肯恩費雪教你看懂投資市場：這次沒有不一樣，不犯相同錯誤才能獲利！

《投資最重要的3個問題》《10條路，賺很大！》
《肯恩費雪教你破除50個投資迷思》
《紐約時報》暢銷作者
—肯恩．費雪 最新力作—

這次一定大漲？
這下肯定慘跌？
你以為「這次絕對不一樣」嗎？再想想吧！

為什麼有那麼多投資人會一再地犯下同樣的錯誤，在某些時候過度看好或看壞市場行情呢？因為他們忘記過去的教訓。忘記痛苦的記憶是一種人性本能，人類就是靠這種方式才能更好地處理新的生存問題。但在複雜且經常違反直覺反應的投資世界裡，這種狀況卻能造成嚴重的錯誤。

投資界傳奇大師約翰．坦伯頓（John Templeton）曾說：「『這次不同』是投資世界裡代價最高昂的一句話。」而許多投資人也的確一再掉進陷阱，以為「現在」多少有點不同（不管那個「現在」到底是指什麼時候）。在本書中，肯恩‧費雪要提醒投資人，那些錯誤記憶會如何誤導大家，並讓我們明白，只需要一些歷史記憶，就可以免除被這些錯誤擺布。

這並不是說歷史會絲毫不差地一再重覆。歷史不會完完全全照過去重演一遍，但經濟衰退卻會一再重來。有的經濟衰退似乎比較嚴重，但事實上投資人過去早就經歷過了。信貸危機並不是新的狀況，空頭或多頭市場也都不是；區域政治緊張的歷史，跟人類歷史一樣久遠；戰爭或恐怖攻擊也都不是現今才有的緊急狀況。深入瞭解投資大眾對過往歷史事件的反應，可以從中學習教訓，讓我們以更具前瞻性的預期對未來狀況做出適切回應。我們雖然無法根據過去預測未來，但至少可因此免除不當的猜想和揣測。

費雪在這本新著作中，詳論幾種釀成大禍的投資記憶，例如認為股票天生比較容易波動，或以為某些股票的報酬率會比平均狀況高或低許多等不正常的印象。在本書中，費雪將告訴我們，在經濟復甦初期一般投資人是如何地不相信，並因此付出慘重代價。同時也將揭示，在投資領域中所謂的「意識形態」會是致命的錯誤。更重要的是，他將透過本書讓讀者瞭解，如何運用歷史作為有力工具，減少誤判以改善投資績效。

肯恩．費雪 Ken Fisher

費雪投資公司創辦人、董事長暨執行長，這家獨立的全球資產管理公司旗下資產超過320億美元（截至2010年6月30日）。名列「富比世2010年美國四百大富豪榜」第252位、「富比世2011年全球富豪榜」第736位。2010年入選《投資顧問》（Investment Advisor）雜誌近三十年來30位最具影響力人士之一。

長期為《富比世》（Forbes）雜誌撰寫「投資組合策略」專欄，眾所矚目下研判市場走勢逾二十五年，是該雜誌創刊九十多年來，執筆時間第四悠久的專欄作家。美、英、德主要金融與商業刊物多曾訪問或報導費雪，他也為德國主要財經雜誌《Focus Money》撰寫每週專欄。

已發表多篇專業與學術類文章，例如曾獲獎的〈市場預測之認知偏差〉（Cognitive Biases in Market Forecasting）。並著有《紐約時報》與《華爾街日報》暢銷書《投資最重要的3個問題》、《10條路，賺很大！》、《肯恩費雪教你破除50個投資迷思》（以上均由財信出版）及《如何識破老鼠會》（How to Smell a Rat）等七本著作。

菈菈．霍夫曼斯 Lara Hoffmans

費雪投資公司編撰經理，MarketMinder.com執行編輯，Forbes.com撰稿作家，曾與肯恩．費雪合著《投資最重要的3個問題》、《10條路，賺很大！》、《肯恩費雪教你破除50個投資迷思》及《如何識破老鼠會》（How to Smell a Rat）等暢銷著作。

