股市放空獲利術02：歐尼爾放空實戰守則

前言
這本書可以說是我在 2004 年代筆撰寫《股市放空獲利術》(How to Make Money Selling Stocks Short)的後續更新「第二版」。該著作相當暢銷，而且也適當地闡述了放空技巧背後的基本概念；但是，不可諱言的是，就放空基本機制的一些細節而言，內容顯然不夠完整。例如，書中基本上完全採用週線圖；週線圖雖然有助於辨識放空候選股票所呈現的總體型態，但我們畢竟是根據日線圖判斷放空的位置。因此，2004 年的著作沒有包含任何日線圖，相當於忽略了放空操作最重要的一環。本書最明顯的不同之處，在於幾乎透過日線圖讓讀者看到放空操作的細節，以及其中更符合現實操作的面向。這就是本書與前書之間最大的不同，我相信這對於關鍵空點(point of impact)——即放空操作的確切進場點——的瞭解與實際感受，將產生重大差異。唯有透過日線圖，才能體會這一點。

這本書更新與調整了各種放空操作原則——在我看來，這些原則能因應市況靈活運用，而不是某種靜態、武斷的教條。在這個轉變的過程中，我過去在《股市放空獲利術》，以及在我與好友兼同事克利斯．凱馳(Chris Kacher)第一次合著的《他們如何超越歐尼爾》(Trade Like an O’Neil Disciple: How We Made 18,000% in the Stock Market)第 6 章所闡述的幾項放空「黃金法則」，就像被破除的迷思那樣，展現在讀者眼前。其中一個放空操作的迷思就是：你只能在空頭市場放空；這絕對不是真的，本書呈現的客觀事實可以徹底推翻這個說法。憑藉著我從空方立場持續交易累積而來的經驗，加上我的客觀研究，以及我對於放空操作的檢討分析，在在透露了放空交易只要運作得當，絕對能夠創造諸多方面的利益。

我的放空操作研究最近有一項重大發展，那就是「碎形」(fractal)放空型態的運用。我的同事克利斯．凱馳認為，股票價格技術行為具有高度的碎形性質；也就是說，每種可觀察的價格型態，其結構往往可以進一步分解為規模較小或次級的類似型態。我必須感謝克利斯的啟發，讓我更深入理解股價型態；他的碎形市場概念確實適用於放空操作。碎形性質的概念很簡單，以週線圖上的杯狀帶柄底部型態為例，我們可以看見這個型態中更低時間架構的日線圖、60 分鐘走勢圖，乃至於其他更短線的走勢圖上，也經常呈現類似的杯狀帶柄型態。我們說的碎形價格型態，基本上指的就是這種特性。

然而，即使是單一時間架構，價格型態有時候也會呈現碎形性質；例如，某個較大型頭肩頂排列的頭，可能蘊含另一個較小型的頭肩頂排列。從這個角度來說，單一時間架構走勢圖如週線圖(或日線圖)，也經常展現碎形性質。總之，運用價格型態的碎形性質，往往有助於交易者在較大型頭部排列變得更明顯之前，及早掌握頭部排列的放空機會。這也就說明了單獨採用週線圖進行放空操作是有所缺失的；用於說明或闡述放空操作方法時，尤其更凸顯這一點。這本書糾正了這個缺點。

本書第 10 章的放空操作模式手冊，內容顯然不同於 2004 年的著作。這份新的模式手冊同時提供週線圖與日線圖，而且兩種走勢圖都詳細標示註解。每個範例都提供相關說明，讀者也可以記錄他們進一步的研究或心得。我高度推薦一套非常適合運用於放空操作分析與繪圖的圖形軟體：HGS Investor Software(www.highgrowthstock.com)。這套軟體的最大特色，就是允許使用者自由比較當下與歷史的價量行為。當然，這個功能也有助於多頭操作。

這本書與 2004 年版的著作之間還有另一項差異：這一次，我非常榮幸得到克利斯．凱馳的充分協助，提供本書所需要的各種研究支援。我們兩人之中，只有我真正從事放空操作，也只有我能夠真正負責撰寫這本書，這也就是我掛名為第一作者的原因；至於研究支援與編輯工作，則完全仰賴克利斯．凱馳的協助。

最後，我認為這本書的內容不僅對那些即將成為放空操作者的讀者有用，實際上對那些從事多邊操作的投資人或交易者也有所助益。事實是，要瞭解領導股如何做頭，就必須知道空方如何操作。這方面的知識不僅有助於放空者利用「變酸的好股票」賺錢，也可以協助那些在領導股上升趨勢中買進股票的人學會如何及早察覺好股票正在劣化，並且在適當時機出脫股票。如果你正在評估這本書是否適合自己，請務必將這一點納入考量。

