債轉股的公司治理效應：以中國國有事業為例

長期以來，中國企業改革是經濟轉型過程中的核心問題。改革已將絕大多數的生產經營決策權從政府轉移至企業，經濟發展。但在金融危機中，國有企業大面積虧損和銀行信貸巨額不良資產推動政府實施了以債轉股為代表的國有企業改革政策。
全書主要內容如下：
首先，概述了與公司治理相關的代理理論、投資理論、融資理論和激勵理論等， 為後文分析債轉股問題提供了理論基礎和分析思路；
其次，基於投資效率、融資結構和高管激勵三個方面具體分析和檢驗了債轉股的公司治理效應，既為債轉股對公司治理和信貸配置的影響提供了經驗證據，也為債轉股是如何影響公司治理的路徑提供了證據；
最後，則以公司價值（財務指標和市場指標）這一綜合指標來檢驗債轉股影響公司治理的綜合結果，同時也檢驗了債轉股影響公司價值的途徑。
本書存在的一定局限性。首先，銀行持股的來源與動機的不確定性使本書的研究結論在應用時需要謹慎。
其次，儘管在理論分析中我們說明了銀行持股對非持股銀行信貸決策的影響，但由於公司未披露借款來源明細，故我們無法區分銀行持股與公司銀行借款的一一對應關係，使本書關於銀企股權關係對公司債務融資和信貸配置影響的結論存在一定的局限性，如公司向非持股銀行大量借款則本書的結論不能充分說明銀行持股提高了持股銀行信貸配置效率。
今後的研究應改進這一數據缺陷，進而完善研究結論。

李志軍，經濟學專家，專職作家，著有《債轉股的公司治理效應》。

前言
長期以來，國有企業改革是中國經濟轉型過程中的核心問題。1980年代初以來，以「放權讓利」為主旋律的國有企業改革已將絕大多數的生產經營決策權從政府轉移至企業，並推動中國經濟快速發展。但在1998年的金融危機中，國有企業大面積虧損和銀行信貸巨額不良資產推動政府實施了以債轉股為代表的國有企業改革政策。1999年國務院公布《關於實施債權轉股權若干問題的意見》，並推薦601戶債轉股企業，建議金額達4596億元。債轉股作為中國國有企業改制的重大配套措施，其對信貸資源配置和國有企業公司治理的效應受到政府各部門和金融機構的極大關注。
本書以1999-2008年中國滬深A股上市公司為觀察樣本，從理論和經驗上系統研究債轉股對公司治理的效應。全書主要內容如下：

首先，概述了與公司治理相關的代理理論、投資理論、融資理論和激勵理論等，為後文分析債轉股問題提供了理論基礎和分析思路；其次，基於投資效率、融資結構和高管激勵三個方面具體分析和檢驗了債轉股的公司治理效應，既為債轉股對公司治理和信貸配置的影響提供了經驗證據，也為債轉股是如何影響公司治理的路徑提供了證據；最後，則以公司價值（財務指標和市場指標）這一綜合指標來檢驗債轉股影響公司治理的綜合結果，同時也檢驗了債轉股影響公司價值的途徑。

