金字塔控制結構的影響因素及其經濟後果（簡體書）

在股權集中型的公司治理模式下，終極控制人通過構建金字塔控制結構、交叉持股和發行具有雙重投票權的股票等方式，以較少的現金投入獲得了較多的控制權，使得終極控制人的控制權和現金流所有權發生分離，偏離“一股一票”的原則。在此情形下，終極控制人的利益系由其現金流所有權來體現，而非由第一大股東直接持股比例來反映，僅擁有上市公司中間控制者的資料不能準確理解上市公司的所有權結構。另一方面，如果基于控制人的直接股權結構來研究金字塔控制結構下多個控制人股權制衡的治理效應時，存在的缺陷更為明顯：從終極控制人的角度看，上市公司的多個直接控制人可能是一致性行動人，這是同一個終極控制人對上市公司采用多鏈條加強控制的方式；在此基礎上來討論多個直接控制人是監督還是共謀，顯然是沒有意義的，因此，以上市公司終極控制人作為行為主體進行研究更能夠抓住問題的本質。普遍存在于中國上市公司的金字塔控制結構是終極控制人對上市公司實施控制最為主要和最為常用的方式，中國上市公司治理的核心問題是終極控制人和其他中小投資者之間的利益沖突問題。終極控制人對其他社會中小投資者的掠奪往往是通過金字塔控制結構實現的，那么，實施隧道行為是否是終極控制人構建金字塔控制結構的唯一原因？面對終極控制人的隧道行為，其他社會中小投資者為何還繼續投資于金字塔控制結構的公司？終極控制人構建不同類型金字塔控制結構會對上市公司產生何種經濟后果？這些都是需要檢驗的實證問題。由此，公司治理領域中金字塔控制結構形成的影響因素及其產生的經濟后果這一前沿性課題成為本書的研究主題。在中國上市公司普遍存在集中型的股權結構和終極控制人普遍采用金字塔控制結構控制上市公司的背景下，由于控制權和現金流所有權是研究金字塔控制結構的基礎，它們對終極控制人的行為具有重要的基礎性影響，本書嘗試從影響終極控制人的現金流所有權和控制權的因素作為起點，在此基礎上探討上市公司金字塔控制結構形成的影響因素及其產生的經濟后果。本書首先進行文獻綜述，其目的在于嘗試建立一個研究金字塔控制結構下公司治理問題的分析框架，從而為形成本書的研究框架奠定基礎。隨后的制度背景分析則是通過對中國資本市場的制度特征和上市公司的治理特征的分析。為以后各章的展開提供研究背景。本書的實證研究首先基于中國資本市場變遷具有強制性變遷和上市公司所有權結構具有外生性的特征，從產權性質（類型）、終極控制人的委托管理形式、金字塔控制結構（類型）和股票發行制度四個角度對終極控制人現金流所有權和控制權形成的影響因素進行了實證檢驗，研究發現：（1）產權性質的差異導致了上市公司中政府和非政府終極控制人現金流所有權和控制權的差異；不同層級政府終極控制人對現金流所有權和控制權的影響存在顯著性差異。不同的控制權獲得方式影響了創始型和非創始型家族終極控制人的現金流所有權和控制權。（2）終極控制人通過金字塔控制結構第一條控制鏈控制上市公司而采取的不同委托管理形式對終極控制人的現金流所有權和控制權產生顯著性影響。（3）金字塔控制結構的不同類型及其控制方式的復雜程度均能夠對終極控制人的現金流所有權和控制權產生差異性影響。（4）中國股票發行制度的變遷對終極控制人現金流所有權和控制權產生的影響存在顯著性差異，不同的股票發行制度導致終極控制人不同的現金流所有權和控制權。本書建立計量經濟模型分析了金字塔控制結構形成的影響因素。通過實證檢驗得出以下研究結論：（1）產權安排是終極控制人構建金字塔控制結構的基本影響因素，但對終極控制人構建分離型和非分離型金字塔控制結構的激勵是不同的；當控制權與現金流所有權對應時，終極控制人構建金字塔控制結構的可能性不明顯。（2）現代公司的有限責任原則是終極控制人構建金字塔控制結構的重要影響因素，上市公司的經營風險越大，終極控制人構建金字塔控制結構對其實施控制的可能性越高。（3）通過實施隧道行為而獲得控制權私有收益成為終極控制人構建金字塔控制結構的影響因素，但對終極控制人構建分離型和非分離型金字塔控制結構的激勵程度是不同的；隧道行為的掠奪效應越大，終極控制人構建金字塔控制結構的可能性越高。