有關投資與人生最重要的事：市場凶險詭譎，巴菲特每天必看！

「這是一本罕見又極度實用的書！」──巴菲特
能讓巴菲特謹記在心的20則投資金律，也是你在金融市場逆轉勝的契機！

紐約時報暢銷書！
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華爾街日報：「投資界最令人期待的盛事，除了巴菲特每年的波克夏股東大會，就是霍華‧馬克斯的備忘錄！」
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王伯達、林茂昌、周行一（政大財管系教授）、郭恭克（鉅豐財經資訊執行長）、敖國珠（三立財經台總編輯）、盧燕俐（資深財經媒體人）、趙靖宇（環宇電台「趙靖宇時間」主持人）　各界專業推薦！

企業經營、股市投資、金融銀行保險業務、商學院學生……必讀的財經佳作。

經歷多次金融風暴、淬鍊而成的投資避險精華，首度全公開！

霍華‧馬克斯是華爾街最受尊敬的聲音與意見領袖之一，以評估市場機會和風險見識卓越著稱。

歷經四十寒暑，他爬升到投資管理專業的頂端，當今世界各地的知名價值型投資人對他推崇有加。

現在，他將多年來的投資心得，濃縮其精華，寫進一本書，不管是業餘投資人，還是飽經滄桑的投資人，都能同蒙其利，台灣讀者們也將首度零距離受益於他的投資智慧。

馬克斯以畢生經驗和研究寫成的《有關投資與人生最重要的事》，解釋了投資成功之鑰，以及可以摧毀資本或毀滅生涯的各種陷阱。他摘錄過去的隨筆精髓，闡揚其理念，並以實例解說，詳述他的投資哲學發展的歷程；這套哲學充分體認了投資的複雜性和金融世界的凶險。他坦率評估本身所作的決定──以及偶爾的失誤──在批判性思考、風險評估、投資策略等方面，給我們寶貴的教訓，並鼓勵投資人當「反向而行者」，以聰明的眼光判斷市場循環，經由積極但慎重的行動取得報酬。

成功的投資需要思慮縝密，注意許多不同的面向，馬克斯談到的每一個主題，都證明是最重要的事！

霍華‧馬克斯（Howard Marks）

擁有華頓商學院的財務學士學位，以及芝加哥大學財會和市場工商管理碩士學位。

是美國極富盛名的投資專家，具有四十多年的市場實戰經驗，與巴菲特、查理‧蒙格齊名，在金融界備受景仰。多年來，霍華‧馬克斯寫給客戶的備忘錄一直是業界眾所矚目的焦點，內容的洞悉力和投資哲學更是受到多方推崇。

他同時也是一家總部位在洛杉磯的投資公司──橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）的聯合創始人兼董事會主席，該公司管理超過八○○億美元的資產，並曾在二○○七年，以私募基金二八三億新台幣收購了台灣的上市公司復盛工業，堪稱是掀起私募基金併購熱潮的先行者。

譯者簡介
羅耀宗

台灣清華大學工業工程系、政治大學企業管理研究所碩士班畢業。曾任《經濟日報》國外新聞組主任、寰宇出版公司總編輯。所著《Google：Google成功的七堂課》獲中華民國經濟部中小企業處九十四年度金書獎；另著有《第二波網路創業家：Google, eBay, Yahoo劃時代的繁榮盛世》。譯作無數，曾獲時報出版公司2002年「白金翻譯家」獎；現為財金、商業、科技專業自由文字工作者、《哈佛商業評論》全球中文版特約譯者。

重要譯著有《雪球：巴菲特傳》（合譯）《坦伯頓投資法則》《致勝》《誰說大象不會跳舞──葛斯納親撰IBM成功關鍵》《資訊新未來》《科技活氧革命──資訊進入人性化的時代》《明日引擎──以創意與研發贏得未來》《數字的陷阱──解開12個數學的迷惑》《富裕之路》《解放型管理》《浩劫1990》《飛越1990》《兩個幸運的人》《意外的電腦王國》《領導與整合》《經濟學與法律的對話》《標準普爾教你做好第一次投資》。

曾任聯合新聞網「數位文化誌」網站「網路創業家」專欄作者、《管理雜誌》UPSIDE特約編譯、《中央日報》全民英語專刊特約作者、總裁學苑《網路春秋》專欄執筆人。

王伯達、林茂昌、周行一（政大財管系教授）、郭恭克（鉅豐財經資訊執行長）、敖國珠（三立財經台總編輯）、盧燕俐（資深財經媒體人）、趙靖宇（環宇電台「趙靖宇時間」主持人）　各界專業推薦！