通過研究發現：
①債轉股企業過度投資和投資不足的程度均要低於非債轉股企業，即債轉股企業的投資效率要
高於非債轉股企業。結果表明，債轉股有利於緩和股東和債權人之間的利益衝突，從而提高投資行為的理性決策。
②債轉股企業更多依賴銀行債務融資，且債務融資與投資效率的敏感度高於非債轉股企業；同時，債轉股企業債務融資對投資效率的約束作用大於非債轉股企業。結果表明，雖然債轉股企業獲得了更多的債務融資，包括在中央銀行緊縮型貨幣政策時，但並不表明銀行股東對債轉股公司的貸款是預算軟約束的表現，相反，債轉股公司的債務融資在約束非效率投資行為方面體現了更強的約束作用，即債轉股改善了債務融資與投資行為之間的關係。
③相對於非債轉股企業來說，債轉股企業的高管薪酬業績敏感性較高，而且債權轉股權後，公司高管薪酬業績敏感性也得到了提高。
④債轉股企業的盈利能力得到了提高，市場投資者也獲得了較高的投資回報。研究結果表明，由於股權結構的改善和代理成本的降低，相比於非債轉股企業，債轉股企業的投資效率和債務融資與投資效率的敏感度較高，且債務融資對公司投資效率的影響較大；同時，債轉股提高了公司高管的薪酬業績敏感度，改善了盈利能力和投資者的市場回報，提高了企業的價值創造能力。概而言之，由於股權結構的改善和代理成本的降低，相比於非債轉股企業，債轉股企業的投資效率和債務融資與投資效率的敏感度較高，且債務融資對投資效率的影響較大；同時，債轉股提高了公司高管的薪酬業績敏感度，改善了盈利能力和投資者的市場回報率，提高了企業價值。本書是基於中國國有企業改制背景的一項關於上市公司債轉股的經濟後果的實證研究，彌補了債轉股改革的實證檢驗文獻的缺陷，深入挖掘了債轉股對公司價值變化的具體驅動因素， 同時也在一定程度上為中國商業銀行的混業經營改革提供了初步的經驗證據。通過研究發現具有如下啟示作用：
①銀行直接持有企業股權作為一種與企業形成長期交易穩定型的銀企關係的重要方式，可以為銀行信貸決策所需信息的生產和利用提供較為持續便捷的渠道，有利於提高信貸配置與公司行為的敏感性。
②銀行直接持有企業股權可以為債權人對公司治理的相機治理作用提供更有效的保障。大股東控制、內部人控制等是中國公司治理面臨的重要問題，若銀行持股，則既有助於改變債權人無權的狀況，又可以平衡公司治理結構較為單一的問題。
本書存在的一定局限性。首先，銀行持股的來源與動機的不確定性使本書的研究結論在應用時需要謹慎。其次，儘管在理論分析中我們說明了銀行持股對非持股銀行信貸決策的影響，但由於公司未披露借款來源明細，故我們無法區分銀行持股與公司銀行借款的一一對應關係，使本書關於銀企股權關係對公司債務融資和信貸配置影響的結論存在一定的局限性，如公司向非持股銀行大量借款則本書的結論不能充分說明銀行持股提高了持股銀行信貸配置效率。今後的研究應改進這一數據缺陷，進而完善研究結論。
本書在寫作過程中，參考了不少資料，筆者已經盡可能詳細地在參考文獻中列出，在此對這些專家和學者表示深深的謝意！雖然我們盡量避免疏忽，但仍可能有些引用資料的出處沒有標出， 對此表示萬分的歉意！在撰寫過程中，筆者反復斟酌了書中的要點，對一些新術語選擇了恰當的詞語。由於筆者水準有限，寫作中的疏漏和不足在所難免，請廣大讀者批評指正。

1緒論
　1.1研究背景、問題與意義
　1.2相關文獻綜述
1.2.1負債融資、投資行為與公司價值
1.2.2融資結構、高管薪酬與公司價值
1.2.3債轉股的相關研究
　1.3研究思路與本書結構
2理論基礎
　2.1代理理論與中國國有公司治理問題
2.1.1代理理論概述與分析範式
2.1.2代理理論與兩類公司治理代理問題
　2.2投資理論與投資行為的扭曲
2.2.1代理理論與投資行為扭曲
2.2.2人力資本理論與投資行為扭曲
2.2.3信息不對稱理論與投資行為扭曲
　2.3融資理論與資本結構的選擇
2.3.1靜態權衡理論與資本結構決策
2.3.2優序融資理論與資本結構決策
2.3.3動態權衡理論與資本結構決策
　2.4激勵理論與高管薪酬設計
2.4.1代理理論與高管激勵
2.4.2人力資本理論與高管激勵
2.4.3錦標賽理論與高管激勵
3債轉股的投資決策優化效應
　3.1理論分析與研究假說
　3.2檢驗模型和研究變量界定
3.2.1投資效率的估計
3.2.2檢驗模型的設計
3.2.3控制變量的界定
　3.3樣本選擇和分佈描述
3.3.1樣本選擇過程與數據來源
3.3.2樣本年度分佈描述
3.3.3樣本行業分佈描述
　3.4描述性統計
3.

