大量的言論，提供一個完整的投資框架，歸納出巴菲特的投資邏輯，並藉由巴菲特過去的實際投資互相印證，對於想了解價值投資基本原則的人提供了一份完善的整理。
在研究巴菲特的過程中，也許你心中會有個疑問：「如果這些方法有用，那為什麼世界上沒有第二個巴菲特呢？」
我們看完書並不會變成巴菲特，原因是在資金、資訊、知識經驗上我們一般人和巴菲特有極大的落差。
例如巴菲特一通電話就能聯繫到美國某間前五百大企業總經理，了解經營的概況與管理階層。巴菲特想買進時，有些時候他使用的是「收購」而不是單純買股票，除了買在更好的價格，也擁有更多影響經營的能力。即使只是一句「看好企業的前景」，對巴菲特和普通人來說可能就有完全不同的解讀。
儘管如此，這本書的作者依然提供了一些普通人就能做到的方法，只要做到這些事，即使我們不能成為巴菲特，但在投資裡面依然有機會避開許多危險，趨向更好的結果。
其中，市場先生認為有幾個簡單但非常重要的概念。
不要去管股價的漲跌變化
首先是：「不要去管股價的漲跌變化。」這件事聽起來很容易，但市場上超過九十％的人都難以做到。
例如，絕大多數投資人害怕大跌，一遇到大跌就有許多人恐慌賣出。背後的原因是──在絕大多數人心中，買股票並非在賺取企業的獲利和盈餘，而是在賺取買低賣高的價差。
賺價差是一種投機行為，對投機者來說，由於無法確保未來長期的成果，因此一旦不如預期就會賣出。
但對於投資者來說，想法剛好相反，如果未來長期的投資成果能夠透過分析被預期，那麼大跌對投資者來說，就是一場跳樓大拍賣，能用更便宜的價格買到理想中的標的。
巴菲特說過：「如果你期望自己這一生都要繼續買進股票，就應該學會這種接受股價下跌趁機加碼的方式。
「對我而言，所謂的股票市場並不存在。它只是一個讓我看看是否有人在那裡想要做傻事的參考罷了。」
當我們在開始買股票之前，起心動念不同，追求的目標就會因此改變，進而得到不同的成果。
如果股價不該是投資的依據，那該依據什麼？
另一個很重要的投資概念是：「我們應該把自己當成企業擁有者。」
這不是往自己臉上貼金或者異想天開，而是股票真實的定義就是如此：股票是一家企業所有權的分割，擁有股票代表擁有分享企業未來利潤的權利，以及參與公司事務的表決權。
大多數人買股票，可能的想法是「買進一股，股價兩百元，每股盈餘（EPS）可以得到十塊錢。」
但巴菲特買股票，他的想法可能是：「這間企業市值一百億元，每年盈餘八億元。」
一般人可能只會看到每股盈餘、股價、財務指標，也許最多再用幾個指標做檢查。
但如果作為企業的擁有者，你會評估企業創造的利潤、實際能拿到手的獲利、企業利潤的來源、盈餘再投資帶來的報酬、企業的前景等等。
當你設定自己的角色不同，視野中看到的事情就會不一樣。
當然，我們的確不可能真的去參與企業經營，會透過代理人去進行，因此這些代理人是否可以信任勢必也是檢驗評估的一環。這點也許對一般人來說難以進行，但或多或少也有資訊可以依循。
你該承認自己不知道的事物
到這裡，也許你會思考：「可是分析很困難，那該怎麼辦？」
實際上，巴菲特的作法也給了我們最好的答案：「挑簡單的事情做，不懂就不要投資。」
巴菲特說：「我所喜歡的企業，一定具有我所能了解，並且認定它能夠持續長久的經營優勢。
「投資成功與否並非取決於你了解的有多少，而是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西。」
這也是巴菲特的投資，往往聚焦在一些業務範圍簡單可理解的領域。例如：可口可樂、銀行、保險公司、食品公司、傳統媒體等等。當你專注在簡單、自己理解的領域，各種評估工作就會相對容易，預期之外的事情也會少，而且不需要多做些什麼事。
但絕大多數投資人在做的事情往往「完全相反」。
人們忙於尋找更多的可能性、更好的機會，想從更冷僻的地方，挖角到其他人還沒注意到的資訊，認為做愈多研究，就能得到更好的成果。
這邏輯上似乎也沒錯，但這種方法也許僅限於專職投資人、研究員、基金經理人，不適合絕大多數資金少、時間少、資訊落後的普通人。
在投資領域更努力，成果往往不一定更好。
巴菲特說：「買進一家頂尖企業的股票然後長期持有，比起一天到晚在那些不怎麼樣的股票裡忙得暈頭轉向，絕對容易得多。」
投資裡最難，也最簡單的道理
最後談談投資最難，也最簡單的事情：「保持耐心。」
亞馬遜公司創辦人傑夫．貝佐斯（Jeff Bezos）曾經問巴菲特：「你的投資理念非常簡單，為什麼大家不直接複製你的做法呢？」
巴菲特說：「因為沒有人願意慢慢變富。」
在投資領域，如果想讓成果更好，也許我們需要改變的並非投資技巧，而是讓自己的心態和以前有所不同。
希望你閱讀這本書以後，能對投資有更進一步的收穫。
 