‧這是一本難能可貴的好書，引領投資人進入第二層思考。
──林茂昌

‧我每天打開郵件信箱的第一件事，就是看有沒有來自霍華‧馬克斯的備忘錄。我一讀再讀，總能從中學到新知識。
──華倫‧巴菲特

‧《有關投資與人生最重要的事》一書勢必成為投資經典──它將輕而易舉在每一位喜歡動腦思考的投資人書架上占得一席之地。馬克斯萃取多年的投資智慧，寫成論述清晰、趣味盎然且深入淺出的力作。
──裘爾‧葛林布拉特，哥倫比亞商學院、哥譚資本（Gotham Capital）創辦人暨執行合夥人

‧就算你有一批優秀的人才，浸淫在價值型投資法數十年之久──包括深入思考它的精髓，而且不斷撰寫分析報告──還是沒辦法寫出像這樣一本對價值型投資人十分實用的書。
──傑瑞米‧葛蘭瑟姆，葛蘭瑟姆梅育范歐特洛公司（Grantham Mayo Van Otterloo）共同創辦人暨首席投資策略師

‧定期收到馬克斯所寫投資隨筆的人，總是迫不及待，期盼它們趕快送到，好拜讀字裡行間的真知灼見。現在，這位傑出的投資人，把他的智慧和經驗公開給每一個人。這是經得起時間考驗的方法，投資人非讀不可！
──塞斯‧柯拉曼，包普斯特集團（The Baupost Group）總裁

‧投資著作那麼多，却很少比得上馬克斯在《有關投資與人生最重要的事》一書所樹立的高標。這本書洋溢智慧、用詞風趣，並以歷史為師。如果你想避開投資陷阱，本書必讀！
──約翰‧波格爾，先鋒集團（The Vanguard Group）創辦人暨前執行長

推薦序01
你有自己的投資備忘錄嗎？
王伯達（財經作家）

最寶貴的教訓往往是在最艱苦的時光中學到的，因此，如果我們能從別人的艱苦教訓中學到經驗，那是再好也不過了。而這本書正是讓你學習霍華‧馬克斯四十多年市場實戰經驗的最佳途徑。

霍華是橡樹資本管理公司的聯合創始人，如果你對於台灣的資本市場歷史有些研究的話，應該還記得二○○七年時，曾有一個私募基金以二八三億新台幣收購了台灣的上市公司復盛工業，這個企業是全世界最大的高爾夫球桿代工廠以及中國最大壓縮機廠商，而這個案件也是台灣股票史上第一起私募基金收購案。是的，這個私募基金就是橡樹資本。

那是一起很漂亮的收購案，不論是收購標的或是收購價格都是如此，當時還在投資銀行服務的我也參與了這個案子。讀了作者在這本書中所提到的觀念之後，則是讓我回想起，當時的橡樹資本是如何作出這樣的決策，而一般的投資人之所以不容易在投資上賺到錢，則是因為在同樣的時空背景之下，往往作了相反的決定。

二○○七年是全球股票市場的極盛時期，而當時所流行的是科技股，也是繼二○○○年網路泡沫之後，大部分科技股表現最好的時候。如果按照本書中所說的一般人的思考模式，也就是第一層思考，必然會認為科技股未來一片大好，應該要買進。然而作者認為，我們應該要有「第二層思考」，當每個人都認為某個投資項目很棒的時候，股票的價格就會被高估，所以不應該買進，這也是為什麼當時他們最後選擇了傳統產業的原因。

即便投資標的是間優秀的企業，但「投資成功不是因為買到好東西，而是因為買得好。」再好的公司，只要你是用超過其價值的價格買進，那麼這筆投資最後出現虧損的機率就會很高。反之，如果是一家不好的公司，但是若你能夠用低於價值的價格買進，那麼最後賺錢的機會就會很高。當然要等到合理的價格是需要耐心的，所以作者認為精挑細選和少行動是創造獲利的要訣，上述的收購案是橡樹在台灣的唯一一筆投資，然而台灣一般的投資人卻往往是天天在交易，時時在交易。

每一樣東西幾乎都有循環，沒有一樣東西會永遠往一個方向走。二○○七年的電子產業不可能一路向上，傳統產業也不太可能跌到一文不值，在作者本書中所提到的鐘擺理論之下，我們應該趁這個機會，在其他人不屑一顧的傳統產業裡尋找便宜貨，而不是跟著市場的潮流去追逐當時最熱門的投資標的。一直以來，按市場共識投資並不會為你創造太多的利潤，往往是反向操作者才能夠在市場中獲得最豐厚的報酬。