對我來說，放空操作包含威廉．歐尼爾(William J. O’Neil)、理查．懷可夫(Richard D. Wyckoff)、傑西．李佛摩(Jesse Livermore)一脈相承的方法與智慧，也就是我所謂的OWL。溯本追源，我所秉持的投資哲學與投資方法，奠基於我在 1997 年至 2005 年在威廉歐尼爾公司擔任副總裁、內部投資組合經理人，以及機構投資人諮詢顧問部門主管的時期；但是，就我目前所從事的放空(同時也從多邊買進股票)操作而言，我更像是一個「OWL 門徒」，而不純粹只是歐尼爾的門徒。如我一再強調的，放空操作是一場複雜的賽局，就像鑽石有許多不同角度的切面。所以，對於每一個試圖拓展經驗與昇華技巧的投資人和交易者來說，放空操作絕對是一段帶領你實現夢想的過程。

在克利斯．凱馳和我共同撰寫的第一本著作裡，我們寫道：運動員與追求刺激的人從事各種看來極端危險的活動，對於那些生活型態較一般的人來說簡直難以想像。同理，我們身為交易者，所尋求的不是來自成功交易的「刺激」，而是經歷處於當下而「全然無我」的境界；在市場裡操作時，我們的行動充滿了某種流動和平靜。衝浪者體驗的是駕馭巨浪的強度，這種強度迫使他們全神貫注於當下，視之為生存的問題。所以，全神貫注於眼前的事情，將迫使人們活在當下——沒有昨天的煩惱，也沒有明天的挑戰，只有「此刻」。

大概沒有其他活動比放空操作更貼近於以上這段文字的敘述。就放空操作所蘊含的風險與危機來說，那就相當於在股票市場裡衝浪。當然，身為放空操作者，至高的體驗應該就是處於當下的「全然無我」境界，尤其是在絕大多數多方投資人承受重大虧損時，卻能夠賺大錢。祝你好運！

——吉爾．莫萊爾斯(Gil Morales)
美國加州普拉亞德爾雷(Playa del Rey)
2014 年 11 月
Chapter1放空概論
歸根究底，放空操作就是辨識股票價格由上升轉變為下降走勢的發展，嘗試趁著這種趨勢變動的契機，賺取股價下跌產生的差價利潤。進行這項操作的過程中，投資人或交易者賣出他並未實際擁有的股票——即所謂的「放空」股票——取得賣出股票的價款，並期待股價持續下跌，以致放空者最終得以低價買回先前賣出的股票。為了放空股票，放空者首先必須向往來經紀商借取股票(融券)，可能還需要支付一筆非常小額的費用。假設股價如預期地下跌，放空者就可以按照較低價格重新買回股票，「回補」股票空頭部位，並清償先前的借券(融券)，賺取高賣－低買之間的價差利潤。當然，這種操作並非全無風險——股價萬一不跌反漲，放空者可能被迫高價回補，結果因為低賣－高買而虧損。由於股價上檔海闊天空，可以無限上漲，但下檔只能跌到零；所以，理論上放空操作的獲利潛能以 100% 為極限，潛在損失卻無限大。當然，這是假設放空操作完全不設定停損而言；停損指的是，操作者預先設定某個價位，行情一旦來到該價位，就代表放空操作失敗，必須認賠結束部位。

對一些人來說，放空行為代表市場的「黑暗面」；在歷史上，放空經常被批判為邪惡事業，並背負著帶有陰謀、悲觀的負面意涵。以 1929 年崩盤為例，傑西．李佛摩(Jesse Livermore)趁著這段行情賺取了上億美元的財富，這在當時是個天文數字。等到人們獲知這個事實，李佛摩頓時招致千夫所指，他的放空操作甚至被認為是導致行情崩盤的重要因素之一。事實上，李佛摩只是觀察到趨勢的演變，然後順勢而為。1929 年崩盤的最主要原因在於當時所有人都已經進場，再也沒有剩餘的買盤可以支撐行情。另外，當時的投資人普遍擴張信用，甚至只繳納 10% 的保證金——換言之，投資人口袋裡只有$10，卻買進價值$100 的股票。高度擴張信用導致資產泡沫膨脹到史無前例的程度，但同時也埋下了泡沫破裂的隱憂。

所以，股票自然會找到當時市況下的價值，放空者只不過發揮了催化功能，讓股票更快反映其真實價值。供給與需求力量在在告訴我們，即使在 2000 年代初期，交易者蜂擁放空亞馬遜(Amazon.com，AMZN)之類的網際網路股票，只要市場公認的股價始終高於當時市場價格，放空者就絕對無法長期壓低股價。

儘管如此，在美國建國初期，由於當時的金融市場體質脆弱，再加上 1812 年美國獨立戰爭結束後所衍生的各種猖獗投機活動，放空活動一度被禁止。一直到 1850 年，放空股票的禁令才被廢除。最近的 2008 年，主管當局再度禁止放空某些金融股，因為這些金融機構持有大量債信不良的不動產抵押貸款，導致嚴重且足以致命的流動性問題。不動產抵押貸款產業呈現的過度發展，主要是因為政府的津貼制度與政策使然，銀行體系被迫降低放款標準，以致低所得消費者可以取得房屋貸款，但這些人基本上都缺乏償債能力；由於房屋需求的不當刺激，造成龐大的房市泡沫，房地產價格急遽飆漲。這些低素質的不動產抵押貸款又被重新包裝成所謂的不動產抵押貸款證券(Mortgage-backed securities，簡稱 MBS)，更神奇的是，這些 MBS 竟然被標準普爾(Standard & Poor’s)與穆迪(Moody’s)等信評機構評鑑為 AAA 最高等級。憑藉 AAA 信評等級，投資人普遍搶進這些 MBS，因此許多大型金融機構，乃至於散戶投資者的投資組合，都持有大量這類證券。到了 2008 年，房地產泡沫終於破裂，這些貸款也成為壞帳，擁有大量 MBS 的金融機構也因此爆發財務危機。