迴歸結果
5.4.1全樣本迴歸分析
當以剔除了非經常性損益後的淨利潤來衡量公司業績時，從中可以看到，Bank的迴歸系數為-0.119，在1%水準上顯著，表明相對於非銀行持股公司而言，銀行持股公司的高管薪酬要顯著地低，平均而言要低11.9%，這主要與銀行持股公司大多處於財務困境、盈利能力有限有關。Perf的迴歸系數顯著為0.195，在1%水準上顯著，說明當公司剔除非經常性損益後的淨利潤每增長1%時，高管薪酬將增長0.195%，這一方面說明高管薪酬與公司業績是同向變化的，即公司業績增長時高管薪酬增加，公司業績下降時高管薪酬下降，從而表明隨著中國高管薪酬制度的改革， 中國上市公司已經逐步建立起業績型的薪酬機制，高管的薪酬開始較大程度與公司的經營績效掛勾；另一方面也表明高管薪酬的增長速度與公司利潤的增速並不相稱，即高管的薪酬增速只大約相當於公司利潤增速的五分之一，不足以激勵公司高管付出更大的努力。Bank*Perf的迴歸系數為0.091，在5%水準上顯著，說明相對於非銀行持股公司而言，銀行持股公司剔除非經常性損益後的淨利潤每增長1%，高管薪酬將多增加0.091%，表明銀行持股公司的高管薪酬業績敏感性要高於非銀行持股公司，這與研究假說2一致。Bshare的迴歸系數為-1.719，在1%水準上顯著；BSharesq的迴歸系數為3.029，在1%水準上顯著，表明銀行股東持股比例與公司的財務槓桿呈現正U形關係。具體而言，即當銀行股東持股比例不超過28.38％時，銀行持股公司的高管薪酬呈現下降趨勢，而超過28.38%時，高管薪酬呈現上升趨勢。由於28.38%位於銀行股東持股比例的最上端分位數，表明整體上銀行股東的持股比例與公司的高管薪酬具有負向線性關係，即隨著銀行股東持股比例的上升，公司的高管薪酬將下降，這與負債與高管薪酬激勵對公司監督能力的替代機制相一致。
當以資產收益率來衡量公司業績時，從中可以看到，Bank的迴歸系數為-0.120，在1%水準上顯著；Perf的迴歸系數顯著為1.750，在1%水準上顯著，說明當公司的資產收益率每增長1%時，高管薪酬將增長1.75%。Bank*Perf的迴歸系數為0.696，在5%水準上顯著。Bshare的迴歸系數為-1.672，在1%水準上顯著；BSharesq的迴歸系數為2.818，在1%水準上顯著，表明銀行股東持股比例與公司的財務槓桿呈現正U形關係，具體而言，即當銀行股東持股比例不超過29.67%時， 銀行持股公司的高管薪酬呈現下降趨勢， 而超過29.67%時，高管薪酬呈現上升趨勢。由於29.67%位於銀行股東持股比例的最上端分位數， 表明整體上銀行股東的持股比例與公司的高管薪酬具有負向線性關係，即隨著銀行股東持股比例的上升，公司的高管薪酬將下降，這與負債與高管薪酬激勵對公司監督能力的替代機制相一致。此外，POE的迴歸系數不顯著，說明國有公司與非國有公司之間高管薪酬並不存在顯著差異； Bigshare的迴歸系數顯著為負，說明大股東持股比例越高，公司高管薪酬越低，表明大股東對公司高管薪酬進行了管制，或者大股東依賴於較高的股權對公司發揮了監督作用，從而對公司高管薪酬的激勵形成了替代；Dual的迴歸系數顯著為正，說明兩職合一的公司高管薪酬越高，表明兩職合一的公司高管利用控制權的集中減緩了薪酬管制的影響，給自己發放了更多的薪酬。Exeshare的迴歸系數顯著為正，說明高管持股比例越高，高管薪酬也越高，表明一方面公司高管持有股權，對公司的話語權較大，控制權較強，從而為自己制定了較高的薪酬；另一方面可能是高管持股激勵了公司更好的業績，從而獲得了更高的貨幣薪酬。Indirectot的迴歸系數顯著為正，說明獨立董事比例越高的公司，高管薪酬越高，這主要可能是以獨立董事為主要