在上述的收購案之後，台灣曾興起了一股私募基金併購的熱潮，橡樹可說是掀起這波潮流的先行者。我們可由這實際交易案例中看到霍華在本書中所提及的一部分投資觀念，如同作者在引言中所說的，它們每一個都很重要。而這本書收錄了作者所提出的二十篇觀念，就像是一塊塊的磚頭所砌成一道堅固的牆，是一套完整的投資哲學，少了任何一塊磚頭，其所創造的結果可能就沒那麼令人滿意了，而其他本文未提及的部分就有賴各位讀者自己去體會吧。

與作者一樣，一直以來我都有把一些想法紀錄下來的習慣，包括國際經濟的動態、產業的變革以及企業的榮枯等等。寫下這中間思考的邏輯、投資的決策以及事後的檢驗，並且從錯誤中獲得經驗，因為惟有如此才是不斷進步，發展出一套有效投資哲學的不二法門。

寫下你自己的投資備忘錄吧！我相信這是養成個人投資哲學的必經之路。而正如作者在書中所說的，如果你大量閱讀，將可以從投資觀念值得公諸於世的人身上學習到不少的東西，而我認為，這本《有關投資與人生最重要的事》絕對可以讓你個人的投資備忘錄更為豐富、充實。

推薦序02
投資致富，你準備好了嗎？
敖國珠（三立財經台總編輯）

投資、理財書何其多，不管景不景氣，總是有其立足之道。景氣好，它慫恿你：錢滾錢才能賺大錢；景氣不好，它督促你：錢要花在刀口上。名師談理論、講市場；名嘴談經驗、講心法。賺錢愈多，就代表成功？就代表這套投資理財方法是對的？可曾有人如法炮製也同樣獲利？如果答案不是肯定的，那麼投資理財書還值得看嗎？

老實說，我很少把投資理財書從頭到尾看完，因為每本書談的都是唯一，都是作者自己的所見、所聞，或研究或心得。然而投資成功或失敗，都無法複製，有太多不可測的因素會左右結果，你必須先清楚：看投資理財書要學什麼？

會想要投資，無非是要讓自己的資產運用有更好的效益，首先提醒，你一定要有「投資不代表賺錢」的認知，看到成功大賺的個案，你不必羨慕，也不能心癢，他投資的成本、標的、時機，和你現在所處的狀態一定不同，你要學要問的應該是：他在進場前做了多少「功課」？這些「功課」你會做、想做、又做得到嗎？

看來，學習投資理財門檻似乎不低？在回答這個問題前，先跟大家分享我學習當財經記者的過程。

我大學主修中文、輔修新聞，第一份記者工作是在自立早報，主跑財政部和中央銀行，當年因為數學不好，壓根兒不敢讀商，而如願以償進了新聞界，卻要負責最不擅長的領域，雖然忐忑，還是告訴自己這個挑戰非得面對和克服。

於是我買了經濟學、貨幣銀行學和財稅學三本「專業」書來惡補，結果是一看就睡著，因為難懂又枯燥；我天天認真「看」經濟日報和工商時報，才發現稅目一大堆、股匯市根本不懂。原有的常識太少太淺，該有的知識太多太深，這該怎麼辦？我硬著頭皮上工，並把快速進入狀況的策略改為「做中學、學中做」：每天跑的新聞就是我的功課。

我把「專業」書籍改當成參考書和工具書，碰到賦稅署談貨物稅，寫稿時就把貨物稅篇章翻出來；金融局談銀行、央行講貨幣供給額，貨幣銀行學就派上用場，依此類推，加上不恥下問，所有財經官員和同業，都是我的老師。約莫半年過去，也經過立法院一個會期，新聞脈動掌握了、專業知識也有基本底子了，我不再是菜鳥。

這是我從財經門外漢到可以理直氣壯介紹自己是財經記者的歷程，方法未必是最好的，效果離真正的pro級也還差得遠，會願意獻醜，是因為受到《有關投資與人生最重要的事》這本書的激勵，作者霍華‧馬克斯的投資學，主張的第二層思考，強調「腳踏實地」，這讓我心有戚戚焉，要先知道自己所不知，你才能知道要學什麼。

投資最忌諱盲從，「散戶大軍出動之時，就是股市下跌之日」，這句股海名言屢試不爽，放諸其他投資工具，同樣值得警惕。全世界才剛走過2008年的金融風暴，雷曼兄弟會破產、大銀行會頂不住二次信貸，都是之前大家不曾想到的，現在的歐債問題不也是如此，但是霍華‧馬克斯卻在《有關投資與人生最重要的事》一書告訴我們，曾經發生過的危機，沒有一次不同，顯然大家一直在重蹈覆轍。

