長期贏家的投資哲學：史登商學院名師教你如何透析市場運作，精準選出投資策略與技術

你適合主動投資、還是被動投資？
你想追隨巴菲特成為價值型投資人，還是想要像李佛摩一樣精準進出市場？
讓全美商學院最受歡迎的教師，幫你建立屬於你個人的「投資哲學」

對於投資人來說，最大的難題就是如何建立一套符合自己性格的投資策略。因此，從正確的投資理念中找出適合自己的方法，就是成功投資最重要的關鍵。在本書中，紐約大學史登商學院金融學教授亞斯華斯．達摩德仁討論了各種投資哲學的根本信念，暢談相關策略是否能夠真正創造成果，包括指數化、被動型、主動型價值投資、成長型投資、價格型態╱技術分析、市場時效判斷、套利交易等等。

亞斯華斯．達摩德仁還提供了工具及實證，包括風險的定義和衡量、市場效率概念及無效率的檢定，以及了解交易成本的來源和決定因素，供讀者做出最合適的判斷，建立專屬於個人、特定投資目標和符合市況的投資理念。

「達摩德仁是一位見多識廣的學者，具備能清晰地組織現代金融複雜議題的天賦。透過《長期贏家的投資哲學》，他提供投資人如何在市場上致勝的工具及實證。無論你是基金經理人、散戶投資者，或只是金融系的學生，這本書都很適合你。」
──Tom Copeland，Monitor公司財務董事總經理

「達摩德仁教授專注於許多投資管理流程中經常被遺漏的重要元素：明確定義的投資理念，也就是指引這個艱困市場的燈塔。他將提供投資人許多歷經市場時間考驗的成功策略和理念。」
──Rob Arnott，First Quadrant, LP主席；《金融分析師雜誌》編輯

「作為一名投資者，我總是不斷地回顧自己使用的策略和承擔的風險。這本書能夠在你購買股票前提供完善的建議。它列出了基礎知識的概念和工具、股票市場的風險和回報，並提供了一個使投資者得以構建自身投資理念的框架。」
──Mitch Julis，Canyon Capital Advisors執行合夥人

亞斯華斯･達摩德仁（Aswath Damodaran）
紐約大學史登商學院金融學教授，在MBA開設公司金融與股權價值評估等課程。他擅長於價值評估、投資組合管理，以及應用公司金融學，因此有「華爾街估值教父」的美譽，並經常在學術期刊發表文章。他曾經出版三本有關股票價值評估方面的書籍：《達摩德仁論價值評估》（Damodaran on Valuation）、《投資價值評估》（Investment Valuation），以及《價值評估的黑暗面》（Dark Side of the Valuation）；兩本公司金融方面的著作：《公司金融：理論與實務》（Corporate Finance）與《應用公司金融學：使用手冊》（Applied Corporate Finance）。他與彼得．伯恩斯坦共同主編投資管理方面的著述《投資管理》（Investment Management），並出版一本投資哲學的著作（本書）。他在加州大學洛杉磯分校取得MBA和PhD學位。1984年到1986年之間，他在加州大學柏克萊分校擔任客座講師，1985年獲頒Earl Cheit傑出教學獎。1986年之後，他就長期任教於紐約大學，在1988年、1991年、1992年、1999年、2001年 與2007年取得史登商學院傑出教學獎。1990年，他成為全美傑出教學獎的最年輕得主。1994年，《商業周刊》推舉他為美國最傑出的12位商學教授之一，並於2012年將他評選為全美商學院最受歡迎的教師之一。

譯者簡介
黃嘉斌
台大商學系，英國艾塞克斯大學經濟系，加州大學洛杉磯分校經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧。目前從事專業翻譯，譯作甚豐。

第1章 導論　
何謂投資哲學？
為何需要投資哲學？
投資大局
投資哲學分類
投資哲學的發展
結論

第2章　上檔／下檔風險概念
何謂風險？
權益風險：以理論為基礎的模型
傳統風險╱報酬模型評估
權益風險：替代衡量
權益風險：實地評估
違約風險
結論

第3章　數字不會說謊，真不會嗎？
基本的會計報表
資產衡量與價值評估
衡量融資組合
衡量盈餘與獲利能力
風險衡量
會計準則與實務的差異
結論

第4章　牛肉在哪裡？價值評估基本概念
內含價值
相對價值評估
價值評估：或有現金流量（選擇權）
結論

第5章　諸多成本：交易、執行、稅金
交易成本的拖累
交易成本的構成部分：交易金融資產
非公開交易資產的交易成本
交易成本管理
稅金
結論

第6章　太好而不像真的？投資策略檢定
市場效率為何重要？
效率市場：定義和意涵
行為金融學：效率市場假說面臨的挑戰
結論

第7章　虛幻的騙局？價格型態、成交量圖形和技術分析
隨機漫步與價格型態
實際證據
技術分析的基礎
技術指標與價格型態
結論

第8章　葛拉漢的門徒：價值投資
怎樣才算是價值型投資人呢？
被動篩選準則
反向操作價值投資人
主動價值投資
結論
 
第9章　成長的誘惑：小型股與成長投資
誰是成長型投資人？
被動成長投資
主動成長投資
結論

第10章　資訊贏利：針對新聞進行交易
資訊與價格
針對私有資訊進行交易
根據公開資訊進行交易
如何執行資訊為基礎的投資策略
結論

第11章　穩賺不賠：套利交易的精義
純粹套利
近乎套利的交易
投機性套利交易
多╱空策略：避險基金
結論

第12章　美夢成真？判斷市場時效
市場時效：回報與代價
市場時效判斷方法
成功的決定因素
市場時效的證據
市場時效策略
市場時效交易工具
市場時效判斷與證券選擇的連結
結論

