第一大股東控制權轉移的財務後果研究

長期以來資本市場承載著資金融通、資源優化配置和產權仲介的功能，其中，為上市公司股東的股份增減持提供條件，並實施制度監管是資本市場產權仲介功能的具體體現，而控制權轉移是資本市場產權交易的一種特殊形式。從理論上講，資本市場參與各方實行股權轉移，調整股權結構，實現權力的相互制衡。這既是資本收縮與擴展的重要手段，是參與當事人在市場經濟條件下權衡利弊之後的一個結果，也是促進生產要素優化配置、實現國家產業結構調整與升級、保證上市公司實現高效治理的重要手段。
對第一大股東變更、轉移控制權的關注始於對公司控制權的研究。公司控
制權是新制度經濟學中企業產權理論的重要內容之一，也是公司治理理論研究的基礎，產權理論確定了企業的委託人與代理人，公司治理理論就開始研究市場監管者、委託人對代理人進行激勵和控制的最優制度安排。所以，公司治理理論主要解決市場的主要參與者之間（如股東與管理者、大小股東）在利益函數不一致時，如何通過制度安排實現各方權力的制衡，進而保證各方利益的相對平衡。這種制度安排既包含了各主要參與者的責任和權利分佈，也包含了公司決策事務時應遵循的程序與規則。上市公司發揮作用的治理機制可分為內部治理機制與外部治理機制。內部治理機制包括大股東、董事會、監事會及管理層等的相互監督與制衡，外部治理機制包括控制權的爭奪、敵意接管、成熟的經理人市場等。
本書以第一大股東控制權轉移的財務後果為研究對象，在以往文獻研究的基礎上，綜合運用文獻分析法、規範分析與實證分析結合的方法、定性分析與定量分析結合的方法、事件研究法、因子分析法等分析方法，結合全流通的市場背景，運用計量分析工具對第一大股東控制權轉移的現狀，對社會總福利、管理層、中小股東、上市公司的財務後果進行系統而深入的研究。

李小華，專職作家，著有《第一大股東控制權轉移的財務後果研究》。

前言
長期以來資本市場承載著資金融通、資源優化配置和產權仲介的功能，其中，為上市公司股東的股份增減持提供條件，並實施制度監管是資本市場產權仲介功能的具體體現，而控制權轉移是資本市場產權交易的一種特殊形式。從理論上講，資本市場參與各方實行股權轉移，調整股權結構，實現權力的相互制衡。這既是資本收縮與擴展的重要手段，是參與當事人在市場經濟條件下權衡利弊之後的一個結果，也是促進生產要素優化配置、實現國家產業結構調整與升級、保證上市公司實現高效治理的重要手段。
國有股份在經濟體制中占主體地位和中國資本市場長期實行的准入管制制度是導致中國上市公司出現「股權集中」這一現象的關鍵驅動因素。為此，通過實施股權分置改革來消除股權集中現象成為當時政府部門的當務之急。截至2011年年底，股權分置改革產生的限售股基本解禁完畢，困擾中國資本市場發展的同股不同權不同價問題及「大小非」問題得到徹底解決，中國資本市場實現了真正意義上的全流通。全流通所創造的市場條件將有助於第一大股東代表全體股東的利益參與並滲透到公司管理各環節中，對管理過程進行有效的監督，但是全流通環境下產生了如控制權轉移等新的公司治理問題。本書以股權分置改革後的全流通市場為背景，以控制權理論、大股東治理理論、控制權轉移理論和財務後果理論等基礎理論為依據，以第一大股東控制權轉移事件為切入點，擬從總體上對控制權轉移的社會福利影響進行分析，同時選擇對受控制權轉移事件影響最大的管理層、中小股東和上市公司本身等幾個具體的對象在上市公司控制權轉移前後的行為決策和財務利益變化進行分析，較為系統、深入地研究第一大股東控制權轉移的財務後果及治理問題。這一探索性研究既符合資本市場的實際，也在理論上拓展和豐富了公司治理研究的範圍。為政府部門制定政策、制度，實施監管提供了一定的理論依據；同時， 在一定程度上對管理層的自身管理和發展、中小股東的投資決策、上市公司的價值管理等提供指導借鑑。