譯者簡介
陳重亨

淡江大學國貿系畢業，曾任《財訊快報》、《經濟日報》編譯，譯作散見於財信、皇冠、時報、遠流、臉譜等出版公司。譯有《自食惡果》、《Google總部大揭密》、《金錢實驗室的人性考驗》、《原物料投資一本通》、《我們相信聯準會》、《彼得林區征服股海》、《彼得林區選股戰略》、《投資心理學》等書（以上皆由財信出版）。

前言

司空見慣的尋常
您說得沒錯，約翰爵士
很正常的常態
失業性復甦
大家都害怕但絕少出現的二次衰退
被平均值愚弄
多頭市場基本上是高於平均值
Ｖ型反轉萬歲
正常漲跌也會走極端，不會是平均值
暫停休養（和困惑）
很難剛好符合平均漲幅，非常困難
行情波動很正常
振盪波動到底是什麼？
波動幅度本身就是振盪波動
例屬尋常
股票比債券更少波動嗎？
經濟波動，也很正常
波動本身不是壞事
從來不嫌沉悶
長期空頭？（長期）多頭啦！
從空頭的眼鏡看世界
兩次長期大空頭市場？
股票——漲多跌少
負債與思慮不周
赤字並不壞，預算盈餘才要命
巨額政府負債的歷史
現在到底有誰破產了呢？
長期偏好和其他投資錯誤
沒有哪類股票可以永遠稱王
長期偏愛跟長期預測一樣，都是錯的
儘管看來安全可能仍是追逐熱潮
活用歷史增進優勢
政治因素
進入非意識形態領域
你的黨沒有比較強
總統與風險厭惡
詭譎多變的第四年和第一年
吸血蟲大軍全球流竄
吸血蟲VS企業家
畢竟這（一直）是個全球化的世界
世界小小小
正確觀察世界
結語

附錄——獨一無二的堪薩斯

致謝

前言

希望永遠蹦越而出

在我年輕的時候，鮑伯．霍伯（Bob Hope，1903-2003）可是個巨星，非常、非常、非常有趣。不管是他跟平克勞斯貝（Bing Crosby）拍的電影（曾主演52部電影）；冒著生命危險，親自前往海外軍事衝突地區表演慰勞美軍；或者是在電視上表演脫口秀，總之你在任何地方都看得到霍伯，打從他1938年以來的每一次表演，還有他的招牌歌〈謝謝你的記憶〉（Thanks for the Memory；李奧．羅賓〔Leo Robin〕作詞，雷夫．蘭傑〔Ralph Rainger〕作曲，首度灌錄為霍伯和莎莉．羅絲〔Shirley Ross〕）。

霍伯留給我們的身影是如此巨大，已然超越偉大。希望永遠蹦越而出，無時無刻！但不幸的是，我們的記憶卻不是這般運作。事實上，對於經濟和投資市場的現實，我們的記憶力實在是糟透了。

人們都是健忘的，忘得那麼多！那麼經常！而且忘得那麼快！對那些不久前發生過的事，我們轉眼即忘，怎麼也想不起來。這樣的忘性會導致投資錯誤，這種尋常的失誤可謂堆積如山。說不定霍伯也該唱一首〈胡鬧啊！我的記憶〉。這正是個事實，在投資市場中我們的記憶常常如此惡作劇，而我們總是學不到教訓。

我們會忘記一些真正發生過的事，忘記那些事件、原因、結果，甚至連自己的感覺都會忘記。也因為我們健忘，所以總是把注意力擺在此時此地和剛剛才發生過的事，即行為學家所謂的「目光短淺」（myopia）。我們往往以為自己所看到的事物是新的，跟過去不一樣、也顯得更重要，其實那些事物常常都已經見過，或者跟過去極為相似。這種類似例子在歷史中到處都有。

人類這種目光短淺的傾向並非偶然，實乃演化的產物。數百萬年來的人類演化，讓我們迅速忘記痛苦，否則我們不會去做那些看似瘋狂的事，例如利用棍棒和石頭獵捕巨大的野獸，或者在乾旱、冰霜、大火摧毀作物之後，照常地耕種田野；當然也沒有哪個女人會想生第二個小孩。幸虧我們都很健忘，而且忘得還挺快的。

