一口氣搞懂原物料商品：經濟學人教你看懂市場運作，掌握世界經濟脈動、學會高報酬投資必備的一本書

期貨市場、原物料指數、基金、概念股……這些到底是什麼？
早上起床到晚上睡覺，每天都要面對成千上萬種的物品究竟從哪裡來？
《經濟學人》帶你追到所有商品的最上游，用全新視野一覽世界運作的真實樣貌！

農人種稻、工人挖礦、大企業開採石油天然氣的情景我們都能夠想像，然而所有商品從生產到消費之間的流程你知道多少？
單純的農作、礦產和能源如何變成金融資產進而被包裝成各式各樣的投資工具？又如何左右著全球的經濟脈動、為生產國帶來什麼利益和危機？
為什麼萬物齊漲、股市慘綠、美元不振的時候，只有原物料商品市場會湧入滾滾資金？
舉凡市場狀況、經濟情勢和投資趨勢令你困惑之處，都能在原物料商品之中找到解方，
本書由經濟學人智庫首席分析師帶你追根究柢，一探文明世界所有物件的原始樣貌！

實用指南：讀完這本書，你可以……
V了解決定天然資源價格波動的因素
V認識投資原物料商品的各種金融工具
V認識三大類原物料商品（金屬、能源、糧食作物）的特性、用途、主要消費者（生產者）和消費（生產）趨勢、原物料商品的交易處所、價格發展和整體展望

關注糧食與能源議題的人應該認識原物料商品，因為它攸關上至農民生計下至消費端價格的每個環節；
對國際情勢變動感到困惑的人最好認識原物料商品，你摸不透的政治角力和市場潛規則都跟它脫不了關係；
對股市、各種投資機會感興趣的人一定得搞懂原物料商品，唯有跨足這塊領域，你的投資嗅覺才能更敏銳、獲利能力才會更強大。

卡洛琳‧拜恩

主管經濟學人智庫的原物料商品研究及預測事務，她管理一個負責編寫經濟學人智庫世界原物料商品預測報告的龐大分析師網，其涵蓋範圍包括軟、硬性原物料商品及能源。在加入經濟學人智庫以前，她曾擔任某基金管理公司的經濟學家職務，同時也參與資產配置事務。

譯者簡介 
陳儀

目前為投顧公司的投資部主管，投入金融理財領域長達十年以上，曾任投信基金經理人及專業投顧研究主管，實務經驗豐富。譯有《中國金融大揭密》、《一口氣搞懂外匯市場》、《管理會計與決策績效》、《透析財務數字》、《識破財務騙局的第一本書》、《標準普爾教你做好選股策略》等。

鋁
鋁是地殼裡含量最多的金屬元素，鋁礬土（bauxite）—一種含有氧化鋁（或稱鋁氧土〔alumina〕）的礦石—含有大量的鋁。氧化鋁必須經過複雜的冶煉過程，才能產生鋁金屬。鋁的重量很輕，不過卻很堅硬，這些特質讓它成為愈來愈受歡迎的鋼鐵替代品，尤其是在汽車的用途。它的其他特質還包括傳導性佳，抗腐蝕，有彈性，而且熔點低（所以它很容易回收）。它的最終用途非常多元，例如電子業、運輸業（尤其是飛機和汽車）、建築、廚房用具和食品包裝等。

鋁礬土：礦藏及產出
鋁礬土通常含有30%至35%的鋁，主要是在世界各地的熱帶區域開採。幾內亞（Guinea）擁有世界上最大的已知礦藏量，礦藏量緊接其後的是澳洲和巴西（見圖2.1）。鋁礬土蘊藏量豐富，所以，一旦有任何供給短缺，必定是經濟面或政治面因素造成，如獲利能力不佳或資源民族主義作祟等。然而，近幾年來，消費者開始抱怨高品質鋁礬土不易取得。二○一一年，由於巴西、中國、幾內亞、印度、牙買加、蘇利南和委內瑞拉的生產量增加，鋁礬土產出年增率達6%。澳洲是目前世界上最大的鋁礬土生產國。然而儘管中國的鋁礬土礦藏並不多（僅約占世界總礦藏量的3%），它仍在二○○七年取代澳洲，成為世界最大的氧化鋁生產國。

製程及產品
精煉廠先以拜爾製程（Bayer process）從鋁礬土礦石裡萃取出氧化鋁，再以冶煉的方式生產原鋁（primary aluminium）。大致上來說，4至5噸的鋁礬土可以生產大約2噸的氧化鋁，而這些氧化鋁可以提煉出1噸的鋁。鋁的生產過程耗費大量能源（生產1噸的鋁大約要耗掉1萬4千瓩／小時的電力），所以，很多冶煉廠都設在能源豐富的國家。鋁的冶煉廠是採用霍爾－赫魯特製程（Hall-Heroult process）來生產鋁錠產品（熱軋板胚、擠壓錠、原鋁鑄錠及重熔鋁錠），接著，這些鋁錠產品通常會被運送到國內外其他地方，進一步加工為半成品如厚鋁板、鋁型材、線棒和鑄件等—通常各種加工作業都是在同一家公司內部進行。
半成品用在包裝、運輸、建築、工程設計和電力產業，而且主要是在區域市場內交易。這類產品通常是由回收（二手）鋁和原鋁合成而來。