第13章　準備放棄？指數化的誘惑
指數化的機制
指數化的發展史
支持指數型產品的理由
積極投資人的表現為什麼不能更好？
指數化產品的替代工具
結論

第14章　投資哲學選擇指南
自我評估
尋找投資哲學
正確的投資哲學
結論

第1章　導論
誰希望當個普通水準的投資人呢？我們都夢想自己能夠擊敗市場，成為超級投資人，於是投入大量的時間與資源從事這方面活動。雖然做了最大努力，但我們多數人的績效表現，仍然難以超越普通水準的投資人。即便如此，我們仍然繼續嘗試，希望自己能夠更像那些投資傳奇人物——另一個華倫．巴菲特（Warren Buffett）、喬治．索羅斯（George Soros），或彼得．林區（Peter Lynch）。我們閱讀這些成功投資人的著作，或關於他們的故事和報導，希望能夠發現他們選股能力的關鍵技巧所在，這樣我們就可以模仿他們，因而更像他們。

可是，在整個追尋的過程中，我們反覆糾結於矛盾和異常。在投資論壇廣場的某個角落，站著一位投資顧問高聲吶喊，敦促我們買進那些持有穩定現金流量和龐大流動資產的企業，因為巴菲特正是如此成功。可是，站在另一個角落的投資專家卻警告我們，這種方法只適用於過去的傳統世界，處在目前高科技的新世界，我們應該投資那些具備高成長潛能的事業。廣場的另一個角落，則有位口若懸河的業務人員，手中拿著鮮明的價格走勢圖，清楚顯示走勢圖可以協助我們精準判斷時效，在最適當時機進場與出場。面對這些彼此矛盾的主張和駁斥，我們不免會愈來愈迷糊。

我們準備藉由本章提出一項論述，想要成功運用任何投資策略，你首先必須找到某種核心內容一致的投資哲學，這種哲學不僅要符合你所選擇投資的市場，還要符合你個人的特性。換言之，投資成功的關鍵，可能不在於知道別人如何成功，而在於更瞭解自己。

何謂投資哲學？

投資哲學是對於市場一種連貫的思維方式，說明市場如何運作（有時候是說明如何不運作），以及你認為投資人行為背後始終存在的各種錯誤。對於投資人所犯的錯誤，我們為什麼需要提出假設呢？如同後文論述的，多數投資策略在設計上，就是想要運用某些或所有投資人訂定股票價格方面所犯的錯誤。這些錯誤本身是來自於人類行為的根本假設。舉例說明，人們加入群眾的理性或非理性傾向，可能導致價格動能：股票最近如果呈現價格漲勢，則近期未來更可能繼續上漲。因此，讓我們考慮投資哲學的構成要素。

人性的脆弱
每種投資哲學的背後，都蘊含著對於人類行為的觀點。事實上，傳統金融理論和價值評估的弱點之一，就是對於古怪行為的漠視。傳統金融理論並沒有假定所有投資人皆為理性，而是假定非理性純屬隨機現象，其影響通常會彼此沖銷。所以，對於每一位過分追隨群眾的投資人（動能投資人，momentum investor），我們就假定有位反向操作的投資人（contrarian），他們對於價格造成的影響往往會彼此沖銷，使得市場呈現理性價格。事實上，長期而言，這個假設或許頗為合理，但就短期來說，恐怕不太切合實際。

金融業者與學術界人士，有些人長期以來質疑理性投資人的假設，他們發展了一套金融理論稱為「行為金融學」（behavioral finance），引用心理學、社會學與金融學的論述，試圖解釋投資人為什麼會做出他們所做的行為，並探討投資策略所受到的影響。本書討論各種投資策略的過程中，處理每種哲學的開端，就會先探討有關該哲學的基礎人類行為假設。

市場效率
投資哲學的第二個構成要素是市場效率或缺乏效率的觀點，這是一套成功哲學必須具備的假設。所有積極投資哲學雖然都假設市場缺乏效率，但每種哲學對於市場究竟是哪些方面最可能缺乏效率，或缺乏效率的現象通常會持續多久，則有不同的看法。某些投資哲學假設市場在大
多數情況下正確，但如果碰到重大新聞或某家公司發布重大資訊，市場經常會過度反應：好消息會導致價格超漲，壞消息會導致價格超跌。其他投資策略則認為市場整體可能犯錯——整個市場可能高估價值或低估價值——而且某些投資人（舉例來說，共同基金經理人）相較於其他投資人更可能觸犯這種錯誤。還有其他投資策略假設市場如果存在充分資訊——財務報表、分析師報告、金融媒體報導等——就可以訂定適當價格，但如果沒有充分資訊，就會出現系統性定價錯誤現象。