新版推薦文　
市場很複雜，但贏家的原則卻很簡單
安納金／財經作家
本書作者羅伯特．海格斯壯（Robert G. Hagstrom）過去曾以長達十年的時間追蹤觀察巴菲特的投資原則及其細節，寫成《巴菲特勝券在握：傳奇股神的投資奧義》一書，該書於一九九四年上市至今，全球銷售超過百萬冊，一九九六年在台灣發行中譯版，成為了我在大學時期相當重要的投資啟蒙書籍之一，也是市場上許多股票投資族耳熟能詳的經典著作之一。
這本著作自問世至今走過了二十多年，此時它的價值愈發彌足珍貴！個人進入股市中經歷二十三個年頭的翻騰與打滾之後，深切體悟每一位投資人若要在股市獲取好的長期回報，未必需具備高深的專業知識或者複雜的財務工程技術；相對的，唯有足夠冷靜、理性，且遵守一些簡單而基本的原則和紀律，方能獲致成功、甚至可以有超越指數的表現。如此的體會，也正呼應這一本經典著作所要傳達給我們的訊息。
哪些是可被羅列為投資世界裡「一些簡單而基本的原則」？作者於本書中歸納出巴菲特做出投資決策時依據的四步驟、十二個基本原則，當我提筆寫推薦序而重新檢視書中的這些步驟及原則時，讓我不禁讚嘆，每每發出共鳴、深有所感！並非之前讀過無感，也不是因時間相隔太久而遺忘了書中內容，而是震驚於「大道至簡」的這個道理，走過「見山是山，見山不是山，見山還是山」所描述的三種不同階段，當回顧自己是如何走過這些不同階段的時間淬鍊，心中不免泛起層層波浪！
投資的世界廣大無邊，許多初學者往往憑藉個人喜好、或者機緣，有意或無意地接觸到了某一種面向的分析方法或投資交易模式（最常見的是技術分析、財報分析，或者近幾年流行的「存股」方法），而成為他們進入市場拚搏的準則，也是烙印在他們心中深信不疑的教條。然而，市場永遠會以不同的樣貌來考驗每一位投資人，他的方法是否經得起考驗？他的信念是否堅定不移？他的紀律是否貫徹到底？市場永遠會在未知的時間裡，以出其不意的方式，讓不同投資信仰的人陷入一段「完全失靈」的環境，讓原本深信自己可以是贏家的人輸得一塌糊塗，慘敗到信心全無。這就是市場，它絕對可以摧毀任何一種投資人的信念，無論他原本深信的是技術面、基本面、籌碼面、消息面、總體面，還是其他各個面向。市場的殘酷多變、重重的考驗，讓原本見山是山的人，因此見山不再是山。
也唯有遭受過市場的洗禮，走過「見山不是山」的階段，投資人方能適時體認到自己的渺小與不足，於是展開更開放的學習之路，這才開啟成為一個贏家的途徑：開放的心胸、廣泛的學習，而在至少兩次的大空頭洗禮之後，成為一個成熟穩定的成功投資者，最後達到「見山還是山」的境界。當我們經歷過大風大浪之後，看透了市場的本質，對於投資的基本原則也才漸漸地了然於胸。對我而言，相隔二十多年再度翻起手上的這一本已經暢銷全球百萬冊以上的經典著作之時，更加有感而發，心情有如「眾裡尋他千百度，驀然回首，那人卻在燈火闌珊處」！
如果投資可以簡單，誰想要複雜？我認為，金融市場確實複雜、多變，而且也不斷在汰舊換新；然而，投資的道理卻是如此簡單、顯而易見，而且恆常不變、歷久彌新。例如，此書當中的一道重要原則：「把重點集中在股東權益報酬率，而不是每股盈餘。」就點出許多投資人過度地追求未來獲利，以及股票分析師們永遠沒有估準的EPS，忽略了之所以投資於一家公司，成為該公司的股東時，真正最重要的事：股東權益報酬率。因此，巴菲特說過：「我們在投資的時候，要將自己看成是企業分析家，而不是市場分析師或總體經濟分析師，更不是股票分析師。」這就是一個大道至簡的例證，但市場的混亂總是把投資人搞糊塗而忘本了。
此書當中所列舉的十二個原則，對我的啟發層面既深且廣，有道是「合抱之木，生於毫末；九層之台，起於累土；千里之行，始於足下」，最適切不過了。每一道原則都是如此的清晰、簡單而恆久不變；經過自己二十多年來的股海翻騰、進進出出，到最後來看，這些原則對我仍簡單好用，並且讓我心中十分踏實。作者表示，巴菲特也將這些原則當成他主要負責的投資控股公司，波克夏哈薩威（Berkshire Hathaway）的準則，他在自己購買的企業中尋找這些特質，同時也期望每天走過自己辦公室門口的時候，也能夠看到自己的公司擁有同樣的特質。願你和我一樣，亦能在心中引起對此書的共鳴；也願你我和巴菲特一樣，在投資世界裡獲得長期而穩定的優渥回報！。
願善良、紀律、智慧與你我同在！