消費與貿易
區域趨勢
運輸設備產業是各種鋁產品的最大消費者，二○○八年，該產業的消費量占全球鋁消費量的25%，其次是營建業（23%）、包裝及電力製造（各14%）。一九八○年代時，鋁消費量成長最快速的是包裝產業，不過，到一九九○年代，運輸業成為主要的成長動能來源。歐洲鋁協會（European Aluminium Association）的資料顯示，二○一○年運輸業的鋁消費量占歐盟總消費量的37%，其次是建築業的26%，及包裝產業的16%。

一九九一年時，鋁的總消費量只有1870萬噸，美國和歐洲的消費量分占總數的30%及22%。當時中國的消費量僅占總消費量的5%。一九九二年至一九九九年間，鋁消費量的平均年增率僅約2.9%，而二○○○年至○七年間，年成長率加速到6.2%。
這段時間鋁消費量成長加速的主要驅動力量來自中國—城市化、基礎建設開發、製造業成長及國內有車階級增加等，讓中國的鋁消費量大增。二○一一年時，中國的鋁表面消費量年增率達到11.2%的高度成長水準，而二○一二年的初步資料也顯示，中國的年消費量進一步成長了11%（表面消費量包含被囤積起來—即尚未使用的量，而實際消費量則是真正用掉的量）。另外，印度、巴西和某些東南亞國家的消費成長率也很高。

二○○八年至○九年間，全球消費量萎縮了7%，不過後來又恢復強勁成長。二○一一年時，鋁消費量為4240萬噸（見表2.1），其中，中國約占總數的42%，美國占9.6%，歐盟則占16.7%。二○○八年至○九年間，歐洲的消費量萎縮近三分之一，只剩德國、義大利和法國還名列世界主要鋁消費國。不過，在德國成功的製造業帶領下，歐洲後來的消費量已漸漸回升。美國二○○八年至○九年間的消費也大幅減少，而且二○一一年的消費再次下降，主要原因是那一年美國汽車產業因全球汽車供應鏈中斷而受重創。不過，隨著汽車生產漸漸恢復，美國二○一二年的鋁消費量也見回升。然而，據估計，目前的消費量依舊比二○○七年低17.1%。

貿易
前蘇聯國家的需求在一九九○年後瓦解，迄今仍比一九八○年代更低，這讓他們有餘裕可供出口。從一九九二年以來，俄羅斯就成為世界上最大的原鋁出口國，二○一一年占總原鋁出口的26%。加拿大的出口排名第二，市占率約11%，而中國排名第三，但遠遠落後前兩名，市占率僅約3.5%（見表2.2）。
鋁貿易量占世界鋁總消費量的比重在二○○四年達到66%的高峰後，便一路降低，這多半是因為中國已能夠自給自足所致。二○一一年時，各地鋁出口量約占總消費量的50%。原鋁進口通常是免關稅，但半成品及成品的貿易規定就比較嚴格。不過，歐盟是其中的例外，它對原鋁課徵6%的進口稅。

產量及庫存
精煉產量及冶煉產能
除了中國，近年來擴充最多鋁冶煉產能的是擁有豐富能源的地區或國家，如加拿大、澳洲、俄羅斯、南非和中東，因為它們的電力成本較低。然而，產能擴張最多的還是中國，但它主要是利用燃煤所產生的電力來擴充產能。
中國的鋁產量占二○一一年全球產量的41%，而它本身在二○一○年及二○一一年的產出年增率分別是26%及11%。另外，二○一二年的平均產出年增率也達到10%。國有鋁業公司—中國鋁業公司（Chalco）—控制了多數的產量，不過，中國境內還有很多屬於地方政府及民間利益團體所有的小型冶煉廠。近幾年來，政府尋求縮減鋁部門的擴張，因為目前中國已成為鋁的淨出口國，而且鋁的生產作業會耗用大量能源；估計這個部門使用的電力約占中國總耗用電力的6%。目前中國政府已提高出口關稅，並降低加值稅退稅，再加上電力及勞動成本上漲，中國鋁的價格競爭力已經降低（而且已經衝擊到企業的獲利能力）。儘管政府積極推動產業整併，但產量大致上還是隨著價格趨勢波動，當價格走高，大量小型邊際生產者（marginal producer）就會提高產量。中國前二十大冶煉廠的產能約占該國總產能的70%，同時約占全世界總產出的30%。

