柏南克談聯準會：二十一世紀貨幣政策

你不是不懂經濟，而是沒弄懂危機中的聯準會！
張忠謀、陳南光等重量級人士 聯袂推薦

2022年諾貝爾經濟學獎得主、
聯準會前主席柏南克，探討二十一世紀貨幣政策 最新力作！
＼＼解答全球最受關注的央行動向與決策／／

自上世紀大通膨，到本世紀金融危機與新冠疫情，
全世界都在看，聯準會的下一步會怎麼做？
但不斷跨越政策紅線的聯準會，真的還有能力穩定經濟嗎？

柏南克從歷史的視角檢視聯準會，
從1960年代寫起，期間聯準會主席從馬丁嬗遞到鮑爾，
中間歷經伏克爾、格林斯潘、葉倫，以及柏南克等人，
政策方針、工具與操作手法已顯著改變。

這些改變深受這段時期的通膨走勢變化、自然利率長期下降，以及金融不穩定風險增加的影響。
柏南克以其諾貝爾獎學者與聯準會前主席身分，討論這期間經濟與金融上的重大議題，以及聯準會如何因應這些挑戰。

聯準會在危機中扮演的角色已一再擴大，不斷跨越過去被視為禁忌的紅線，由最後貸款者轉為最後購買者（buyer of last resort），並充當信用配置者（credit allocator）。
央行除了承擔部分財政當局的紓困責任，還兼任類似於商業銀行的角色。

＼＼美元是美國的貨幣，卻成了全世界的大問題？／／

《柏南克談聯準會》說明聯準會的背景與演變，也推測了它的未來。柏南克以全新的觀點，帶領讀者深入聯準會一窺堂奧，並說明它做了什麼及其背後的邏輯。他指出經濟的改變如何推動聯準會的創新，也列出聯準會面臨的新挑戰，包括通膨再現、加密貨幣、金融不穩定的風險增加，以及聯準會的獨立性所受到的威脅。

本書也揭露聯準會發布政策的決策過程，以及聯準會主事者的性格與理念。是有興趣了解現代金融、投資或經濟趨勢的人必讀的傑作。

作者簡介 
柏南克 Ben S. Bernanke
諾貝爾經濟學獎得主（2022）、聯準會前主席（2006-2014）、布魯金斯學會的傑出資深學者，著有暢銷回憶錄《行動的勇氣》（The Courage to Act）。

譯者簡介 
洪慧芳
國立台灣大學國際企業學系畢業，美國伊利諾大學香檳分校 MBA，曾任職於西門子電訊及花旗銀行，目前為專職譯者，從事書籍、雜誌、電腦與遊戲軟體的翻譯工作。譯作包括《啟動你的韌性開關》、《新創社群之道》、《貝佐斯新傳》、《加密貨幣之王》、《懲罰貧窮》、《盲視效應》、《極度專注力》、《挺身而進》、《恆毅力》、《拖延心理學》等書籍。

張忠謀｜台積電創辦人
――領銜推薦

陳南光｜中央銀行副總裁、台大經濟系教授
闕又上｜美國又上成長基金經理人、暢銷財經作家
――專文解說推薦

陳旭昇｜台大經濟系教授, 中央銀行理事
吳孟道｜台經院研究六所所長
孫明德｜台經院景氣預測中心主任
邱達生｜台經院研究員東、海大學經濟系兼任教授
莊奕琦｜政治大學經濟系教授
郭重興｜讀書共和國出版集團社長
王文靜｜品味私塾 創辦人
陳鳳馨｜News98 財經起床號 節目主持人
蘭萱｜資深媒體人、中廣蘭萱時間節目主持人
阮慕驊｜News98財經一路發、Line Today財知道主持人
周岐原 | 風傳媒財經主編
王伯達｜財經自媒體《王伯達觀點》
王怡人Jenny│JC財經觀點 創辦人
――各界聯袂推薦


柏南克以其深厚經濟學素養與精煉文筆，分析各時期政經情勢下，聯準會面對的各項挑戰，同時對過去失誤加以檢討。台灣身為一個高度開放的小型經濟體，必然會受到聯準會貨幣政策的外溢效果影響。在歸諸外來因素之餘，央行應反求諸己，容許外界從各個角度檢視其政策。有勇氣面對過去，方能釐清未來發展方向，以因應各種變局。——陳南光｜中央銀行副總裁、台大經濟系教授

金融海嘯引起全球經濟的恐慌和不安，如果不是聯準會介入，如果不是柏南克對經濟大蕭條如此扎實的了解和研究，以及那份熱情和過人的膽識，那第二次經濟大蕭條的災難是恐怖且難以想像，所以和事後（可能）的後遺症相比，當時柏南克的勇敢決斷就顯得更加傳奇，這個精彩就留待給你在書中慢慢品味了。——闕又上｜美國又上成長基金經理人、暢銷財經作家