為什麼霍華‧馬克斯看得清、看得透？他把學校的專業學理訓練，用四十多年的時間實踐、印證和調整，在看盡錢海中的浮沉故事後，有了隨筆而成的「霍華‧馬克斯備忘錄」，現在更進一步成為智慧又實用的投資專著。不要再當有勇無謀的投資追隨者了，和我一樣，把《有關投資與人生最重要的事》從頭到尾看完吧！

引言

二十年來，先是在西方信託公司（Trust Company of the West），然後是在一九九五年我和人共同創辦的橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management），我偶爾會寫點隨筆供客戶參考。我利用這些隨筆，闡述我的投資哲學、解釋金融的運作方式，並且提供我對最近發生的事件持有的見解。那些隨筆形成本書的核心，在接下來的本書內容中，你會發現有不少段落來自那些隨筆，因為我相信它們給的教訓，不但適用於當年寫它們的時候，也適用於今日。為了收進本書，我做了一些小小的調整，主要是想讓它們傳達的訊息更為清楚。

到底什麼是「最重要的事」？二○○三年七月，我寫了一篇隨筆，標題是這樣，把我覺得攸關投資成功的要素彙總起來。這篇隨筆開門見山說：「和老客戶、可能的客戶見面時，我一再聽到自己說，『最重要的事是X』。十分鐘後又說，『最重要的事是Y』。然後是Z，等等。」整個加起來，這篇隨筆談到十八件「最重要的事」。

在這篇最早的隨筆之後，我針對自己認為的「最重要的事」做了些調整，但是基本概念沒有改變：他們都很重要。投資成功需要深謀遠慮，同時注意許多不同的面向。忽略任何一個，結果可能就沒有那麼令人滿意。這是為什麼我要寫一本書，談最重要的事這個觀念──每一件重要的事都是一塊磚頭，我希望用它們砌成一道堅固的牆，而且每一塊磚都缺之不可。

我並不打算寫一本投資手冊。相反的，這本書是用來說明我的投資哲學。我認為這是我的信條，在我的投資生涯中，它就像宗教那樣。這些是我相信的事情，也是引領我不偏離正途的路標。我要鋪陳的訊息，是我認為最為持久的。我相信它們的道理不限於今天。

這本書不敎你怎麼做，也不告訴你投資穩賺不賠的妙方，沒有按部就班的指示，不列出包含數學常數或者固定比率的價值計算公式──事實上，我很少談到數字。我只提出一個思考方式，或許能夠幫助你做出好決策，而且可能更重要的是，避開誘惑許多人掉進的陷阱。

我想做的事不是簡化投資的行為。事實上，我最想做的事，是明白表示它有多複雜。試圖簡化投資的人，只會幫別人一個很大的倒忙。談到報酬率、風險和流程，我會堅持使用一般性的說法；只有在為了說明我的論點時，才討論特定的資產類別和戰術。

至於本書的架構，前面說過，成功的投資包含深謀遠慮，同時注意許多領域。如果辦得到，我願意一次討論所有的領域。但遺憾的是，限於語言的表達，我只能一次談一個主題。因此，我要先討論執行投資的市場環境，讓讀者知道這塊遊戲場像什麼。接著討論投資人本身、影響他們投資成功或失敗的因素，以及他們應該做哪些事情，以提高勝算。最後幾章試著彙總這兩組觀念。但由於我的哲學是「整整一塊」，有些觀念不只和一章有關；如果你覺得一提再提，麻煩忍耐一下。

但願你覺得本書的內容相當吸引人，能夠啟發你的想法，甚至引起一些爭議。如果有人告訴我：「看你的書，樂趣無窮；裡面有我曾經讀過的一切東西。」我會自認失敗。我想做的是，分享你以前不曾聽過的投資觀念和思考方式。短短九個字，會使我覺得有如天籟：「我從來沒有那麼想過。」

尤其是，你會發現我談風險和如何抑制風險，多於如何取得報酬率。在我看來，風險是投資最有趣、最富挑戰性和最根本的面向。

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當有意成為我們客戶的人想要了解為什麼橡樹（Oaktree）經營得那麼好，他們問的第一個問題，通常類似這樣：「你們成功的關鍵因素是什麼？」我的答案很簡單：發展一套有效的投資哲學，並且歷經四十餘寒暑的淬鍊，然後由文化和價值相同、技巧高超的人以誠信正直的態度去執行。

投資哲學是從哪裡來的？我非常肯定一件事，那就是沒有一個人來到投資生涯的門口時，投資哲學已經充分成形。哲學一定是在一段很長的期間內，從各式各樣的來源累積許多觀念的總和。少了人生的教訓，不可能發展出一套有效的哲學。我這一生相當幸運，既有豐富的經歷，又得到強而有力的教訓。