直到二○○○年以前，美國都是世界上最大的原鋁生產國，主要是因為美國有低成本的水力發電和燃煤電力（見表2.3）。不過二○○○年後，由於可用電力及電力成本上升，加上氧化鋁供給出現問題等，導致冶煉廠陸續關閉。到二○一一年時，美國的產出占全球產出量已不到5%，同時也成為世界最大的原鋁進口國。
歐洲消費量目前已遠超過生產量—因為鋁鑄造和半鑄造加工屬於勞力密集的生產作業，所以相關活動已大規模轉移到低工資國家，這導致歐洲愈來愈依賴進口。挪威和冰島在二○○○年代大幅擴充原鋁的產量，滿足了歐盟的大量進口需求。歐盟也向原本的非洲殖民地國家進口鋁，而且是採用免進口關稅的協定，另外，俄羅斯向來也會出口鋁到附近的歐盟會員國，這些供應來源全都有助填補歐盟的需求。從二○○五年以來，由於能源及原料價格維持高檔，西歐國家原鋁冶煉廠的生存能力再次受到質疑，當然，降低碳排放的法規趨於嚴謹及負面的經濟情勢，更讓它們的處境變得雪上加霜。
有一個地區的鋁生產產能明顯擴張，那就是中東，尤其是海灣合作理事會（Gulf Co-operation Council，簡稱GCC）的會員國，從在建工程便可看出它們未來占世界總產出的比重將會上升。阿拉伯聯合大公國二○一一年的產量增加了31.4%，接近180萬噸；卡達的產量也在二○一一年達到40萬8千噸，比二○一○年的14萬5700噸大幅增加；另外，沙烏地阿拉伯目前正在開發一個鋁礬土礦和一座冶煉作業廠（每年總產能為74萬噸），預期將在二○一三年至一四年開始投產。一般來說，海灣合作理事會的電力成本都獲得非常高的補貼，這也讓鋁生產業務的獲利能力大幅提昇。
擁有大量鋁礬土礦藏及本國煤礦的印度也正試圖提高鋁的產量。然而，鋁礬土礦開發會衍生環保及官民對立的問題，而且，印度目前在國內煤生產及電力供應上也有一些困難有待解決。

次級產量（Secondary production）
次級鋁業包括回收特定等級的廢鋁（如鋁罐）加以重熔，以便生產鋁軋製及壓製產品，還有將廢鋁冶煉為鑄造用鋁錠的冶煉廠。有些大型鋁企業會參與重熔業務，不過，多數企業把這項業務留給次級鋁產業（這個產業主要都是小型的獨立作業型企業）去做。
鋁鑄造的需求快速成長，不過次級冶煉廠的獲利能力卻取決於廢鋁的可取得量和價格。二○一一年時，次級產量幾乎達到鋁總產量的20%。美國是最主要的次級鋁生產國，占二○一一年總產量的35%；西歐國家約占30%，中國占13.6%。次級鋁冶煉需要耗用的能源只有初級冶煉作業的5%左右，所以，有些國家可能會為了降低碳排放量與節能等考量而鼓勵業界從事次級冶煉業務。

庫存與相關議題
儘管鋁是一種策略性金屬，但各國政府的庫存並不多，所以對市場多半並無影響力。在過去，最積極的政府採購者當屬南韓的供應局（Supply Administration），這個機關是國內小型消費者取得原料的管道。中國的中央及省政府也會定期採購鋁錠來供應國內生產商所需，不過，如果價格具吸引力，它們也會把鋁錠重新賣回到市場上。
二○一一年至一二年間，商用鋁庫存量非常高，部分是由於低利率環境使得囤積鋁的成本降低，但也部分是由於需求成長清淡所致。然而，這項金屬主要是銀行及貿易商持有，且多半都受到倉儲條件的束縛。由於利率非常低，加上一些財務誘因和現貨鋁交易價遠低於較遠期期貨價等因素，持有者才願意接受這些條件。如果利率開始上升，這些庫存遲早可能被釋出。另一個額外的問題是，如果你真正要領出存在倉庫的鋁，時間上通常會嚴重延遲。二○一二年時，倫敦金屬交易所（London Metal Exchange，簡稱LME）提高它旗下最大型倉庫的最低運量（從原本的每天1500噸變成每天3000噸），同時調漲使用者儲存鋁的租用成本。然而，據報導，它釋出庫存的速度還是嚴重延宕，換言之，如果你想領出原本存放在荷蘭港口弗利辛恩（Vlissingen）、馬來西亞柔佛港（Johor）或美國底特律港的鋁金屬，有可能得花好幾個月的時間。