常勝推薦
Jenny Wang　JC趨勢財經觀點版主
Mr.Market市場先生　財經作家
安納金　財經作家
雷浩斯　價值投資者、財經作家
 
閱讀本書，請把自己當成一位企業分析師，懂得挑出值得長抱的好公司，才是真正的價值投資。
──Jenny Wang／JC趨勢財經觀點版主
 
在投資領域，如果想讓成果更好，也許我們需要改變的並非投資技巧，而是讓自己的心態和以前有所不同。
──Mr.Market市場先生／財經作家
 
此書當中所列舉的十二個原則，對我的啟發層面既深且廣……經過自己二十多年來的股海翻騰、進進出出，到最後來看，這些原則對我仍簡單好用，並且讓我心中十分踏實。
──安納金／財經作家
 
在這些前所未有的動亂之中，持續複習巴菲特的選股智慧，確確實實是「勝券在握」的唯一法則。
──雷浩斯／價值投資者、財經作家
 

第一章 史上最強投資人
第二章 揉合兩位大師的投資奧義
第三章 別人貪婪時，他戒慎恐懼
第四章 別用股票分析師的眼光買股
第五章 值得長抱的股票他是這麼挑的
第六章 將債券當做企業來經營
第七章 不完全合乎原則的五家公司
第八章 不景氣下的逆勢買股行動
第九章 四個步驟讓你成為巴菲特