（4）公司負債融資和公司盈利能力是影響金字塔控制結構形成的重要因素，具有較高負債和較高資產收益率的上市公司，其他中小投資者投資于金字塔控制結構的可能性較高。（5）當存在權益融資的杠桿效應時，上市公司的投資規模越大，終極控制人構建金字塔控制結構的可能性越高；當權益融資的杠桿效應消失時，上市公司的投資規模越大，終極控制人構建金字塔控制結構的可能性越小；上市公司的規模越大，終極控制人構建金字塔控制結構的可能性越高。（6）終極控制人對上市公司控制的委托管理形式的出現是金字塔控制結構產生的重要影響因素，終極控制人委托管理形式的產生，金字塔控制結構形成的可能性越大；相對于非政府終極控制人，政府終極控制人構建金字塔控制結構的可能性更高。（7）投資者法律保護程度成為金字塔控制結構形成的重要影響因素，投資者法律保護程度越弱，金字塔控制結構形成的可能性越大。本書建立固定效應計量經濟模型來研究金字塔控制結構對公司價值的影響。金字塔控制結構是終極控制人對上市公司實施控制的主要方式，不同的金字塔控制結構類型產生了不同的經濟后果。通過實證檢驗得出以下研究結論：（1）分離型金字塔控制結構產生負面的治理效應，非分離型金字塔控制結構產生正面的治理效應，在考慮了終極控制人的性質和不同的委托管理形式后，不同類型金字塔控制結構各自不同的治理效應并沒有因此而改變。（2）復雜的多鏈條控制方式放大了分離型金字塔控制結構和非分離型金字塔控制結構各自的治理效應。（3）相對于非政府終極控制人，政府終極控制人構建分離型金字塔控制結構控制上市公司會產生更大的負面治理效應，導致上市公司價值的降低；政府終極控制人構建非分離型金字塔控制上市公司能夠產生正面的治理效應，提高了上市公司價值。（4）終極控制人不同的委托管理形式對上市公司產生了不同的治理效應，混合型控股公司的委托管理形式對上市公司價值產生了顯著的正面治理效應，純粹型控股公司的委托管理形式對上市公司價值產生了顯著性不穩定的負面治理效應，終極控制人通過事業單位法人的委托管理形式來控制上市公司最終對公司價值產生了顯著的負面治理效應。暗含的政策含義在于，混合型控股公司的委托管理形式是終極控制人對上市公司實施控制的理想選擇。本書通過對金字塔控制結構下的股權制衡對公司價值影響的研究，得出以下研究結論：（1）股權制衡能夠產生權益效應，多個終極控制人控制聯盟的現金流所有權和控制權集中度越高，公司價值越大；現金流所有權集中度的治理效應大于控制權集中度的治理效應；分離型金字塔控制結構會抵減多個終極控制人控制聯盟的現金流所有權和控制權集中度的治理效應，而非分離型金字塔控制結構則可增強其現金流所有權和控制權集中度的治理效應。（2）從多個終極控制人控制聯盟的現金流所有權和控制權均衡分布的角度看，金字塔控制結構下的股權制衡效應在中國上市公司的發揮是有其條件限制的；當多個終極控制人持股比例基本相同時，股權制衡能夠產生正面的治理效應；分離型金字塔控制結構會抵減此條件下的股權制衡的正面治理效應，而非分離型金字塔控制結構可增強此條件下的股權制衡的正面治理效應。分離型金字塔控制結構下，多個終極控制人控制聯盟的現金流所有權和控制權的均衡分布能夠降低公司價值；非分離型金字塔控制結構下，多個終極控制人控制聯盟的現金流所有權和控制權的均衡分布有助于提高公司價值。（3）不同性質、性質相同而類型不同的多個終極控制人控制聯盟共同控制上市公司產生了不同的治理效應。位于高層級的多個政府終極控制人組成的控制聯盟共同控制上市公司能夠提高公司價值，而低層級的多個政府終極控制人組成的控制聯盟共同控制上市公司則降低了公司價值；高層級的第一政府終極控制人與非政府終極控制人組成的控制聯盟共同控制上市公司能夠提高公司價值，而低層級第一政府終極控制人與非政府終極控制人組成的控制聯盟共同控制上市公司則降低了公司價值；家族終極控制人作為第一控制人與低層級政府終極控制人或家族、集體企業終極控制人組成的控制聯盟共同控制上市公司降低了上市公司價值。