主要的企業參與者
大型鋁業公司多半都是大型聯合企業，它們的業務範圍涵蓋鋁礬土到半成品等多數營運階段。二○○○年代中期，世界主要鋁生產公司大規模整併，尤其是俄羅斯和中國的業者。整併的結果變成四大公司—中國鋁業（中國）、力拓（Rio Tinto，英國／澳洲）、俄羅斯鋁業（UC Rusal，俄羅斯）及美國鋁業（Alcoa，美國）—控制了大約全球三分之一的鋁產量（見表2.4）。
儘管俄羅斯和中國開始出現西式的大型聯合企業，但中國較小型獨立生產商的產能卻還是增加，這導致大型企業的占比降低。目前世界前十二大生產者僅控制全球56%的產能。

鋁的市場
儘管很多鋁金屬是在大型聯合企業的體系內移轉，但原鋁的交易還是非常普遍。LME的存在讓市場定價非常透明，該交易所從一九七八年就開始交易原鋁。儘管目前生產者和消費者之間還是會以一個固定的價格（各個期間的固定價格不同）直接買賣鋁金屬，但現在這些定價幾乎完全受LME報價牽動，尤其是三個月期貨的報價。
LME的報價是以它存放在世界各地倉庫的鋁錠的形式報價，未計入進口關稅。如果消費者想取得特定數量的已繳關稅金屬，通常必須支付比LME價格更高的額外費用（溢價）。另外，99.7%純鋁錠以外的其他形式鋁錠和合金，也要收取額外費用。從一九九○年年代末期以來，半加工型鋁產品的定價基礎也穩定朝以LME原鋁價加上特定轉換費用為基準的方向前進。這種定價模式已取代半加工型產品的特殊議價模式。
目前鋁在世界各地很多交易所都有交易，主要包括上海期貨交易所和紐約商品交易所（New York Commodity Exchange，簡稱〔COMEX〕），另外，新加坡、鹿特丹、日本和馬來西亞等地的交易所也可從事鋁的交易。

價格趨勢
鋁價從二○○四年的每噸年度平均1898美元飆漲到二○○八年七月初每噸3200美元以上的高峰。然而，全球金融危機爆發後，鋁價開始重挫，最低曾在二○○九年第一季達到每噸1253美元的低價。以這個價格水準而言，鋁生產者已經開始虧損，於是，生產者減少產出，加上消費漸漸回升，二○○九年剩餘時間和二○一○年至一一年間，鋁價都穩定上漲。不過，歐元區金融動盪、全球經濟成長不穩定、以及汽車生產活動疲弱等，導致鋁價在二○一一年下半年再次回挫。由於日本在二○一一年三月發生大地震，同年稍晚泰國又爆發大洪水，這兩起事件對汽車的全球供應鏈造成負面衝擊，因此也使得二○一一年的汽車生產活動特別疲弱。
二○一二年年初，價格又開始回升，不過，二月達到高峰後再度下滑，五月時，價格又跌到每噸2000美元以下。到了九月，由於原物料價格普遍上漲，所以鋁價又回升到這個關鍵水準之上，但十月又跌回每噸2000美元以下。在二○一二年剩餘的時間裡，鋁價都在每噸2000美元上下遊走，所以，二○一二年的年度平均價格下跌了15.8%（見圖2.2）。鋁價走下坡的主要導因是整體需求疲弱，加上中國又在這種關鍵時刻增產。

未來展望
■ 隨著中國及印度等國的有車階級穩定增加，鋁的需求將獲得支撐。除了建築、消費品和包裝等用途，由於這項金屬較輕，所以來自較輕且較節能的飛機及汽車生產活動的需求仍非常可觀。另外，對最終使用者來說，由於它非常容易回收，所以是比較環保的選擇。
■ 鋁的生產活動耗用大量能源，這個特質顯示，未來鋁的產量將愈來愈集中在擁有豐富能源的國家。另外，生產活動也可能轉移到世界上較低工資的地區。這兩個傾向顯示，歐盟的產量正出現結構性下滑。
■ 中國政府政策漸漸轉向不鼓勵諸如冶煉等高耗能生產活動，故中國國內半成品產業將愈來愈依賴外來金屬。中國宣稱計畫終止80萬噸的鋁產能，並計畫將二○一五年以後的原鋁年度消費量控制在2400萬噸以內。不過，這些都是漸進式的目標，因為根據近幾年的歷史，只要價格上漲，中國就會再啟動一些新的專案。
■ 高能源成本和環保議題導致中國等地的產出成長受限。這些限制和投入原料的高成本（包括能源和鋁礬土）意味未來回收鋁的使用將增加，全新金屬的冶煉將減少。
■ 有限的鋁礬土供給有可能導致鋁金屬的供給受限，因為進口國向來只依賴少數幾個大出口國供應這項金屬。二○一二年時，印尼（約占中國二○一一年鋁礬土進口量的80%）實施20%的鋁礬土出口稅，導致該國的出口大幅降低。