綜觀全書，我們不難看出柏南克上承傅利曼與許瓦茲所著美國貨幣史巨作的企圖心。相較於傅利曼與許瓦茲的鉅細靡遺，本書要言不煩，對於美國的貨幣政策與聯準會決策思維在歷史脈絡中的演變，以及聯準會如何在各種不同的危機下吸取經驗與進化，柏南克旁徵博引，娓娓道來，引人入勝。書中對於未來貨幣政策展望之討論，更是不容錯過。——陳旭昇｜台大經濟系教授, 中央銀行理事

太陽底下沒有新鮮事。過去、現在與未來，歷史一再重演。想要了解柏南克決策的心路歷程，本書絕對不容錯過。——吳孟道｜台經院研究六所所長

聯準會是最有影響力的機構；柏南克是最優秀的聯準會主席，這本書旨在協助未來世代做出最適決策，值得細讀。——邱達生｜台經院研究員

美元是美國的貨幣，今年固然成了大家的問題，但往好處想，也是大家的機會所在，因而其決策模式，你不可不知。——周岐原 | 風傳媒財經主編

本書帶領讀者回顧歷史，理解聯準會如何結合理論與經驗，透過貨幣政策挽救經濟、擺脫危機，並思考疫後高通膨的下一步，實為經典！——王怡人Jenny│JC財經觀點 創辦人

導讀　
反求諸己的勇氣
文／陳南光（中央銀行副總裁、台大經濟系教授）

柏南克、 戴蒙（Douglas Diamond）以及迪布維格（Philp Dybvig）共同獲得2022年諾貝爾經濟學獎。台灣許多報導第一時間聚焦在柏南克曾擔任聯準會主席，以及任期間推行的量化寬鬆政策（Quantitative easing，QE），還有津津樂道他卸任後於2015年5月來台演講時被「嗆聲」的逸事。誠然，柏南克在聯準會主席（2006¬¬¬¬–2014）任期間實施的貨幣政策，對全世界金融體系與市場具有無與倫比的影響力，在本書的歷史敘述中也占一席重要地位。不過，柏南克的學術成就才是他得獎的主因。對於柏南克的學術貢獻有多一些了解，應有助爬梳本書的脈絡，增進閱讀的樂趣。

▍本書主題
如同作者所言，本書透過歷史的視角檢視從過去到現在的聯準會，以了解聯準會的政策工具與策略如何演變至今天的樣貌。更重要的是，省思聯準會過往所面臨的各種挑戰中學到了什麼，以及貨幣政策未來可能的發展路徑。

傅利曼與許瓦茲的《美國貨幣史，1867–1960年》對於聯準會貨幣政策的討論停筆於1960年，本書則從1951年馬丁（William Martin）就任聯準會主席做為起點，討論至2021年底美國通膨再度大幅飆升的前夕，涵蓋約70年的歷史敘事。本書內容紮實嚴謹，對各種概念的解說邏輯清晰；全書行文流暢，毫不拖泥帶水。讀者不論是否具有經濟金融背景，應皆可從中獲益。

聯準會主席從馬丁嬗遞到鮑爾（Jerome Powell），其政策工具與操作手法已有顯著的改變。事實上，過去70年聯準會所面臨的諸多問題，至今仍是各國央行必須面對並具有急迫性的重大議題，其中尤以「通膨與通膨預期」，以及「金融穩定」兩大議題特別與台灣息息相關。以下我會分別討論這兩點。

▍通膨與通膨預期
今日我們面對的通膨情境，與1970年代頗有似曾相識之感。直到2021年底，聯準會主席鮑爾仍稱通膨只是暫時性（transitory），因此遲至2022年5、6月間才大幅升息因應。台灣也有類似狀況，近期有些看法同樣認為通膨是暫時性，因為台灣物價上漲主要來自於國際原物料與油價上漲，以貨幣政策（升息）因應供給面的衝擊並無效果，而且恐會影響經濟成長。因此，至今央行仍多以半碼爬行的速度升息，物價控制則多依賴水電油氣等費率凍漲。然而，當通膨持續走高，不論來自需求拉動或成本推動，將導致民眾提高通膨預期。由於通膨預期自我實現的特性，最終將回饋到通膨本身，使得通膨進一步上升。如何打破通膨與通膨預期互相強化的惡性循環，避免民眾的高通膨預期變得根深蒂固，至關重要。據此，央行不能以成本推動的通膨非央行能力所及為藉口，束手坐視通膨與通膨預期持續上升。