歷史經驗告訴我們，政府官員會把 2008 年爆發的金融危機，歸咎於股票放空者如禿鷹般的「赤裸」掠食行為，蜂擁攻擊體質脆弱的金融股，造成這些股票價格持續崩跌。這類指責完全忘了放空者實際上只不過是精明的投機客，他們察覺到某種潛在趨勢正在形成，然後針對該趨勢發展下注。2008 年危機的真正問題癥結，在於不動產抵押貸款與房市的不當過度發展，股票放空者只是讓這個問題暴露出來，並且扮演「清道夫」的角色。從另一方面來說，投資人如果沒有察覺趨勢已經發生變動，往往就會愚蠢地想趁著這些金融股下跌而大撿便宜貨。顯然，任何人只要瞭解當時的狀況，就知道房市與不動產抵押貸款產業發生的不當過度現象，以及其中所衍生的流動性危機——泡沫一旦破裂，破產是不可避免的結局。後來的事態發展也的確如此，雷曼兄弟(Lehman Brothers)、美林證券(Merrill Lynch)、貝爾斯登(Bear Stearns)等等脆弱的金融機構，最終都不支倒地，或被其他金融機構吞噬。

政府主管機關認為，肆意追逐利潤的放空者，是導致雷曼兄弟與貝爾斯登倒閉的最大罪魁禍首之一。事實上，2008 年爆發的金融危機才是導致兩家機構出現財務問題而倒閉的真正元凶；不論放空者是否參與其中，這個結果終究會發生。當時如果不是美國聯準會積極介入，運用史無前例的量化寬鬆政策(QE)，大量注入流動性，必然會有許多其他金融機構步上雷曼兄弟和貝爾斯登的後塵而倒閉。最後， 美國財務會計標準委員會(Financial Accounting Standards Board，FASB)也介入支援聯準會的量化寬鬆政策，修改第 157 條法規，也就是「按市價結算準則」(mark-to-market rule)，這項準則規定金融機構的資產按照合理市場價值進行評估。允許銀行與其他金融機構按照他們所期望的價值——而不是實際價值——評估不動產抵押貸款壞帳，讓金融體系不至於發生更嚴重的流動性危機，如此至少暫時解決了表面上的問題。

有趣的是，政府透過純粹的人為力量，支持與刺激金融類股以避免發生有害的下降趨勢，而且認為這種干預股價的行為合情合理，但是放空操作卻備受譴責，甚至被視為反自然而邪惡的操縱。我們認為，界定所有股票生命循環的發展過程中，放空行為本來就是自然的一部分：股票受惠於成長，並呈現投機性的過度價格漲勢，當整個程序發展到某個階段，就不可避免地向下修正，也就是所謂的清理戰場——這個階段可能正在奠定新趨勢的基礎並醞釀另一個成長循環，也可能導致某些核心事業不再具備競爭力的企業徹底衰亡。就某種意義層面來說，舊有事業的衰亡，也有助於孕育新的成長循環，為更具創意的新企業打開新的空間，取代那些行動遲緩、大而無當且喪失競爭力的舊企業。歸根究底，放空者只不過是具體顯示了這種創造和破壞的良性循環，並且定期清理創業型經濟體系內不可避免的不當過度現象。

我們只要觀察 2008 年爆發的金融危機，以及導致這個結局的市場事件，就可以看到一個極具啟發意義的案例。事實上，2008年的金融危機與隨之而來的空頭市場，具體爆發時間雖然是在
2008 年 9 月到 2009 年 4 月之間，但相關徵兆早就出現。事後回顧，我們發現營造類股的頭部排列大約早在 2005 年 7 月就已經默默形成。我們知道，這波金融危機是因為不動產抵押貸款危機而產生，根本原因在於銀行與其他房貸機構把房貸標準降低到極為離譜的水準。房貸放款標準降低後，人為堆砌的房屋需求高度膨脹，這種類似毒癮發作的房屋搶購熱潮導致房價飆漲，以致房屋營造類股在 2000 至 2005 年期間展開強勁的大多頭行情。儘管房屋市場的需求高點發生在 2006 至 2007 年，但營造類股價格走勢當時卻已經盤頭，請參考下列兩支股票的走勢圖：圖 1.1 的豪宅營造商托爾兄弟(Toll Brothers，TOL)，以及圖 1.2 的美國最大住屋營造商普爾特集團(Pulte Group，PHM)。