第4章　別用股票分析師的眼光買股
巴菲特說：「因為我把自己當成是企業經營者，所以我成為更優秀的投資人。因為我把自己當成是投資人，所以我成為更優秀的企業經營者。」
根據巴菲特的說法，全面收購一個企業與購買該企業的股票，基本上是沒有差別的。對巴菲特來說，他較傾向於直接擁有整個企業，因為這樣一來，他可以直接參與像是資本分配等重要決策。如果不行，他則選擇以購買該公司普通股的方式占有公司股份。巴菲特解釋說，這樣做的缺點是無法控制該企業，卻可以經由下列兩個明顯的優點獲得補償：首先，在股票市場上選擇未受控制企業的空間比較大；其次，股票市場提供較多的機會，可以找出廉價的交易。無論是收購整個企業或只持有該企業部分的股票，巴菲特都遵守同樣的權益投資策略：尋求他所了解、且利於長期投資的公司。同時，該公司的管理階層必須誠實且具備充分的才能，最重要的是價格要吸引人。
巴菲特說：「我們在投資的時候，要將自己看成是企業分析家，而不是市場分析師或總體經濟分析師，更不是股票分析師。」這表示，巴菲特在評估一項潛在交易或是買進股票的時候，他會先以企業主的觀點出發，衡量該公司經營體系所有質與量的層面、財務狀況以及收購價格。
如果回頭看看巴菲特過去所做的交易，試著尋找其共通點，我們可以找到一些他用來做為決策依據的基本原則。挑出這些原則做更進一步的分析，我們可以將這些原則歸納成四類：
一、企業原則：企業本身的三個基本特性。
二、經營原則：高級主管必須展現出來的三個重要特質。
三、財務原則：公司必須依循的四項重要財務政策。
四、市場原則：互相關聯的二個成本指導方針。
當然，並非巴菲特所有的收購行為都明顯符合上述所有原則。但大體而言，這些原則構成他權益投資策略的核心。
巴菲特也將這十二個原則當成自己管理波克夏哈薩威公司的準則。巴菲特照他所說的去做。他在自己購買的企業中尋找這些特質，同時也期望每天走過自己辦公室門口的時候，也能夠看到同樣的特質。
 
企業原則：掌握經營狀況
對巴菲特來說，股票是抽象的概念。他不以市場理論、總體經濟概念或各產業領域的趨勢等方式思考。相反地，他的投資行為只和該企業實際的經營狀況有關。他相信，如果人們的投資行為只是基於一些表面的觀點，而完全不了解企業的基本面，那他們很容易在出現一點小狀況的時候就被嚇跑。可想而知，十之八九的結果就是賠錢。巴菲特當然不會這麼做。他將注意力集中在盡可能收集他有意收購企業的相關資料，主要可分為下面三個項目：
一、該企業是否簡單且易於了解？
二、該企業過去的經營狀況是否穩定？
三、該企業長期發展的遠景是否被看好？
 
簡單且易於了解
以巴菲特的觀點，投資人財務上的成功，和他對自己所做投資的了解程度成正比。以這樣的了解，正可用來區別以企業走向做為選股依據的投資人，和那些抱著打帶跑的投機心態、整天搶進搶出、占絕大多數的投資人。
多年來，巴菲特一直擁有許多企業：加油站、農場開墾公司、紡織廠、連鎖大型零售商、銀行、保險公司、廣告公司、鋁業及水泥公司、報社、石油、礦產和開採公司、食品、飲料、菸草公司，以及無線和有線電視公司。巴菲特或擁有企業的控制權，或只是擁有該公司部分股票。無論是哪一種情形，巴菲特總是明確掌握企業運作的狀況。他了解所有波克夏持股公司的年收入、開銷、現金流量、勞資關係、定價彈性和資本分配等情形。
因為巴菲特只在他了解的範圍內選擇企業，所以對波克夏所投資的企業一直有高度的了解。「僅在你的競爭優勢圈內選股，」他建議投資人，「這不在於這個競爭優勢圈有多大，而是在於你如何定義形成優勢圈的參數」。
有人批評巴菲特畫地自限，使得自己沒有機會接觸如高科技工業等具有極高投資潛力的產業。但是根據巴菲特的觀察，投資成功與否並非取決於你了解的有多少，而是在於你能否老老實實承認自己所不知道的東西。「投資人並不需要做對很多事情，重要的是能夠做到不犯重大的過錯。」在巴菲特的經驗裡，以一些平凡的方法就能夠得到平均以上的投資成果。重點是你如何把一些平凡的事，做得極不平凡。
 