聖路易斯聯邦準備銀行總裁布拉德（James Bullard）在2022年6月撰文，比較聯準會前後兩任主席柏恩斯與伏克爾（Paul Volker）回應通膨政策的差異，對大通膨時期通膨與經濟所造成的影響。他分析，柏恩斯面對1974年的高通膨時，把通膨歸諸於油價高漲、企業與工會大幅調升商品價格和薪資（也就是「成本推動」），因此未持續緊縮貨幣政策以防止通膨復熾，結果造成高通膨持續更長的時間，並且從1970年代中期到1980年代初進入三次經濟衰退。伏克爾接任之後，在1980到1981年間巨幅提高利率，並且當1983年通膨下降之後，仍然維持相對高的利率，以持續抑制通膨預期復熾。這結果帶來1980年代中期之後穩定的通膨與持續擴張的經濟活動。因此，布拉德認為貨幣政策若能儘早回應通膨，不僅可以維持低而且穩定的通膨，而且有助未來經濟的擴張。

國際清算銀行（Bank for International Settlements，BIS）發表於2022年的跨國研究，也得到類似結論。該文檢視1985–2018年間三十五個國家貨幣政策緊縮循環（連續三季政策利率上升）的追蹤資料，將緊縮循環高峰後三年內，經濟進入衰退（連續兩季GDP負成長），定義為硬著陸；若經濟未進入衰退，則為軟著陸。該文發現，應趁通膨仍不高時即介入，方能更迅速完成緊縮循環，並相對上可避免硬著陸。雖然各方仍存在對於大幅升息可能造成停滯膨脹的擔憂，近來多國央行的態度已反映布拉德與BIS的看法，認為央行必須迅速採取行動以降低高通膨，防止高通膨變得根深蒂固，如此也能進一步降低經濟步入衰退的風險。

▍金融穩定
柏南克與葛特勒在1999到2001一系列的論文，認為貨幣政策（調整利率）不適宜用來防範資產價格（當時他們討論的對象是股市泡沫）引發的金融穩定風險。這是由於（1）央行可能無法準確辨識泡沫；（2）利用貨幣政策來戳破資產價格泡沫，可能導致難以預料的後果；（3）以調整利率處理金融穩定風險是大而無當（blunt）的工具，會連帶影響整體經濟表現。然而，二十餘年來經濟理論與計量方法的進展，許多新證據已逐漸浮現，促使柏南克改變主意，認為有重新檢視這問題的必要。

全球金融危機之後，各國央行與金融主管當局廣泛使用總體審慎政策與工具，來執行金融穩定的任務。其中，許多國家針對房地產市場實施選擇性信用管制，設定貸款成數或債務所得比率的上限。然而，不少實證文獻卻發現，針對房市的總體審慎政策在減緩銀行信用成長方面有顯著效果，但是對於穩定房價的效果並未如預期顯著。因此，柏南克認為不應完全排除使用貨幣政策作為穩定金融的一項工具，只是央行面對相關的權衡取捨時，應進行詳盡的分析。一些研究即指出，當貨幣政策與總體審慎政策並行搭配使用，比起使用單一政策，可更有效穩定產出、信用與房價，達成更佳的金融與總體經濟穩定效果。所以，我們不應輕易斷言，在處理房市問題上，利率政策是大而無當的工具。
更廣的角度來看，寬鬆貨幣政策不僅提高上述的金融穩定風險，也可能對經濟造成長期的負面效果。近年的研究顯示，寬鬆貨幣政策可能會透過重分配效應與資產價格（尤其是房價）上漲，造成所得與財富分配惡化。另一些研究也發現，寬鬆貨幣政策可能會導致資源誤置，像是造成殭屍企業（zombie firms）的增加，或者房價提高使得資源過度集中在房地產相關產業。張天惠、朱浩榜與陳南光（2022）研究台灣的資料，發現房價大漲對製造業的產出、投資、雇用量與總要素生產力均有顯著的負面影響，拖累長期的生產力與經濟成長。這些證據也凸顯央行穩定房價的正當性：穩定房價不僅能夠穩定金融，還能避免對經濟造成長期的負面影響。

▍反求諸己
綜觀全書，柏南克以其深厚經濟學素養與精煉文筆，分析在各時期政經情勢下聯準會面對的各項挑戰。同時，對於過去聯準會對經濟與通膨展望的誤判以及貨幣政策上所犯的失誤，包括柏南克自己任內的政策，他也在書中加以檢討。無可厚非，柏南克當然會為自己的政策辯護，而他的觀點也將受到市場和讀者的評價與挑戰。我想重要的是，勇於回顧和檢討，可激起更多的研究與廣泛的討論，並持續改進貨幣政策。