組成部分的薪酬委員會對公司的激勵機制進行了修正，建立了更好的激勵制度，緩和了高管薪酬管制問題。SIZE的迴歸系數顯著為正，說明規模越大的公司，高管薪酬也越高，這主要是因為規模越大的公司，所需要的管理才能和付出的努力程度均要大於規模較小的公司。LEV的迴歸系數為負，說明財務槓桿越高的公司，高管薪酬也較低，表明負債治理是對高管薪酬的一種替代。
5.4.2子樣本迴歸分析： 銀行進入樣本
當以剔除了非經常性損益後的淨利潤來衡量公司業績時，從中可以看到，Bank的迴歸系數為0.063，在1%水準上顯著，表明相對於銀行股東未進入前而言，銀行股東進入後公司高管的薪酬得到了提升， 平均而言增長了6.3%Perf的迴歸系數為0.179，在5%水準上顯著，說明當公司剔除非經常性損益後的淨利潤每增長1%時，高管薪酬將增長0.179%，這一方面說明高管薪酬與公司業績是同向變化的，即公司業績增長時高管薪酬增加，公司業績下降時高管薪酬下降，從而表明隨著中國高管薪酬制度的改革，中國上市公司已經逐步建立起業績型的薪酬機制，高管的薪酬開始較大程度與公司的經營績效掛勾；另一方面也表明高管薪酬的增長速度與公司利潤的增速並不相稱，即高管的薪酬增速相當於公司利潤增速的五分之一不到，不足以激勵公司高管更大的努力程度。Bank*Perf的迴歸系數為0.084，在10%水準上顯著，說明相對於銀行股東進入前而言，銀行股東進入後，公司剔除非經常性損益後的淨利潤每增長1%，高管薪酬將多增加0.084，表明銀行股東進入後公司的高管薪酬業績敏感性要高於銀行股東進入前，這與研究假說2完全相反。主要原因可能在於銀行股東進入後，一方面為保障債權的安全性而加強了公司的監管，另一方面為了基本股東的利益而對公司高管提供高薪酬以激勵，從而使得公司高管付出了較多的努力。BShare的迴歸系數為1.848，在1%水準上顯著；Bsharesq的迴歸系數為-3.424，在5%水準上顯著，表明銀行股東持股比例與公司的財務槓桿呈現倒U形關係，具體而言，即當銀行股東持股比例不超過26.99%時，銀行持股公司的高管薪酬呈現上升趨勢，而超過26.99%時， 高管薪酬呈現下降趨勢。由於26.99%位於銀行股東持股比例的最上端分位數，表明整體上銀行股東的持股比例與公司的高管薪酬具有正向線性關係，即隨著銀行股東持股比例的上升，公司的高管薪酬將上升。
當以資產收益率來衡量公司業績時，從中可以看到，Bank的迴歸系數為0.056，在1%水準上顯著；Perf的迴歸系數為0.665，在5%水準上顯著。Bank*Perf的迴歸系數為0.407，在10%水準上顯著。BShare的迴歸系數為1.809，在1%水準上顯著；Bsharesq的迴歸系數為-3.300，在1%水準上顯著，表明銀行股東持股比例與公司的財務槓桿呈現正U形關係，具體而言，即當銀行股東持股比例不超過27.41%時，銀行持股公司的高管薪酬呈現下降趨勢，而超過27.41%時，高管薪酬呈現上升趨勢。由於27.41%位於銀行股東持股比例的最上端分位數，表明整體上銀行股東的持股比例與公司的高管薪酬具有正向線性關係，即隨著銀行股東持股比例的上升，公司的高管薪酬將上升。此外，POE的迴歸系數不顯著，說明國有公司與非國有公司之間高管薪酬並不存在顯著差異；Bigshare的迴歸系數顯著為負，說明大股東持股比例越高，公司高管薪酬越低，表明大股東對公司高管薪酬進行了管制，或者大股東依賴於較高的股權對公司發揮了監督作用，從而對公司高管薪酬的激勵形成了替代；Dual的迴歸系數不顯著；Exeshare的迴歸系數顯著為正，說明高管持股比例越高，高管薪酬也越高，表明一方面公司高管持有股權，對公司的話語權較大，控制權較強，從而為自己制定了較高的薪酬；另一方面可能是高管持股激勵了公司更好的業績，從而獲得了更高的貨幣薪酬。Indirector的迴歸系數不顯著。SIZE的迴歸系數顯著為正，說明規模越大的公司，高管薪酬也越高，這主要是因為規模越大的公司，所需要的管理才能和付出的努力程度均要大於規模較小的公司。LEV的迴歸系數不顯著。