忘記痛苦是一種求生本能，但不幸的是，這表示我們也會忘記經驗教訓。而且，儘管人們健忘，市場卻不會忘記。事實上歷史並不會完全重演，每個空頭市場都有獨特的成因，多頭市場也是如此。但人類的行為卻不會改變，至少改變的幅度不夠大也不夠快。投資者可能不記得在過去某些狀況下，他們曾經多麼恐慌或多麼興奮。對於債務、赤字、愚蠢政客、消費者花太多錢或花太少錢等因素，他們可能都不記得曾經如何感到恐懼。但市場對這些狀況記得非常清楚，細節容或有所改變，但行為卻幾乎沒什麼不一樣。

數十年來，我聽到許多人提到「當前情況極為罕見」的看法，並將之視為事實，那些人可都是非常優秀的專業人士。但歷史證明他們所說的罕見狀況其實並不罕見，有些甚至可說是尋常之至。我這本書裡會舉出許多類似的例子。然而當你向某人指出，他據以為事實的意見陳述其實是個錯誤時，你馬上就要撞牆，因為他根本就不相信。他們以為自己知道，以為在媒體或網路上讀過，認為朋友們都同意，所以他們認為那就是事實。但那可能只是假的事實而已，如果我們不是這麼健忘，應該很容易就能分辨出來。然而因為我們每個人都很健忘，所以我們組成的社會也一樣健忘。

這是為什麼整體的投資人會一再地犯下相同錯誤。你不認為投資人容易犯錯嗎？我們可以來看看CXO顧問集團（CXO Advisory Group）對於所謂「投資大師」在各種專欄公開預測的評比排行。那些人有些是專業的資產管理業者（包括區區在下也名列排行榜中），有些雖然不管理資產，但也負責編撰市場通訊或投資專欄。在那份名單上的每一位，都是以某種方式公開預測投資市場的專業人士。

結果CXO對這些專業預測的正確性評比如何呢？明白地說，平均正確率是47%。1（各位可以參看第一章，看它們對我的預測評價為何。）我甚至都想不起來曾經看過平均值超過50％以上的。而這些人都還是「專家」呢！這些知名的市場專業預言家，平均正確率竟然都不到五成！如果連專家都如此灰頭土臉，你就知道那些靠自己的分析來預測盤勢的業餘散戶也不可能做得更好（事實上，非專業投資人的平均正確率就更低囉。請參閱第二章）。

我們記不得那些忘記的事

為什麼投資人的正確率連五成都不到呢？一個最重要的原因就是：我們健忘！因此無法從過去的錯誤中學到真正的教訓。投資人曾被貪婪或恐懼的感覺壓倒，事後卻又忘了貪婪和恐懼感並不曾帶給我們好處。而且他們還會因為「現在」的感覺更為強烈（即使根本並不是），而忘了過去曾經擁抱錯誤的貪婪或恐懼感。

投資人會被一些事後證明極為尋常的行情波動所愚弄，因為他們忘記自己早就經歷過多次類似的行情波動。他們會過度反應，根據一些大肆宣染的媒體報導而對行情過度悲觀或過度樂觀，事後證明那些報導也許是誇大其詞，或者就是看錯行情，甚至只是落後的資訊。對那些不正確的資訊，投資人何以反應過度呢？不就是因為他們忘記媒體常常一再地犯錯嘛！原因都一樣，那就是人性。

比方說，2008年的市場波動讓投資人極為恐慌，但當時的波動就跟任何空頭市場盤底的情況非常一致，投資人早在2003年就經歷過相同情況，而在1974年甚至領受更多。所以他們也錯過了2009年年底掙脫底部的迅速攀升行情，事實上這樣的多頭反攻在2003年也出現過，只是幅度沒這麼大。（還有1975年到1976年之間的情況。在空頭市場即將結束，反空為多的趨勢反轉中，這樣的劇烈波動都會一而再、再而三地出現。我之所以特別舉出2002年到2003年的情況，是因為它才發生在短短數年前，投資人至少也應該要記住嘛！）

當然，相較於最近幾年，2008年的行情的確波動較大，但若放在比較長遠的歷史中來做比較，其波動幅度就沒什麼特別了。可惜投資人忘了去查看一下歷史。在我們的世界中，很少人會從歷史中學習。首先，對大多數人而言，歷史常常顯得很枯燥；其次，在大多數人的短視心態中，短短數十年也認為太久遠，就是不相信那些過去的事跟現在有什麼關聯。事實上，投資市場的變化並不太大，因為它們的運作基礎，也就是人的互動反應，長期而言也變化不大。以行為心理學來說，最基本的一課就是人類的改變和學習都非常緩慢。