迄今為止，回顧和討論我國央行貨幣政策，以及其對台灣金融部門與經濟發展影響的書籍，可謂鳳毛麟角。比如，亞洲金融風暴與全球金融危機期間，我國央行的政策措施效果及其後續影響為何？如同1930年代的大蕭條，這些重大的歷史事件在未來數十年，依然會是非常重要的研究課題。然而，我們仍欠缺容許檢討央行貨幣政策的空間，而且檢討所需的部分資料也付之闕如。身為一個高度開放的小型經濟體，必然會受到聯準會貨幣政策的外溢效果影響。只是，在「嗆聲」表達不滿之餘，央行能否反求諸己，容許外界從各個角度檢視過去到現在的政策及其影響？有勇氣面對過去，方能釐清未來發展方向，以因應各種挑戰。期望有關我國貨幣政策的討論，日後終能獲得良性的成長空間。

推薦序　
他是那個時代對的人
文／闕又上（美國又上成長基金經理人、暢銷財經作家）

熟悉投資和歷史的人都清楚，美國在尼克森時代把黃金跟美元做了脫鉤，當年的財政部長康納利（John Bowden Connally, Jr）說了這麼一句話：「美元是我們的貨幣，但是你們的問題」。柏南克的QE也造成各國央行的困擾，像是沒有受到房地產次級風暴影響的台灣，也被QE所波及。柏南克退休後於2015年來台訪問時，當時的央行總裁彭淮南先生曾經溫柔地向他表達抗議，聯準會的Q E造成的台灣的困擾，新聞媒體報導柏南克微笑回應，如果屬實，這算是有修養的了，如果像當年美國尼克森時代財政部長的說詞，「我們的QE，你的問題」那樣強勢回應的話，就讓人更跳腳了。

政治上所謂弱國無外交，金融呢？台灣是金融的弱國嗎？在我看來不見得，賴清德在行政院長任內推出100兆新台幣的金融振興方案，與世界接軌，這個資金大致是借重銀行定存40兆，證券37兆，保險公司23兆。但很可惜的是，台灣上市公司整體本益比在2022年11月大約是9，彷彿又回到張忠謀先生曾說過的台灣折扣（Taiwan Discount）。我們甚至可以說，只佔20兆的外資在台灣證券市場呼風喚雨，利用成熟的金融操作及避險，幾乎是以少擊衆，導致台資企業的股價受到壓抑。當年台灣資本市場小，必須仰賴外資給予刺激協助成長，如今台資已經長成大象，卻彷彿是當年小象受到繩子的牽綁，永遠不敢離開那個圈圈。

紐約大學的某位經濟學家提到，羅斯福總統的大膽實驗試行了凱因斯的刺激計劃，讓美國走向經濟復甦，進而帶動全球。這裡可以給我們什麼樣的啟示，柏南克雖然是一個經濟學家，但在很多行為決策上，尤其2008年的QE，展現了政務官的膽識。

▍有專業又有擔當
我曾經接受台灣媒體的訪問，主持人問為什麼我們的勞工退休金會面臨破產危機，我回答關鍵在「專業和擔當」，台灣的主事者經常是，有專業的欠缺了擔當，有擔當的欠缺了專業，而這兩項要件在柏南克QE的決策上「完美演繹」，何以見得？

我用一個柏南克的小故事，作為我們台灣政務官的一個啟示，有位美國知名記者曾寫文評論，標題是「我們欠柏南克一個感謝」。這位記者說，他當年因為QE帶來的後遺症，因而建議歐巴馬總統撤換柏南克。但這幾年實踐下來，QE確實穩定了金融市場，也讓美國經濟復甦，避開第二次經濟大蕭條。

該篇評論寫到，柏南克在金融海嘯後實行前所未有的QE政策，面臨許多人的質疑和施壓，有一天他離開辦公室，進入停車場時，警衛遞給他一張紙條，柏南克先生說，這張字條給了他很大的鼓勵，字條引用南北戰爭時林肯總統的一段話：「我將盡我所知，和我所能，直到終點。如果結局平安無事，證明我所做是對的，那麼一切對我批判的言詞己不算什麼；如果結局證明我是錯的，那麼十個天使發誓我是對的也無濟於事。」