我在兩所非常好的商學院念過書，它們給了非常有效且刺激的組合：在華頓商學院念大學，那段學習理論之前的日子裡，學到一些細枝末節和計性的東西；到了芝加哥大學商學院，則是接受理論性的計量教育。最重要的不是我學到的特定事實或流程，而是能夠親炙兩大投資思想學派，以及必須思索如何協調和綜和它們到我自己的方法之中。

像我這樣的哲學，必須張開眼睛走過人生，是很重要的一件事。你必須察覺世界上發生了什麼事，以及那些事情造成哪些結果。只有這樣，當類似的情況發生，你才能知道如何運用學過的教訓。沒能這麼做的話，和其他任何事情比起來，大部分投資人都將更容易一而再，再而三受害於榮枯週期。

我喜歡說：「經驗就是你得不到想要的東西時所得到的。」好時光只會給我們壞的教訓，讓你以為投資很簡單，讓你以為你知道投資的祕訣，以及你不需要操心風險。最寶貴的教訓是在艱苦的時光中學到的。就這一點來說，我很「幸運」，經歷過一些大風大浪：阿拉伯的石油禁運、停滯性通貨膨脹、閃亮五十股（Nifty Fifty stock）崩盤，以及一九七○年代的「股票之死」；一九八七年的黑色星期一，道瓊工業股價指數一天之內跌掉二二‧六％：一九九四年的利率激升，導致對利率敏感的債務工具急轉直下；一九九八年的新興市場危機、俄羅斯停止履行債務，以及長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）倒閉；二○○○年到二○○一年科技股泡沫爆破；二○○一年到二○○二年的會計醜聞，以及二○○七年到二○○八年的全球金融危機。

走過一九七○年代，對投資哲學的養成特別有助益，因為許多挑戰在這段期間出現。七○年代幾乎不可能找到投資工作，這表示，想要體驗這個年代的話，你必須在七○年代開始之前就進入投資圈。六○年代就起步的人，有多少到了九○年代末，科技泡沫四處飛舞時仍待在這一行？不多。大部分專業投資人都在八○年代或九○年代進入這一行，根本不知道市場的跌幅可以超過五％，而這是一九八二年到一九九九年間最大的跌幅。

如果你大量閱讀，可以從投資觀念值得公之於世的人身上學到不少東西。對我來說，其中最重要的有查理‧艾利斯寫的精彩文章「輸家的遊戲」、高伯瑞寫的《金融狂熱小史》，以及納西姆‧尼可拉斯‧塔雷伯寫的《隨機的致富陷阱》。他們對我的思想之形成，幫助很大。

最後，我何其有幸，能夠直接向一些極其傑出的思想家學習，例如高伯瑞談人的缺點；華倫‧巴菲特談耐性和逆勢操作；查理‧蒙格談合理預期的重要性；布魯斯‧紐伯格談「機率與結果」；邁可‧米爾肯談有意識的風險承擔；里克‧凱恩談架設「陷阱」（低估你能賺很多錢，但不會賠很多的投資機會）。我也因為和彼得‧伯恩斯坦、塞斯‧柯拉曼、傑克‧波格爾、雅各‧羅斯柴爾德、傑瑞米‧葛蘭瑟姆、裘爾‧葛林布拉特、東尼‧佩斯、歐林‧柯萊默、吉姆‧葛蘭特、道格‧卡斯有接觸而受益良多。

我接觸到所有這些要素，也懂得夠多，將它們結合成多年來對我的組織──以及因此對我的客戶來說──管用的投資哲學。這樣的事實令人愉快無比。這不是唯一正確的投資哲學──要達成相同的目的，有許多方法可用──但對我們來說是合用的。

我要趕緊補充表示，要不是橡樹的共同創辦人布魯斯‧卡希、謝爾登‧史東、雷利‧基爾、理查‧馬森和史提夫‧凱普蘭長於執行的技巧，我的投資哲學便不太具有意義。我很榮幸，能在一九八三年到一九九三年之間，和他們共事。我相信，任何觀念都比不上根據觀念去採取的行動，而這在投資世界更是如此。要不是這些夥伴和橡樹其餘同事的成就，我要在這裡分享的投資哲學，一定沒人注意。

引言
最重要的事……
01　第二層思考
02　了解市場的效率（以及它受到的限制）
03　價值
04　價格和價值之間的關係
05　了解風險
06　認清風險
07　控制風險
08　注意循環
09　注意鐘擺的擺動
10　力抗負面的影響
11　反向而行
12　尋找便宜貨
13　守株待兔
14　知道你不知道什麼事
15　察覺我們所在的位置
16　體認運氣扮演的角色
17　採取守勢型投資法
18　避開陷阱
19　增添價值
20　把所有最重要的事合在一起