本書以第一大股東控制權轉移的財務後果為研究對象，在以往文獻研究的基礎上，綜合運用文獻分析法、規範分析與實證分析結合的方法、定性分析與定量分析結合的方法、事件研究法、因子分析法等分析方法，結合全流通的市場背景，運用計量分析工具對第一大股東控制權轉移的現狀，對社會總福利、管理層、中小股東、上市公司的財務後果進行系統而深入的研究。
以上述研究目標為引導， 本書內容安排如下：
第一章為緒論。根據全流通市場背景下第一大股東控制權轉移的理論與實務問題，提出本書的研究背景、研究目標、研究價值、內容框架、擬採用的研究方法等基本內容。
第二章為國內外研究現狀。主要從第一大股東控制權轉移的動機、第一大股東控制權轉移對管理層、中小股東的影響，對上市公司市場反應的影響，對上市公司財務績效的影響等幾個方面對國內外研究現狀進行回顧。
第三章為第一大股東控制權轉移的理論基礎。主要論述控制權理論、大股東治理理論、委託代理理論、控制權轉移理論和財務後果理論等基礎理論，為本書的研究作理論鋪墊。
第四章為第一大股東控制權轉移的概念框架。主要區分了第一大股東與控股股東的概念，控股權與控制權的概念，闡釋了第一大股東控制權轉移的內涵，控制權轉移的方式及特徵，第一大股東控制權轉移的財務後果等概念框架，為本書研究作出了概念界定和研究範圍限定。
第五章為第一大股東控制權轉移現狀。主要描述大股東控制權轉移的法規限制與第一大股東控制權轉移的基本情況，為後面的章節作出實務描述。
第六章為第一大股東控制權轉移對社會總福利影響的理論分析。本章以福利經濟學的社會總剩餘和帕累托最優概念兩大工具分析第一大股東控制權轉移事件對產品市場和證券市場的影響， 描述第一大股東控制權轉移的社會福利影響。同時，本章進一步通過數理分析，從資源配置效率和產品定價的變化角度來具體判斷第一大股東變更、企業控制權轉移對資源配置和實體經濟的社會福利的影響。
第七章為第一大股東控制權轉移對管理層的財務後果。第一大股東控制權轉移往往伴隨管理層的變更，繼任的管理層往往來自新的第一大股東。而作為公司信息的掌握者之一， 面對控制權轉移可能引起的管理層變更，管理層可能通過採取減少當期研發費用、利用會計政策進行盈餘管理、增加固定資產投資等手段，提高自己的薪酬，增加管理層更換成本。本章在新的市場環境下對該問題進行了實證分析，探析控制權轉移對管理層行為的影響。
第八章為第一大股東控制權轉移對中小股東的財務後果。通過對控制權私利的計算來考察控制權轉移過程中是否存在控制權私利， 通過對控制權私利的
影響因素等問題的研究來闡釋第一大股東控制權轉移對中小股東的財務後果。
第九章為第一大股東控制權轉移對上市公司的財務影響。主要採用事件研
究法實證研究了第一大股東控制權轉移的市場反應， 採用因子分析法實證研究
了第一大股東控制權轉移對公司財務績效的影響。
第十章為研究結論、政策建議、創新之處及研究展望。
亞洲大多數上市公司存在股權集中現象，第一大股東在公司治理中發揮著重要作用，理論界、實務界和政府監管者都十分關注對第一大股東控制權轉移過程中存在的諸多問題的研究。然而，市場環境的變化、樣本的選擇、研究視角的不同使該問題的研究結論和政策建議大相徑庭。本書力求貼近資本市場現實，廣泛選擇樣本使結論既能推動理論發展，又能解決資本市場發展的現實問題。由於水準有限，文中疏漏或不足在所難免，懇請專家學者、同行和讀者指教並提出寶貴意見，以便本專著進一步修改與完善。
李小華

1緒論
1.1研究背景與價值
1.1.1研究背景
1.1.2研究價值
1.3研究框架
1.3.1研究內容
1.3.2研究思路
1.4研究方法
2中國外研究現狀
2.1 國外研究現狀
2.1.1控制權轉移的動機研究
2.1.2 控制權轉移對管理層的影響及管理層行為研究
2.1.3控制權轉移對中小股東的影響研究
2.1.4控制權轉移對上市公司市場反應及財務績效的影響研究