（完整內容，請見感電出版《柏南克談聯準會》）

推薦序　他是那個時代對的人／闕又上
導　讀　反求諸己的勇氣／陳南光

前　言　不斷跨越政策紅線的聯準會

PART1 21世紀之前：通膨的起伏
第1章 大通膨
第2章 柏恩斯與伏克爾
第3章 葛林斯潘與九○年代的榮景

PART2 21世紀之後：全球金融危機與大衰退
第4章 新世紀，新挑戰
第5章 全球金融危機
第6章 新的貨幣制度
第7章 貨幣演變

PART3　21世紀之後：從升息到新冠疫情
第8章 升息
第9章 鮑爾與川普
第10章 新冠疫情

PART4 21世紀之後：展望
第11章 聯準會2008年後的施政工具
第12章 聯準會的政策工具夠用嗎？
第13章 使政策更強大
第14章 貨幣政策與金融穩定
第15章 聯準會的獨立性與社會中的角色

前言　
不斷跨越政策紅線的聯準會
020年1月29日，傑洛姆．鮑爾（Jerome Powell）邁著輕快的腳步走上講台，開啟他擔任聯準會主席第三個年頭的第一場記者會。他打開白色的文件夾，短暫抬起頭來歡迎到場的記者，接著低下頭，開始朗讀他準備好的聲明。他的舉止低調，近乎嚴肅，但他傳達的訊息是樂觀的：美國經濟邁入有史以來最長、第十一年的向榮歲月；失業率維持在半世紀以來的最低水準，收入較低的勞工歷經了多年的薪資停滯後，終於看到薪資上漲；過去兩年擾亂金融市場的貿易緊張局勢已減弱，全球經濟成長似乎正在走穩。

他順便提到影響經濟前景的「不確定性」，「包括新冠病毒帶來的不確定性」。不過，在這場歷時五十四分鐘的記者會上，直到開場二十一分鐘後，才有人追問病毒的後續問題——CNN的記者唐娜．博拉克（Donna Borak）。當時，中國以外的地區只傳出少數病例。鮑爾謹慎地承認，新冠病毒是個「需要認真思考的議題」，可能會「對中國乃至於全球的活動造成一些干擾」。
五個星期後，也就是3月3日，鮑爾走上同樣的講台，以同樣平靜的語氣，向記者宣讀一份悲觀許多的聲明。他對世界各地感染新冠病毒的人表示同情，指出病毒擾亂了許多國家的經濟，並預測遏制病毒的措施「肯定會在一段時間內拖累國內外的經濟活動」。他說，聯準會正在降息，「好讓經濟在新的風險臨頭之際，依然保持強勁」。 他暗示，未來還會進一步降息。世界局勢丕變，聯準會的政策也會隨之調整。
在1月29日與3月3日的記者會之間，新冠病毒已從一個區域性的問題，演變成一場開始席捲全球的危機。這個後來人稱新冠肺炎的疾病在世界各地傳出病例，從不到一萬例（而且幾乎全在中國）增加至全球九萬多例。義大利已隔離了倫巴底地區（Lombardy）的城鎮，伊朗也傳出感染人數激增的消息。2月29日，美國出現第一起新冠病毒的死亡病例，死者是西雅圖附近一名五十幾歲的男性。此後，美國的病例與死亡人數急遽增加，幾乎癱瘓紐約市與其他熱點的醫療系統。

與此同時，大家對病毒的擔憂，引發了美國金融市場自2007–2009年金融危機以來表現最差的一週，預示著未來的經濟麻煩大了。道瓊工業指數在2月稍早才剛創下歷史新高，但截至2月28日的那週已暴跌逾12%。3月，動盪蔓延至債券市場。連最安全的美國公債也很難找到買家，當時，買家對於持有現金以外的任何東西幾乎毫無興趣。當貸款機構與投資者都疲於因應新冠病毒所引發的不確定時，為企業、購屋者、州與地方政府提供信貸的私人信貸市場似乎有完全凍結的風險。

這場危機的最終源頭是病毒，聯準會無法影響病毒的發展模式，也無法像政府與國會那樣，透過稅收與開支來支援那些在疫情中遭受重創的人與企業。但它可以同時利用貨幣政策及其放貸的能力，為金融體系提供穩定，使經濟中的信貸流通更加順暢，支援消費者與企業的開支，以及促進就業機會的創造。聯準會可以藉由上述種種措施，把經濟儘速帶向疫情之後的復甦階段。

我領導聯準會時常說，貨幣政策不是萬靈丹，但錢很重要，非常重要。此外，誠如鮑爾時代的聯準會對疫情的反應所示，顯著的創新與變革重新定義了21世紀的貨幣政策，乃至於更廣泛的央行政策。聯準會在疫情期間所採取的各種全面行動，以及決定與宣布這些行動的速度之快，可說是從前難以想像的——不僅對1950與60年代由第一位現代聯準會主席小威廉．麥切斯尼．馬丁（William McChesney Martin Jr.）所領導的聯準會來說是如此，對史上最有影響力的央行總裁之一艾倫．葛林斯潘（Alan Greenspan）所領導的1990年代聯準會來說也是如此。鮑爾本人亦坦言：「我們越過了許多以前從未越過的紅線。」