本書實證檢驗的結論暗含了以下政策含義：（1）政府終極控制人應正確行使所有者權利。政府尤其是低層級政府終極控制人能否正當行使對上市公司的控制權，直接涉及社會正義和公平價值的實現與否以及實現的程度。基于政府作為股東的特殊性，他們既是所有者又是監管者，政府作為所有者應該制定清晰、穩定的所有權政策，保證其有足夠的透明度。政府股東應該在法定框架內行使所有者權力，不允許政府股東享有特權；政府作為終極控制人與其他主體作為終極控制人時享有同等的權利和義務，不能濫用其在上市公司的控制權損害其他中小投資者的利益。（2）強化、細化上市公司信息披露的真實性和及時性，增加信息的透明度。透明的信息披露有利于監管部門和其他投資者深入地對上市公司和終極控制人進行評估，建立起終極控制人的聲譽記錄，從而約束終極控制人的掠奪行為。（3）增加對其他社會中小投資者法律保護的強度，增大終極控制人實施掠奪行為的支付成本。約束終極控制人掠奪行為最根本的辦法是在立法中建立“揭開公司面紗，追溯終極控制人”制度。（4）調整中國上市公司形成的“一股獨大”的股權結構，在上市公司中形成持股比例相近的股權制衡結構是多個終極控制人控制聯盟所有權結構的理想選擇。總之，政府終極控制人正確行使所有者權利、持股比例相近的股權制衡的產權安排和健全的法律制度之相互作用是提高中國上市公司治理效率的根本所在。

毛世平，男，山東省平度市人，中國人民大學管理學(會計學)博士，副研究員，碩士生導師，中國注冊會計師、中國注冊稅務師(非執業)；中國農業技術經濟研究會理事，中國注冊會計師協會會員，中國注冊稅務師協會會員；曾任及現任亞洲開發銀行項目經濟咨詢專家，美國堪薩斯州立大學訪問學者，財政部國家農業綜合開發項目評審專家，科技部國家科技計劃(包括國家高技術研究發展計劃(863計劃)、國家科技支撐計劃、國家重點基礎研究發展計劃(973計劃)等)、國家公益性行業科研專項以及國家科技富民強縣專項行動計劃項目等咨詢、評審財務專家，農業部工程建設項目(工程經濟類、農業工程類)評估專家。專業研究領域為財務理論與資本市場、技術經濟理論與方法。主持和作為主要完成人參加課題、項目60多項，公開發表學術研究論文20余篇，合作出版學術著作2部。

第1章 導論
1.1 研究背景與問題的提出
1.2 研究意義
1.3 研究問題的界定
1.4 研究方法
1.5 研究框架
第2章 文獻綜述
2.1 引言
2.2 金字塔控制結構：集中型股權結構下的不同公司治理命題
2.3 金字塔控制結構的存在與特征
2.4 金字塔控制結構形成的影響因素
2.5 金字塔控制結構的經濟后果
2.6 制約金字塔控制結構下終極控制人隧道行為的控制機制
2.7 文獻綜述對本研究的啟示
第3章 制度背景
3.1 中國資本市場的制度特征
3.2 中國上市公司的治理特征
3.3 本章小結
第4章 金字塔控制結構下的控制權和現金流所有權
4.1 引言
4.2 終極控制人控制權、現金流所有權與影響因素
4.3 數據、樣本與變量
4.4 實證結果及其分析
4.5 研究結論
第5章 金字塔控制結構的影響因素
5.1 引言
5.2 理論分析與研究假設
5.3 研究設計
5.4 實證結果及其分析
5.5 研究結論
第6章 金字塔控制結構與公司價值
6.1 引言
6.2 理論分析與研究假設
6.3 研究設計
6.4 實證結果及其分析
6.5 研究結論和啟示
第7章 金字塔控制結構下的股權制衡與公司價值
7.1 引言
7.2 理論分析與研究假設
7.3 研究設計
7.4 實證結果及其分析
7.5 研究結論和啟示
第8章 結論
8.1 主要研究結論
8.2 政策含義
8.3 本書的特色及創新之處
8.4 研究局限與未來研究建議
附錄1 多個終極控制人確定之示例
附錄2 終極控制人及其控制權、現金流所有權確定之示例
參考文獻
后記