我還會舉出更多例子：投資人喜愛特定政客，認為他的政黨對股票市場比較有利，但就算從最近的歷史狀況都可以明白，沒有哪個政黨對整體股市比較有利或不利（請參閱第七章）。投資人也常常以為某些特定種類資產長期而言表現較佳，儘管在不太遙遠的過去已經被證實是個錯誤（請參閱第六章）。因為他們又忘了，忘記之前的痛苦，之前一次又一次的痛苦。因為同樣的誤解和錯誤認知，而一再犯下同樣的錯誤。

幸運的是，我們並不需要百分之百正確才能做好投資。要做到百分之百正確，是不可能的。如果你指望自己的投資可以達到百分之百正確，你必定要大失所望，因為沒有人會永遠正確。事實上，你只要對的時候多而錯的時候少，那就可以了。即使是那些最厲害的投資人也曾經犯下許多錯誤。在投資界裡，如果你的正確率有60％，就算是個傳奇囉；要是達到70％，那可是個神啦！就算只稍微超過50％，就表示你做得比大多數投資人更好，甚至勝過一大堆投資專家呢。

在我看來，要改善投資績效的好辦法，就是先減少犯錯率。如果你能更清楚地看清世界，不墜入困擾大多數投資人的錯誤認知，就能夠減少犯錯。我在《富比世》的專欄和拙著，基本上所說的都是幫助各位減少犯錯。也就是仔細觀察世界，從不同的角度去看，更正確地理解（就我而言），再來決定如何行動或按兵不動。儘管這麼做還是會犯下許多錯誤，但那就沒什麼關係了。

要看清世界，減少犯錯率，有一個很棒的工具。就是保持冷靜沉著，經常運用一點市場歷史提醒自己，來改善自己的記憶，就能讓你看清世界、減少犯錯。我這本書會告訴各位該怎麼運用這項工具。

歷史就是個（威力強大的）實驗室

如果你明天穿綠色襯衫去上班，然後宣稱「我今天會贏得100萬！因為大家都知道，星期二穿綠色襯衫就可以贏得100萬！」恐怕你的同事都要罵你神經病。這是因為你的預測：第一、缺乏歷史先例；第二、毫無現實根據。對此，各位都能清楚地看出來。

然而當我說到歷史是個威力強大的工具，可以在資本市場中發揮預測作用時，總有人會說「過去的績效並不能顯示未來」。不過「歷史」不該如此看待，而是要當做一個實驗室，從中可以看出合理預期的範圍。比方說，當X事件發生的時候，通常會產生B、C或D的結果，但從A到F之間也都可能發生。因此我就會知道，雖然什麼狀況都可能出現，但從A到F比較可能發生，其中尤以B、C和D的情況最可能出現。除此之外的狀況，發生的機率就非常低，如果要賭那些例外狀況會出現，可能還需要什麼更多的知識才行。

然後，你也要考慮其他因素可能影響結果，諸如經濟、政治和情緒因素。或許Y事件也同時發生，這可能降低D而提高B的發生機率。又或許Z事件也可能很快就出現，那通常幾乎必定導致Q結果，雖然這情況不是經常出現，但我知道也不能排除它的可能性。我希望各位的思考就要像這樣，以機率的方式來設想。基本上來說，投資就是一種機率遊戲，什麼都不是確切不移的。

很有趣的是，就算那些蔑視歷史指導作用的人也會說出這種話：「這麼高的債務水準，可能破壞經濟並拖累股市。」或者「失業率這麼高，經濟不可能復甦。」真的嗎？請問是根據什麼基礎做出這樣的推測呢？

照理來說，如果你敢肯定地表示某些條件會導致另一些狀況，就是因為你在過去發現相同情形，或者可以根據歷史做出估算。你可能明白某些不好的條件，如失業率很高，導致經濟無法復甦，不然就是你明白經濟基本面穩定必須具備什麼條件。不就是這樣嗎？而且，如果有很多人認為X事件必定會導致Y結果，那麼你去檢查一下過去歷史，看看在大部分狀況下是否也是如此，這並不會帶來什麼危害啊。因為過去的情況如果不是如此，那麼現在很可能也不會發生，不管大多數人認為它會不會。