▍歷史的視角
這本書主要透過歷史的視角來檢視現今的聯準會，並放眼未來。這是我切入這個主題的方法，我認為若要全盤了解聯準會的工具、策略、溝通是如何演變至今天的樣貌，別無他法。

就很多方面來說，1950年代與1960年代初期可謂現代央行制度的開始。當時，聯準會不再受到1920年代與1930年代的金本位制所限，也不像二戰期間必須承擔為戰時債務融資的責任。那也是英國經濟學家約翰．梅納德．凱因斯（John Maynard Keynes）的思想在美國變得愈來愈有影響力的時期。凱因斯於1946年過世，但他的追隨者以他在大蕭條時期的著作為基礎，強調總體經濟政策（包括貨幣政策）在對抗衰退及控制通膨方面的潛力。所謂的凱因斯經濟學（Keynesian economics），如今以一種現代化的形式，仍是聯準會與其他央行奉守的核心模型。

1960年代也是所謂「大通膨」（Great Inflation）的開始。大通膨可說是美國戰後歷史上衝擊最大的經濟事件之一，也是經濟政策制定的重大失敗之一。1980年代，保羅．伏克爾（Paul Volcker）領導的聯準會克服了大通膨，代價是嚴重的失業。在那之前，大通膨一直威脅著美國的經濟，甚至危及政治穩定。政策制定者從大通膨中學到的東西（或自認學到的東西），塑造了貨幣政策的演變，甚至影響至今。

 

第1章　大通膨
「大」（great）這個字眼通常有正面的意涵，但在經濟學中不見得如此。例如1930年代的大蕭條（Great Depression）與2007–2009年的大衰退（Great Recession）期間，失業率飆升，收入大減。美國的大通膨從1960年代中期持續到1980年代中期，造成的經濟衝擊比大蕭條和大衰退這兩「大」時期還小。然而，那個年代卻破壞了美國人對經濟與政府的信心。那個年代的著名象徵是輸油管線，以及傑拉德．福特（Gerald Ford）總統那些出了名無效的「立即打擊通膨」（Whip Inflation Now，簡稱WIN）小徽章（注：福特政府於1974年推出的抗通膨運動，鼓勵民眾成為「抗通膨戰士」與「節能尖兵」，參加者可獲得WIN字樣的小徽章，但效果不彰）。對聯準會來說，那個年代的運作有好有壞。聯準會面臨政治壓力，而且世人對於貨幣政策該扮演的角色，看法不斷改變。面對1960年代末期與1970年代不斷加劇的通膨，聯準會的反應既遲緩又不夠充分。不過，聯準會在伏克爾的領導下，於1980年代開始積極對抗通膨，並成功把通膨壓了下來。那場勝利的代價高昂，但幫助民眾恢復了對於經濟政策制定的信心，並為二十年來強勁的經濟表現奠定了基礎。

1960年代以前，除了戰時及隨後的復員期間以外，通膨在美國很少是個問題。大家的記憶中，美國領土上最嚴重的通膨發生在獨立戰爭期間（各殖民地發行自己的通貨），以及南北戰爭期間南方邦聯的貨幣暴跌之後；但這兩起事件都不涉及聯邦政府發行的貨幣。大蕭條期間，大家擔心的是通縮（物價迅速下跌），而不是通膨。通膨在二戰尾聲曾短暫飆升，韓戰開始時又再度飛漲。但從1950年代初期到1960年代中期，通膨基本上處於停滯的狀態。1952年至1965年間，消費者物價指數（CPI，衡量一籃子消費品成本的指標）平均每年僅上漲約1.3%。

這種情況在1966年左右開始改變，當時消費物價意外上漲了3.5%。此後，通膨加速上揚，開啟了長達15年既高又多變的通膨。從1965年底到1981年底，通膨率平均每年超過7%，並在1979年與1980年平均達到近13%的顛峰。美國人既沒遇過如此嚴重的持續通膨，也不喜歡這樣。到了1970年代末期，民調常常顯示，高通膨是民眾最大的經濟擔憂，大家開始對政府的經濟政策愈來愈沒信心。