穩定的經營史
巴菲特不碰複雜的企業。對於那些正因面臨難題而苦惱、或者因為先前的計畫失敗，而打算徹底改變營運方向的企業，他敬而遠之。根據巴菲特的經驗，報酬率高的公司，通常是那些長期以來都持續提供同樣商品和服務的企業。徹底改變公司的本質，會增加犯下重大錯誤的可能。
巴菲特相信，「重大變革和高額報酬率是沒有交集的。」不幸的是，大多數投資人都背道而馳。有許多投資人拚命搶購那些正在進行組織變革的公司。巴菲特說，基於某些不可理解的原因，投資人往往被一些企業未來可能帶來的好處假象所迷惑，因而忽略眼前的企業現實。
巴菲特從經營與投資的經驗中學到，「鹹魚很少能夠大翻身」。把力氣花在以合理的價位購買績優的企業，遠比以較低的價格購買經營困難的公司更為划算。巴菲特解釋：「查理（孟格）和我還沒有學習到如何處理難以應付的企業問題。我們學會的只是去避開它們。我們之所以能夠成功，並不是因為我們有能力清除所有的障礙，而是在於我們專注尋找可以跨越的障礙。」
 
長期發展的遠景
根據巴菲特的說法，經濟市場是由一小群有特許權的團體，和一個較大的商品企業團體組成。後者，其中的大多數是不值得投資的。他將小部分擁有特許權的團體，定義成是提供商品和服務的企業，而這些商品和服務是：一、有消費需求的；二、無近似替代性產品；三、不受法律規範。
因為具有這些特色，使得有特許權的經銷商可以持續提高其產品和服務的價格，而不用害怕會失去市場占有率或銷售量。
一般情形是，有特許權的經銷商甚至在供過於求以及產能未完全利用的情況下，也能提高商品的價格。像這樣的價格變動能力是此類經銷商重要的特徵之一。這使得它們獲得較高的資本投資報酬率。另一個重要的特徵是，有特許權的經銷商擁有大量的經濟商譽，這使得它們有較高的耐力去承受通貨膨脹所帶來的影響。
反觀商品企業，所提供的產品多半大同小異。競爭者彼此間沒有太大差別。幾年以前，基本物資包括石油、瓦斯、化學藥品、小麥、銅、木材和橘子汁等；到了今天，電腦、汽車、航空公司、銀行業和保險都已經變成日常必備的產品。儘管有龐大的廣告預算，要有效區別產品的差異仍極為困難。
一般而言，商品企業的報酬率不高，而且「最有可能是獲利不易的企業。」既然產品基本上沒有什麼不同，他們只能在價格上互相較量，拚命把產品的價格壓低到比成本高不了多少。除此之外，也只有在商品供應緊縮的時候能夠賺錢。巴菲特指出，決定商品性企業長期獲利能力的關鍵，是供應緊縮年數和供應充足年數的比值。然而，這個比值通常很小。巴菲特開玩笑說，波克夏紡織部門最近一個供應緊縮時期，總共只持續了「那天早晨最美好的一段時光」。
在分析過公司經濟面的特性之後，接著巴菲特判斷公司在競爭上的優勢、弱勢。他透露：「我所喜歡的企業，一定具有我所能了解，並且認定它能夠持續長久的經營優勢。」
大多數擁有特許權的經銷商，也都擁有經營上的優勢。一個主要的優勢是，它們擁有隨時抬高價格，以及在投資資本上賺取高額利潤的能力；另一個優勢是，他們能夠在經濟不景氣的時候生存。巴菲特認為，最好的情況莫過於犯了錯還能夠獲得高額報酬。他說：「特許權經銷商能夠容忍經營不善的失誤。不當的管理會減少特許權經銷商的獲利能力，但不致於造成致命的傷害。」
不過，特許權經銷商最大的弱勢是，它們的價值不會永遠不變。它們的成功不可避免會吸引其他業者進入市場，競爭將會跟著發生。替代性的產品跟著出現，各家商品之間的差異性也就愈來愈小。在這段競爭期間，經銷商將逐漸退化成巴菲特所說的「弱勢特許權經銷商」，然後進一步成為「強勢的一般企業」。最後，曾經擁有無限潛力的特許權經銷商，會萎縮成為一般性的商品企業。
而當此情形發生時，管理的重要性與價值將會指數型增加，特許權經銷商可以在無能的管理下存活，但一般性的商品企業則否。