第十二章　最重要的事……尋找便宜貨

最好的機會，通常是在其他大部分人不會找的東西裡面尋找。

用聰明的方法建立投資組合的過程包括：買進最好的投資；賣出沒有那麼好的投資，以騰出空間，容納最好的投資；以及避開最糟的投資。這個過程要做的事包括：(a)一張可行的投資清單；(b)估計它們的內在價值；(c)察覺它們的價格與內在價值相較是高或低；以及(d)了解每一種投資所承受的風險；以及將它們收進投資組合，對正在建立的投資組合造成的影響。

第一步通常是確定所考慮的投資滿足某些絕對的標準。連老練圓熟的投資人也可能不會這麼說：「只要夠便宜，任何東西我都買。」他們比較常見的作法，是列出一張符合最低標準的候選投資清單，從裡面選出最好的便宜貨。這就是本章要討論的主題。

舉例來說，投資人可能先將這張可能性清單縮小到風險落在可接受的上下限之內，因為可能有些風險會讓若干投資人坐立不安。相關的例子可能包括在一日千里的科技世界中落伍的風險，以及熱門的消費性產品失去吸引力的風險；若干投資人可能認為這些主題超越他們的專長範圍。或者，投資人可能發現，依他們的絕對標準，無法接受某些公司，因為它們的產業太難預測，或者它們的財務報表不夠透明。

投資人強調資產必須落在風險連續帶的某一部分內，並非不合理的作法。市場視為超級安全的證券，提供的報酬率可能味同嚼蠟。而在另一極端的證券，可能超過投資人的風險忍受度。換句話說，不管價格是高或低，有些地方，投資人絕對不會去碰，是相當合理的。

不只投資人不會承受某些風險，他們的客戶也可能不要他們承受某些風險。尤其是在機構投資人的世界，經理人很少聽到這樣的話：「我的錢在這；你想怎麼投資就怎麼投資。」資金管理人的工作，不是只投資有獲利潛力的資產，更要給客戶想要的東西，因為大部分機構投資人都受雇在資產類別和投資風險方面，執行特定的任務。如果客戶是為了某種投資而上門，則不管其他的資產有多大的吸引力，將資金投入那裡不會有什麼好處。舉例來說，如果經理人是因為他在高品質、大型價值型股票方面的專長而吸引顧客，則投資一堆高科技新創公司，可能危及他的業務。

因此，建構投資組合的起點不可能是無邊無際的宇宙。有些東西是切合實際需要的候選投資，值得考慮納入投資組合，其他則不然。

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定義好「可行的一組投資」之後，下一步是從中選擇投資。做這件事的方法，是找到潛在報酬相對於風險比率最高，或者最為物超所值的投資。葛拉漢和杜德所著《證券分析》一書後來各版的編輯席德‧柯特爾告訴我，依他的看法，「投資就是嚴守相對選擇的紀律」。我將這句話牢記心裡三十五年。

席德這句簡單的話，傳達兩個重要的訊息。第一，投資過程必須嚴謹且嚴守紀律。第二，投資必然是相互比較的。不管價格低迷或者高升，以及預期報酬率是否因此偏高或偏低，我們必須從那裡找到最好的投資。由於我們不能改變市場，如果想要參與，唯一的選擇是從存在的各種可能性中選擇最好的。這就是相對的決定。

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是什麼因素使得某些東西成為我們所追尋的優異投資？我在第四章談過，最主要是價格的問題。我們的目標不是找到好資產，而是買得好。因此，重要的不是你買到什麼；你用多少錢去買才重要。高品質的資產可能買得好或者買得壞，低品質的資產也可能買得好或者買得壞。錯將客觀的價值視為投資機會，以及未能區辨資產好和買得好的傾向，令大部分投資人陷入麻煩之中。

由於我們找的是買得好，所以本章的主要目標，是解釋怎麼做才能夠買得好。大體而言，這表示價格相對於價值便宜，以及潛在報酬相對於風險偏高。一項資產如何才能物超所值？

第十章以科技股的狂熱為例，說明經過什麼樣的過程，基本面良好的投資點子，變成價格過高的泡沫。整個過程的起點，通常是資產在客觀上吸引人。由於人們對它的看法轉向有利，所以越來越想擁有它。資金流向它，價格自然上漲。投資人將價格上漲視為投資價值的訊號，於是買進更多。首次聽到這項資產的其他人聞風而至，上漲趨勢使它看起來像是轉動不停的良性循環。大致上這是一種人氣競賽，投資人搶購的資產成為贏家。