第2章 伯恩斯與伏克爾
▍伏克爾大打通膨
雖然發出這些戲劇性的訊號，但聯準會內外對伏克爾大打通膨的支持卻時大時小，就連伏克爾本人也常對此行動心存疑慮，但他還是堅持下來了，時不時頂住強烈的反對意見，並成功降低了通膨。通膨率從1979年與1980年的13%左右，降至1982年的4%左右，並在伏克爾任職聯準會的其餘時間，皆穩定在那個水準。因此，在短短幾年內，聯準會大致上扭轉了15年來累積的通膨上升趨勢。
打敗通膨是一項特別的成就，效益持久，但伴隨而來的代價也非常沉重。1980年經濟短暫衰退並短暫反彈後，1981年和1982年經濟大跌，失業率在1982年11月和12月達到令人痛苦的10.8%高峰。傳統的菲利浦曲線預測，通膨大降將伴隨著失業率大升。如今，這種傳統曲線以更強勁的態勢捲土重來。

1980年第一次發生的衰退比較短，那與一次考慮欠周的信貸管制實驗有關。 1980年3月，聯準會應卡特政府的要求並經總統授權，對銀行和其他貸款人實施信貸管制（伏克爾最初反對這項政策，但後來同意合作）。聯準會要求銀行把每年的貸款成長率維持在7%至9%之間，而且銀行要是貸放某些類型的貸款還得受罰。該計劃的目的是限制整體貸款的成長，尤其是車貸與房貸以外的消費貸款。這種理論認為，如果信貸可以從所謂「非生產性的用途」移走，或許可以用一種對經濟破壞較小的方式來減少支出與通膨。不過，這個計劃只提供大略的指引，銀行與大眾都搞不清楚哪些類型的貸款可做、哪些不可做，結果導致大家不願以任何形式借款，支出減緩的幅度比預期的還大。當經濟陷入衰退，政府與聯準會便迅速放棄了這個策略，經濟才得以復甦。

第10章 新冠疫情
▍疫情恐慌
隨著經濟風險激增，金融市場暴跌，喚起了大家對2008年危機的痛苦記憶。3月9日與3月12日，股價再次大跌，觸發了紐約證交所的熔斷機制（臨時緊急交易暫停）。美國公債市場的動盪比較不為大眾所知，但或許更危險。2月與3月初，投資者對美國政府公債的安全性與流動性的需求，使長期公債的殖利率維持在低檔。但從3月9日開始，亦即世界衛生組織宣布全球大流行的幾天前，公債市場的狀況突然惡化。價格與殖利率大幅波動，流動性消失，就連規模不大的交易也很難進行，且成本高昂。衡量債市波動性的指標達到金融危機以來的最高水準。美國公債相關衍生性商品市場原本交易熱絡，此刻幾乎停止運轉。

這種近乎崩解的情況顯示，病毒傳播的可怕消息導致恐慌情緒加劇。剎那間，每個人都想持有短期與最安全的資產——聯準會監督副主席奎爾茲稱這個現象為「搶現金」（dash for cash），而取得現金的最快手段就是出售較長期的公債，這種較長期公債往往就是為了這種目的而儲備下來的。 銀行需要現金來貸放給那些動用授信額度的憂心企業。金融市場的交易員與高槓桿的避險基金需要現金，以結算短期債務或滿足追加保證金的要求。資產管理公司（包括那些投資流動性較低的公司債的共同基金）需要現金，好因應恐懼的投資者贖回。保險公司與其他機構投資者想要持有更多的現金（而非股票與債券），來減少他們的整體曝險。外國政府與央行需要美元，以便在外匯市場上支撐本國貨幣，或放款給本國銀行。

正常情況下，當市場參與者拋售美國公債時，造市的銀行與交易商會買入並持有這些證券，直到找到其他的買家。但在2020年3月，造市機構已經難以管理新公債的大幅增加（那些新公債是為了支應迅速成長的預算赤字而發行的），而且他們又受到資本監管規範及自訂風險承擔上限的限制。鋪天蓋地而來的賣單使他們應接不暇。市場上的賣家不計其數，但幾乎沒有買家，市場局勢變得非常混亂。

公債市場的混亂影響了整個金融體系。較長期的公債除了（在正常情況下）提供安全、流動性與報酬之外，也在金融市場上扮演多重角色。它們是各類證券殖利率的基準，是籌集現金或融資購買其他資產的抵押品，也是迴避金融風險的工具。驚慌失措的投資者賣光美國公債後，便開始拋售其他較長期的證券，如公司債、地方政府債券、房貸抵押擔保證券。在這些關鍵市場中，利率飆升，流動性枯竭，發行崩解。就像2008年雷曼兄弟破產後那樣，貨幣市場的共同基金開始遭到大量贖回，許多公司賴以取得短期借款的商業本票市場也出現崩解的跡象。