但是當整個社會都認為某個特定事件將導致某個特定結果時，一旦我指出這個狀況在歷史上並不曾看到先例時，新聞媒體、網站部落格或社交圈中的大多數人就發飆啦。對於這類事例和歷史資料，我就不在此列舉了，稍後就會為各位詳細介紹。而更常見的情況則是，有許多大家以為前所未見、規模比過去浩大、比過去嚴重的事件，並且大家都肯定這會造成某種結果，其實也都是我們已經見識過許多、許多次，並且有歷史資料可以證明事況發展並不會像社會上所普遍預期的那樣。

利用歷史可以揭穿普遍迷思，但批評家最愛批評這種方法。但是像「失業率太高，導致經濟無法擴張」的說法，其實就是在訴諸歷史經驗。不過這種說法不成立，因為不管是美國或者全球都曾經出現長期高失業，但景氣照樣擴張的情況。事實上，說高失業率就會導致經濟放緩或股票下跌，跟剛剛那則綠襯衫神話差不多。都可以證明並非如此。因為在實驗室（也就是歷史啦）觀察不到，而且就經濟觀念來說也沒道理，一家企業如果銷售未見起色，當然不願意積極增加員工。

有時候的確會發生一些怪異狀況，例如你穿上那件神奇的綠襯衫，結果真的中了頭彩！萬歲！但是沒有哪個神智清楚的人會認為你穿上綠襯衫再買1000元彩券，還會再中一次頭彩。中頭彩也只是個可能出現的結果，儘管機率非常之低。而且也沒有證據顯示綠襯衫就是上次中頭彩的重要原因。而你喜不喜歡綠色（這是我最喜歡的顏色）也不會改變那個非常低的機率。

所以我們說，歷史的威力強大。正如先前所說，投資就是機率遊戲，而非確定的遊戲，沒有人可以肯定地知道會發生什麼事（任何人若說他能肯定會發生什麼，大概就是想賣點不利於你的東西吧，或者是利用你的盲目信任來剝削你）。不過，投資雖然是個機率遊戲，我們可不能靠運氣來玩。你穿上綠襯衫，是可能贏得100萬；小行星可能撞地球，造成全球大滅絕；你買支水餃股，它說不定就變成下一個微軟（Microsoft）。這些都有可能發生，幾乎是無止無盡。

可是你不能因為那些事都有可能發生，就賭上一把。你不能依靠這些無窮無盡的可能性——不論是好是壞——來建立投資組合（如果要考慮到每一個可能的話，說不定早上就起不了床囉）。你要考慮的是，那些比較可能發生的範圍，再根據機率來展望未來。也許會有很多錯誤，但還是值得預期。如果你能篩選出合理的可能性，長時間累積下來就可以獲得比較好的結果（雖然還是會有許多可怕的錯誤）。

不過要是你太健忘，那事情就難辦啦。但你要是知道自己記憶力很糟，還可以利用歷史來訓練自己瞭解那些可能性，也就可以比較深入地探查哪些事情比較可能發生（或者不發生）。如此一來就可以減少犯錯機會。

走入記憶的小巷

在本書裡，我會引述一些過去的新聞報導。那些老舊的新聞報導當然都說明了某些狀況，但並不能反映出全部的現實。比方說，在說明衰退初期大家都會擔心二次衰退的恐懼心理時，我會引述某些表現這種恐懼的新聞報導。但我能不能找到反面看法，例如說「不可能！那些主張二次衰退的人根本就瘋啦！不可能出現二次衰退」呢？當然也找得到！不過我認為那樣的引述對各位沒什麼幫助。

對於自己已經相信的事物，我們通常只想找到可以再次確認的例證，那些不支持我們世界觀的例證都會被刻意忽視或打折扣。這是一種眾所周知的認知錯誤，研究各種行為主義（包括行為財務學）的專家稱為「確認偏誤」（confirmation bias）。我們會找證據來證實自己的偏見，對那些足以反駁成見的證據視而不見。行為學家已經證實這是人類成功演化的基本條件。它會讓我們在演化過程中，更有信心也更有意願一次又一次地面對殘酷環境的挑戰。但這種心理機制在投資市場上卻會帶來傷害。