如果趨勢維持得夠長，並且取得夠多的力量，投資風格就會變成泡沫。懂得思辨的投資人看到泡沫，就會想要拋售和放空。

便宜貨產生的過程大致上相反。因此，為了找到它們，我們有必要了解是什麼因素導致一項資產遭到冷落。這不見得要靠分析。事實上，許多過程都和分析的結果背道而馳。這個意思是說，思考投資過程背後的心理面力量和驅動它的人氣變化，是很重要的一件事。

那麼，是什麼因素使得價格相對於價值偏低，以及報酬相對於風險偏高？換句話說，什麼因素使得某樣東西的出售價格比它應有的水準還要便宜？

‧可能成為便宜貨的資產和成為狂熱的資產不同，通常展現若干客觀上的缺陷。例如，某種資產可能綻露疲態、某家公司可能落後其他同業公司、資產負債表上舉債可能過高，或者某種證券給持有人的結構保護可能不足。

‧由於效率市場訂定公平價格的程序，需要懂分析和重客觀的人參與，所以便宜貨通常是因為不理性或者不完整的了解而產生。因此，當投資人未能公平考慮某種資產，或者未能深入表層底下徹底了解它，或者未能克服某些非價值的傳統、偏見或者非難，往往就會製造出便宜貨。

‧遭人遺棄的資產和市場上的寵兒不同，被人忽視或者嘲笑。新聞媒體或者雞尾酒會上如果有人提起它，他們一定平鋪直述，不會加油添醋。

‧它的價格通常節節下降，第一層思考者不免要問：「誰會想擁有它？」（我們有必要再說一遍：大部分投資人喜歡將過去的績效往未來延伸，期待目前的趨勢持續下去，而不是接受遠為可靠的回歸平均值〔regression to the mean〕。第一層思考者傾向於將過去的價格疲態視為值得憂慮的事情，而不是資產變得更為便宜的跡象。）

‧因此，便宜的資產往往是沒人理會的資產。資金遠離它，或者逃離它，沒人想得出擁有它的理由。

舉個例子，說明整類資產遭人冷落，進而產生便宜貨的過程。

六十年來債券的遭遇，和股票人氣鼎沸恰好形成鮮明的對比。首先是五○年代和六○年代，股票獨占眾人矚目的焦點，導致債券漸漸遭到冷落。一九六九年底，第一國民市銀行（First National City Bank）每個星期彙總一次的債券資料，以黑框凸顯「最後一期」的標題而畫下句點。在七○年代的高利率環境中，債券慘遭蹂躪，即使八○年代和九○年代利率穩定下滑，債券依然不敵股票急劇竄紅之勢。

到了九○年代下半期，投資債券，而不投資股票，感覺好像會拖累績效。我曾經擔任某慈善機構投資委員會的主席，並以姊妹組織的身分，看著另一座城市──多年來因為以八○：二○的比率，分別投資於債券和股票而蒙受損失──將資金分配比率改為○：一○○。我想像有個典型的投資機構這麼說：

我們分配一小部分的資金於固定收益資產。我無法告訴你為什麼。這是歷史性的偶然。

我的前任訂下這個比率，但其理由已經因為年代久遠而不可考。我們正在檢討要不要降低現在持有的債券。

即使本年代中，投資人對於買進更多股票依然興趣缺缺，轉而流進高評等債券的資金還是少之又少。導致債券買氣持續下滑的因素之一，是葛林斯班主掌的聯邦準備理事會（Fed）壓低利率，以刺激經濟和對抗外生震撼（例如西元二○○○年電腦時序錯亂的問題）。由於財政部公債和高評等債券的收益率只有三％到四％，想要得到八％報酬率的投資機構不怎麼感興趣。

「底邊」，二○一○年九月十日

上面所說的過程持續夠長的時間之後，以及持有債券的數量減少得夠多，債券已經站在較有優異表現的位置。現在只欠環境改變，讓人們更想獲得安全，而不是上漲潛力。而且，如同其他資產上漲一段時間之後的情形，投資人猛然發現債券的吸引力相當強，覺得自己擁有得不夠多。這種型態通常會給那些很早就想通的人製造利潤。

＊　＊　＊

價格公平的資產從來就不是我們的目標，因為我們可以作成合理的結論，說就我們所承受的風險而言，它們只能帶來公平的報酬率。還有，價格過高的資產對我們當然沒有任何好處。

我們的目標是找到價格過低的資產。這種東西應該去哪裡找？一個下手的好地方，是在下面所說的東西裡面找：

‧沒沒無聞，而且沒有充分為人了解；
‧基本面表面上有問題；
‧引起爭議、不合宜或引起驚慌；
‧似乎不適合「體面的」投資組合；
‧不受重視、不受歡迎和不受喜愛；
‧報酬率紀錄一直很差；以及
‧最近成為投資人減碼經營的目標，而不是加碼買進的目標。