市場混亂使世人更加擔心企業、家庭、地方政府取得信貸及償還債務的能力。《華爾街日報》報導，3月中旬的市場動盪比2008年更嚴重，並寫道：「很少人意識到3月16日的金融體系距離崩解有多近」，當天道瓊指數下跌了近13%，花旗集團（Citigroup）的短期信貸主管亞當．洛洛斯（Adam Lollos）對《華爾街日報》表示：「2008年的金融危機有如一場慢動作版的車禍，這次則是『轟！』的一聲就發生了。」

聯準會記取了2008年的教訓，迅速承擔起最後貸款人的角色。從前一年的9月附買回市場動盪開始，聯準會就一直向市場挹注資金；但在疫情來襲之前，聯準會正在縮減挹注資金的規模。3月12日，聯準會改弦易轍，大幅增加貸款給陷入困境的銀行與交易商，並接受美國公債作為抵押。到了3月16日，紐約聯邦準備銀行的公開市場部門每天提供1兆美元的隔夜貸款，以及1兆美元的較長期貸款。前一天，為了進一步支援交易商與公債市場，聯準會也開始充當最後買家，直接為其投資組合購買證券。聯準會宣布，將購買至少5,000億美元的美國公債與2,000億美元的房貸抵押擔保證券。此舉讓人想起2008年聯準會購買MBS的行動。

▍新政策架構
整體來說，經濟從新冠疫情的衰退中非比尋常地復甦，為聯準會的新架構帶來了嚴峻的考驗。創紀錄的財政刺激、不平均的經濟重啟，以及就業與通膨的不尋常行為，使得預測及公開溝通變得格外棘手。中期的通膨預期似乎控制得當，但不能排除通膨預期失控——進而導致更持久的通膨——的可能性，這得看大家如何解讀2021年的通膨爆發而定。在FAIT的架構下，FOMC曾追求暫時超出通膨目標。但這樣做的風險在於超標的幅度可能太大又持續太久。避免那樣的結果將同時考驗聯準會的預測能力與可信度。

鮑爾的任期將於2022年初結束。他在新冠疫情之前與疫情期間對貨幣政策的處理、他對2020年3月恐慌的反應，以及他的領導力與政治技巧，普遍受到民主黨人與共和黨人的讚揚。他加入聯準會時，還是貨幣政策的新手。但升任主席後，他已經證明自己是完美的21世紀央行首長，並積極主動運用多元的工具與策略。那些工具與策略都是20世紀的前任首長沒有料想到的。他也讓聯準會變得更加開放，在記者會上以及透過「聯準會聆聽」之類的活動來接觸廣泛的受眾。
然而，他的連任並非必然。伊莉莎白．華倫領導來自左派的批評，說鮑爾在監管事務上不夠積極。此外，FOMC的某幾位參與者在2020年做了一些可疑的證券交易，這類消息曝光後，可能有損鮑爾試圖塑造的機構誠信形象。

感恩節的前三天，拜登總統宣布他將提名鮑爾為聯準會主席，布蘭納德為副主席，接替2022年初任期結束的克拉里達（布蘭納德是理事會中唯一僅存的歐巴馬提名人選）。布蘭納德已成為競爭主席職位的勁敵。雖然她的貨幣政策觀點與鮑爾頗為相似，但民主黨的進步派認為，她在金融監管與氣候議題方面的立場比較強硬。拜登後來提名了鮑爾，選擇延續及回歸傳統（重新任命反對黨的優秀聯準會首長）。

能夠連任主席四年固然令人欣慰，但鮑爾沒有時間慶祝。面對高通膨與新變種病毒所帶來的經濟威脅，鮑爾與同仁不得不再次尋找方法，讓經濟軟著陸。

第15章　聯準會的獨立性與社會中的角色
從馬丁到鮑爾，聯準會的政策工具與操作手法有了顯著的改變。這些改變主要並不是權力或使命改變的結果，也不是經濟思維變革的結果。誠如歷史記載所示，長期的經濟與政治發展在過去70年間重塑了聯準會及其政策。

通膨行為的改變可說是第一個關鍵發展。通膨的變化主要源自聯準會政策的轉變及經濟結構的變化。1980年代，伏克爾戰勝通膨，重新確立了貨幣政策在控制通膨方面的主導地位，恢復了聯準會的信譽，也展現了聯準會的政策獨立性的好處。葛林斯潘在經濟結構的有利變化加持下（包括失業率明顯下降），延續了伏克爾締造的效益，進一步穩定通膨與通膨預期。在我的任內，聯準會建立了一套正式的架構，描述它將如何實現通膨目標與就業最大化。後來，在鮑爾任內，聯準會又更新了架構。

（更多內容，請見感電出版《柏南克談聯準會》）