此外，有更多投資人比較傾向於懷疑——就是看空行情——而較不易在自然狀態下抱持樂觀看法。雖然這樣的懷疑心態並不總是如此，也不是到處都是，即使是最悲觀的投資人也有看好的時候（不過當死空頭看好行情的時候，通常不是個好兆頭）。然而在大多數人傾向看壞行情的同時，股票上漲的時間卻遠多於下跌的時候（大約佔三分之二以上是在上漲），因此投資人那種看空不看多的心態其實是違反直覺的。

也就是說，大多數的投資人在不應該感到害怕的時候感覺恐懼，而這就是許多人無法獲得長期投資佳績的主要原因。這種害怕心理跟華倫．巴菲特（Warren Buffett）的名言很有關係（雖然並非他首創，卻是因他而流傳）：當別人恐懼的時候你要貪婪，當別人貪婪的時候你要恐懼。

我並不主張逆勢操作，而且這也無效。並不是因為大家都認定某事會發生，結果相反的情況就會出現，而最純粹的逆勢操作派就是這麼以為。我主張的是，不要盲目附和大眾。

事實是，大多數人對市場行情已經看好或看壞之後，通常只想找那些可確認自己觀點的報導或專家意見。所以，沒錯，你在任何時間都能找到一大堆理性報導，例如：

‧ 經濟衰退不太可能發生
‧ 這個行情可能只是調整修正
‧ 全球經濟成長狀況良好
‧ 企業獲利非常穩健，不要驚慌
‧ 還有其他種種報導

但你如果不能記取歷史，又常常被誤導看空行情，你可能就不大相信不夠危言聳聽的報導，轉而尋求那些可強化既有成見的看法。萬一你是被誤導而太過看多，那情況也是一樣。我只是零星引述一些報導來強調這個情況，並不想把這本書寫成800頁的學術巨著（此外，看到過去那些投資人跟現在的我們有一樣的恐懼，也相當有趣，預料未來1年、3年、7年、23年和189年也都相同）。

對於我引述的報導，各位儘管挑剔。我並不期待自己能改變大多數讀者的看法，因為我知道大多數讀者只想找到支持既有成見的例證，而看不到那些反證。

但你也應該自在地去享受自己搜尋老新聞的樂趣，Google搜尋的時間表功能就非常有用又有趣。《紐約時報》也提供大量舊檔案可供網上瀏覽。還有任何不算太小的圖書館裡，都會有許多報刊雜誌翻拍的微縮底片，雖然不像Google搜尋那麼高科技，但必然讓你想起從前在圖書館Ｋ書的日子（如果你會去的話）。我的重點在於，我在這寫出來的意見，或者所討論的行為，其實都不是新東西。只要你會利用歷史作為工具，就能靠它來消除自己的錯誤記憶，增加優勢。

此外，這是我的第八本書，簡直讓我不敢相信。雖然我的看法一年、一年都不一樣，對未來12個月的預測也都不同，但我最主要世界觀的變化卻少得多。我是資本主義的堅定信徒，深切信任資本市場的價格機制。據此而言，我相信決定股價的兩個主要因素就是供給和需求，雖然供需關係也受到許多不同因素所影響。

因此，各位如果曾經看過我的書，也許會發現有些圖表重覆了（雖然會更新最新的數據資料）。我是故意這麼做的，如果特定方法可以詳盡說明某些觀念，那麼我並不介意一再使用。不過，我也可能採取一種新方法來使用那些圖表，或是在某個全新的內容意涵上提到它們。事實上，這本書所使用的圖表，有不少是取材自我1987年的著作《華爾街的華爾茲》（The Wall Street Waltz），那本書裡有很多寶貴資料實在是太好了，不再利用很可惜。況且，在這麼一本談論歷史用處的書籍裡，運用一下我自己的歷史也不為過吧。所以，如果各位看到之前看過的圖表，還請見諒。股市中的真理，可比我短短40年的專業生涯還要長得多呀。

那麼，我們就開始吧！

謝謝記憶。