戰術與策略
有了一套投資哲學之後，你可以根據該核心哲學，發展對應的投資策略。舉例來說，考慮前一段解釋的市場效率觀點。第一位投資人，假定他相信市場對於新聞事件會過度反應，其運用的策略可以針對重大的盈餘意外利空消息（盈餘數據顯著低於市場預期）買進股票，並針對盈餘意外利多消息，賣出股票。第二位投資人，假定他相信市場整體會犯錯，可以觀察技術指標（譬如共同基金持有的現金餘額或投資人的融券餘額），藉以判斷市場呈現超買或超賣狀態，然後建立相反部位。第三位投資人，假定他相信資訊不充分的情況下，市場更容易犯錯，他可能會尋找專業分析師沒有固定追蹤或機構投資人不允許持有的股票。

請注意，相同的投資哲學可能孕育出多種不同的投資策略。所以，我們如果相信投資人總會高估成長的價值，並低估既有資產的價值，這種觀點可以表示為幾種不同的策略，包括被動買進低本益比的股票，或採取更積極的手段，低價買進高價值的企業，然後設法清算其資產。換言之，投資策略的數量遠遠超過投資哲學的數量。

為何需要投資哲學？

多數投資人並沒有明確的投資哲學，很多基金經理人與專業投資顧問也是如此。他們會採納（對於其他投資人）看起來有效的投資策略，捨棄看起來不能發揮作用者。既然可以如此，那又為什麼需要投資哲學呢？答案很簡單。如果沒有投資哲學，你可能只因為別人的推銷或別人最近的成功經驗經常變換策略。這對於投資組合可能會產生三方面負面影響：

1. 缺乏方向感或核心信念，很容易就會成為騙子或偽裝者的獵物，他們都聲稱找到了擊敗市場的神奇策略。
2. 策略一旦更改，投資組合也需要進行調整，這會產生交易成本，也可能造成稅金負擔。
3. 有些策略確實可能適用於某些人，但未必適用於你，因為你有自己的目標、風險偏好和個性。另外，投資組合的表現如果不如整體市場，你可能會焦慮，或產生更嚴重的情緒。

擁有堅定的核心信念，你更能夠掌控自己的命運。你不僅能夠拒絕那些不符合自己核心信念的策略，也能夠根據自己的需要，擬定適當的投資策略。除此之外，對於各種策略之間的不同與共通之處，你也更能夠具備宏觀的看法。

投資大局

想要瞭解不同投資哲學如何實際運用在投資上，首先讓我們看看投資組合的建構流程。請注意，這是我們——不論業餘或專業投資人——準備遵循的流程，雖然相較於退休基金經理人必須因應各種不同客戶的需求，個人建構的投資組合要簡單得多了。

第 1 步驟：瞭解客戶
這個流程永遠都是從投資人開始，瞭解投資人的需求與偏好。對於投資組合經理人來說，投資人是客戶，投資流程的第一步驟，經常也是最重要的部分，就是瞭解客戶的需要，還有客戶的稅務狀況，以及客戶的風險偏好。至於個人投資者建構自己的投資組合，這部分工作看起來雖然比較單純，但瞭解自己的需要和風險偏好，這方面也無異於投資組合經理人。

第 2 步驟：建構投資組合
這個流程的次個步驟，是實際建構投資組合。我們準備分成 3個部分討論。

首先是決定投資組合的資產配置，也就是決定投資組合準備包含哪些不同資產類別，這大體上可以劃分為股票、固定收益證券，以及實質資產（譬如：房地產、商品與其他資產）。這個資產配置決策也可以根據國內資產vs.國外資產來思考，還有驅動這個決策的要素。

次一部分是資產選擇決策，也就是投資組合所配置之資產類別內的個別資產選擇。就實際操作上來說，這個步驟將決定股票組合將選擇哪些股票，固定收益組合將選擇哪些債券，實質資產組合將選擇哪些實質資產。

最後部分是執行，也就是投資組合建構付諸實踐的操作。這個時候，投資人必須權衡與兼顧交易成本vs.執行速度。不同投資策略對於執行程序的講究程度雖然各自不同，但很多投資人卻是敗在這個階段。

第 3 步驟：評估投資組合績效
整個流程的最後步驟，經常也是專業基金經理人感覺最痛苦的工作，就是績效評估。投資活動畢竟是為了單一目的，而且只有一個目的，那就是在特定風險偏好下，儘可能賺最多的錢。投資人不會諒解失敗，即使是再好的藉口也不願接受，而且忠於基金經理人並不是常見的特質。同理，績效評估對於自行建構投資組合的個人投資者也同樣重要，因為這方面的回饋將大致決定未來處理投資的方式。