歸根究底用一句話來說，我要指出，成為便宜貨的必要條件，必須是「認知」遠比「現實」要差。這表示最好的機會，通常是在其他大部分人不會尋找的地方。畢竟，如果每個人都覺得某樣東西不錯，而且樂於持有，它的價格就不會便宜。

一九七八年，我在花旗銀行的工作從股票研究轉為投資組合管理，很高興上頭吩咐我負責的資產類別，符合這些標準的一部分或全部。我負責處理的第一種資產是可轉換證券。和現在比起來，它更像是市場上一灘沒人理會的小小死水。由於它們讓投資人既享有債券，又享有股票的優點，所以只有體質孱弱的公司（例如複合企業、鐵路公司和航空公司）別無他法，不得已才發行這種資金募集工具。主流投資人覺得不必那麼複雜。他們認為，如果你想要享有債券和股票的特性，何不分別購買債券和股票就好？而如果你喜歡那家公司，為什麼不乾脆買它的股票，取得它全部的報酬率，而不必投資於守勢型的混合工具？總之，一當「每個人」都覺得某樣東西缺乏價值，懷疑它沒人愛、沒人要，價格可能過低便是合情合理之事。這是為什麼《商業周刊》一九八四年談到我的一篇文章，有這麼一句話：「真正的男人不買可轉換證券，所以像我這樣的膽小鬼就能買到便宜貨。」

一九七八年稍後，公司要我設立一檔高收益率債券基金。這些低評等證券有個教人討厭的俗稱──垃圾債券──根本達不到大部分投資機構「投資級或更好」或者「單A級或更好」的最低要求。垃圾債券可能不履行債務，對退休基金或者捐贈基金來說，怎麼可能合適？如果一檔基金買進投機級公司發行的債券，而這家公司後來倒閉，受託管理人怎能不覺得難堪，並且遭人指責，說他們明知風險很高，為什麼還要去買？這些證券的潛力，從某個評等機構描述B級債券為「普遍缺乏理想投資的特色」，可見一斑。但是你應該很快就想問，為什麼有人會發行缺乏投資級證券潛力，卻不提及價格的東西？這些債券後來的歷史告訴我們(a)如果沒人擁有某樣東西，它的需求（以及因此它的價格）只會有增無減；(b)只要投資人從絕對不碰，改為勉強接受，它的表現就會非常好。

最後，到了一九八七年，我的合夥人布魯斯‧卡希和史東來找我，提出一個亮眼的點子，說不妨設立一個基金，投資危急債務（distressed debt）。還有什麼事情比投資已經破產，或者被認為破產可能性很高的公司發行的債券，更不適當且不受人尊敬的投資？誰會投資已經被認為缺乏財務生存能力，以及管理階層素質不良的公司？負責任的人怎麼會投資於急轉直下的公司？當然了，以投資人的行為方式來看，在某個時點被視為最糟的資產，不管是什麼，價格最便宜的可能性相當高。便宜的投資不需要和高品質畫上等號。事實上，如果低品質嚇走投資人，東西往往會變得更為便宜。

這些資產類別的每一種，都符合本章稍早所說的大部分或全部的標準。它們沒沒無聞、不為人所了解，不被人尊重，沒有人對它們有一句好話。就像史文森在第十一章說的，這些公司的每一家，都擁有教人坐立不安的特質，而且投資它們看起來就像是輕率的舉動……因此這些公司的每一家都成為未來二十或三十年的理想投資獲利目標。但願這些大型公司的例子，能讓你知道可以去哪裡找便宜貨。

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由於便宜貨能以不合理的低價提供價值──所以報酬相對於風險的比率高得不尋常──它們就像是投資人的聖杯。由於第二章所說的理由，這種交易不應該存在於效率市場。但是我的每一個經驗都告訴我，雖然便宜貨不是正常現象，但理該能夠消除它們的力量，往往功虧一簣。

我們是活躍型的投資人，因為我們相信，如能找到絕佳的機會，便可望擊敗市場。另一方面，別人給我們的許多「特別交易」，總是好得不像真的，避開它們才是取得投資成功的上上之策。因此，和許多事情一樣，令人成為活躍型投資人的「樂觀情緒」，以及由於我們認為市場展現十足的效率，所以對一些機會抱持「懷疑心理」，兩者必須加以平衡。

投資人顯然會因為心理面的弱點、分析錯誤，或者拒絕涉足不確定的地方，而被迫犯下錯誤。第二層思考者能夠看出別人犯下錯誤，這些錯誤為他們製造出便宜貨。