2.2中國研究現狀
2.2.1控制權轉移的動機研究
2.2.2控制權轉移對管理層的影響及管理層行為研究
2.2.3控制權轉移對中小股東的影響研究
2.2.4控制權轉移對上市公司市場反應及財務績效的影響研究
3第一大股東控制權轉移的理論基礎
3.1公司控制權理論
3.1.1公司控制權的概念、來源及內涵
3.1.2公司控制權的功能
3.1.3公司控制權的特徵
3.1.4公司控制權的類型
3.2第一大股東治理理論
3.2.1第一大股東治理與交易成本
3.2.2第一大股東治理與管理層代理問題
3.2.3第一大股東治理與控制權收益
3.3委託代理理論
3.4控制權轉移理論
3.4.1產權理論與控制權轉移
3.4.2控制權轉移的動因
3.4.3控制權轉移的效率
3.5控制權轉移的財務後果理論
3.5.1財務後果的內涵
3.5.2財務後果的分類
3.5.3財務後果與財務目標
3.5.4財務後果與經

第一大股東控制權轉移對產品市場和證券市場的影響機理
整體和個體環境會對財務行為產生導向作用，而具體公司治理、財務治理的制度和政策的實施， 財務管理活動的開展和財務關係的處理，又可經過一定的介質傳導並反作用於其存在的整體和個體財務環境。從經濟學角度來看，第一大股東控制權發生轉移，企業股權結構變動，公司治理和公司財務治理的制度、政策等發生變化，財務管理運行機制等隨之變更，新的第一大股東對企業進行了併購、重組，企業的資源配置方式和效率發生改變，企業在規模、產品、銷售等方面發生變化，行業生產效率、市場勢力和企業價值等也發生了變化，進而影響到消費者、生產者、投資者，即對整個社會的福利造成影響。
一些文獻注意到了控制權市場與產品市場、資本市場的關係，主要集中研究了產品市場、資本市場、控制權市場在公司治理作用中的關係，即作為外部治理機制，控制權市場、產品市場和資本市場在公司治理、公司財務治理的交互關係是互補關係還是替代關係（Gompers等，2003； Masulis等，2007；Cremers等，2008）， 但這些文獻並未進一步研究這些公司外部治理機制作用於公司治理、公司財務治理和財務管理後，對產品市場、資本市場的反作用，進而影響整個社會福利的情況。另一些文獻運用福利經濟學分析方法從併購行為對產品市場的影響角度，研究了併購行為對社會福利的影響（Williamson，1968；郭敏等，2004；石強，2008；白雪潔等，2017），該研究注意到了公司外部治理機制之間的相互作用關係，但基本是利用不同時期的市場數據對Williamson於1968年提出的社會福利權衡模型進行實證運用。福利經濟學分析方法為分析控制權轉移對社會總福利的影響提供了很好的思路。從福利經濟學的角度來看，資源的配置、社會生產和分配既要講效率，也要講公平，即創造盡可能多的產品和服務，以滿足社會成員的需求，產品和服務要在社會成員中恰當分配。社會總剩餘和帕累托最優狀態是福利經濟學的重要的分析工具， 本書受Williamson的社會福利權衡模型分析框架的啓發，運用福利經濟學分析工具，闡釋第一大股東控制權轉移對產品市場和證券市場的影響機理，進而分析第一大股東控制權轉移對社會總福利的影響。
一個事件的發生帶來社會總剩餘的變化是判斷其能否改善社會福利的重要標準。根據福利經濟學的分析框架，社會總福利一般用總剩餘來進行度量，總剩餘由生產者剩餘和消費者剩餘組成， 即社會總剩餘＝生產者剩餘＋消費者剩餘。消費者總剩餘指消費者總支付意願與總支付價格的差額，生產者總剩餘指生產者實際獲得的總交易金額與願意接受的最低交易價格的差額。只要社會總剩餘增加，則可以看作社會福利得到改進。從產品市場的角度來看，第一大股東控制權發生轉移，資源配置效率發生變化，產品市場勢力、市場競爭狀態發生改變，產品市場上的生產者和消費者的生產者剩餘、消費者剩餘相應發生變化，進而影響社會總福利；從資本市場的角度來看，第一大股東控制權轉移通過影響資本市場參與者的收益，進而對社會總福利造成影響。
第一大股東控制權轉移對產品市場的資源配置效率的影響分析。從控制權爭奪角度看，在控制權轉移過程中，新第一大股東購買原有股東直接減持的股份或協議轉讓的股份等，獲得上市公司控制權，期望通過利用上市公司「殼」資源，發揮管理協同效應、規模經濟協同效應、財務協同效應，優化資源配置等手段提高上市公司的資源利用效率，獲取控制權共有收益或私有收益，實現資本的保值增值；從控制權轉移對代理問題的改善情況看，上市公司第一大股東變更時，公司管理層面臨被解雇的風險，即使不被解雇，也有被降低薪酬或者失去原有地位的可能， 在各種壓力的迫使下，公司管理者會努力工作，降低成本，改善資源利用效率，提高上市公司業績，以保住自己的地位或維護自身的利益；從資源優化配置角度看，傳統的公司治理理論認為當企業經營不善時，股價會下跌，企業價值可能被市場低估而成為被收購的對象，企業控制權將會發生轉移，不稱職的管理者將被替換。然而在現實的資本市場上，許多資產質量高、獲利能力強的優質上市公司一樣會發生第一大股東控制權轉移事件，這可能存在優質上市公司也有被價值低估的現象，同樣的資源在不同的企業家的經營管理下會產生不同的效益，這類業績並不差的上市公司被更具有眼光的企業家發現了其更大價值和提高資源利用的空間，願意以高的溢價購買原第一大股東的控制權，進行資源的整合利用，提高資源的配置效率。總之，第一大股東變更、轉移控制權打破了公司原有的股權結構，對公司的內部治理結構進行改變， 如果該過程能如文所述，對公司資源進行有效利用，降低企業成本，提高企業的生產效率，那麼就會提高消費者剩餘或生產者剩餘，改善社會福利。否則，就會損害社會福利。第一大股東控制權轉移對產品市場上市場勢力的影響分析。控制權轉移以後，新第一大股東可能對上市公司進行技術改進、優秀管理理念植入、產業整合或優質資產注入等，形成規模效應，做大市場規模， 提高社會生產效率，也增加企業規模。假設先前的市場是充分競爭的市場，公司擴大生產規模後，利用市場影響，提高企業定價能力，形成市場壟斷，生產者利用壟斷地位進行壟斷定價，獲取生產者剩餘，就會剝奪消費者剩餘，影響社會福利；如果公司僅致力於管理和技術的進步以及社會生產效率的提高和社會平均產品成本的降低，未利用壟斷地位來進行壟斷定價，而是與消費者共享技術進步和效率提高的成果，則可能改善消費者剩餘，提高社會福利。假設先前的市場是壟斷市場，公司規模的擴大、市場影響的提升，會改變先前壟斷企業的市場份額和產品定價，形成競爭，改善消費者剩餘，提高社會福利。
福利經濟學分析的另一框架就是帕累托最優狀態，該思想認為，一項事件的發生使每個人的福利都增加了， 或者一部分人的福利增加而不降低其他人的福利，就認為其是社會福利的改進； 一項事件的發生使每一個人的福利都減少了，或者一部分人的福利增加而另一部分人的福利減少，就認為是社會福利的損失。該思想可用於對第一大股東控制權轉移對資本市場穩定發展的社會福利的改進情況進行分析，其機理為：一方面，在控制權轉移過程中，新的控制性股東通過支付股權對價（可能含有支付給原第一大股東的控制權溢價）、注入優質資產等代價獲得了上市公司的控制權，新的第一大股東掌握控制權後，不致力上市公司業績的改進，而在資本市場進行非正常關聯交易、股價操縱、內幕交易等掏空上市公司，這不但將影響資本市場的長期穩定發展，還會對實體經濟造成損害，對社會福利造成損失；另一方面，控制權轉移對優化上市公司資源配置的良好預期被資本市場參與者和潛在投資者所認同，在一個較長期限內對上市公司股價產生積極的市場反應，活躍了資本市場，使資本市場投資者總的盈利有較大提高，這將使這一期間的社會福利增加，如果該預期不被市場認同，投資者遭受虧損，社會福利將遭受損失。