指數投資末日：ETF還是好標的？威脅被動投資的六大未來趨勢

未來20年，ETF還是好標的？
★ 向 被 動 投 資 策 略 發 出 風 險 警 告 的 第 一 本 書 ★

安納金｜暢銷財經作家
李柏鋒｜台灣ETF投資學院創辦人
小　賈｜懶人經濟學創辦人
Jenny Wang｜JC趨勢財經觀點版主
羅伯‧阿諾特（Rob Arnott）｜銳聯資產管理公司創辦人暨執行長
約翰‧墨登（John Mauldin）｜《瞄準未來投資》作者、千禧波投資公司總裁
蘇席爾‧瓦德瓦尼（Sushil Wadhwani）｜瓦德瓦尼資產管理公司創辦人
──聯合推薦

完美經濟風暴來襲！所有成長指標都在走下坡，
當ETF都無法提供穩健報酬的時候，投資策略該如何調整？
「未來幾年，大盤報酬率只會讓人更失望！」――尼爾斯‧詹森

指數追蹤是近年投資主流，除了可以穩健獲得跟指數一致的報酬，還不用花太多時間研究。但這樣的好日子結束了，本書作者尼爾斯・詹森警告，六大總體趨勢將改變全球經濟生態，過去40年的大多頭市場即將反轉，未來指數投資只會得到失望的報酬！

全球經濟低成長時代來臨，被動投資策略即將完全失效，
投資人必須做足功課，找出風險來源，才有可能找出獲利豐厚的投資機會！

｜投資人不容忽視六大未來趨勢，即將帶來風險｜

 債務超級週期結束──低利率引發大量資金錯置，經濟成長陷入泥淖。
 嬰兒潮世代退休──超高齡社會影響生產與消費結構，導致通膨上升。
 中產階級消費能力下降──實質薪資下滑，壓抑消費者需求，導致經濟成長率減緩。
 東方國家崛起──中國將成為第一經濟強國，經濟快速成長下可能暗藏風險。
 化石燃料耗盡──短期還沒有適合的能源可以替代，生產力將下滑。
 財富占GDP的比例回到平均值──各類資產價格全面下修。

｜財‧經‧專‧家‧一‧致‧推‧薦｜

「本書所描述的六大結構性趨勢是影響未來世界經濟不可忽視的重點，值得所有做中長期投資規劃的決策者深思。」──安納金｜暢銷財經作家

「作者有超過30年投資管理經驗，提出指數投資將因為六個趨勢而不再有效，雖不認同作者的悲觀，但此書仍具啟發。」──李柏鋒｜台灣ETF投資學院創辦人

「近年美國牛市，讓許多人誤認自己是被埋沒的台灣股神。事實是牛市像環境一樣會不斷改變，如債務週期的結束與嬰兒潮世代退休，都會誕生相關危機與轉機。本書用簡單的數據預示了未來可能發生的趨勢與應對方式，投資人都應該翻翻這本書。」──小　賈｜懶人經濟學創辦人

「如果讀者因為這本書的書名而錯過它，實在非常可惜！作者用了非常聳動的書名，在書中卻做了相當客觀的討論，讓我們面對這個不確定性的世界，可以有更全面的視角與不一樣的思考。」──Jenny Wang｜JC趨勢財經觀點版主

「投資世界正發生改變。過去40年牛市所累積的投資知識，已不再適用未來的投資。對於想要了解結構性市場趨勢以及對於投資影響的讀者而言，尼爾斯‧詹森透過《指數投資末日》這本書，提供完整的基礎知識。在全球脈絡之下，提出深入的市場洞見，幫助讀者突破即將面臨的困境，在全新的投資世界達成目標。」──羅伯‧阿諾特（Rob Arnott）｜銳聯資產管理公司創辦人暨執行長

「尼爾斯‧詹森不僅詳盡說明市場趨勢，同時引導讀者如何運用這些趨勢進行投資。我和詹森合作長達15年的時間，他是我認識的人當中觀察最為敏銳的投資專家。他所撰寫的《指數投資末日》，不僅是對於市場趨勢以及經濟推理的重要研究成果，他獨特的寫作風格與優雅文風，更增添本書的可讀性，當我收到這本書的訊息時，立刻排在閱讀清單的前頭。你會想要一讀再讀這本書，每次閱讀完都會有新的、而且重要的啟發。」──約翰‧墨登（John Mauldin）｜《瞄準未來投資》作者、千禧波投資公司總裁

「很多時候，分析師和投資人雖然有意識到長期的問題，卻選擇視而不見，只看到短期可見的問題，然後隱約有些擔憂，覺得自己似乎忽略了什麼事情。凱因斯曾提醒我們短視近利的危險。例如，當我們投資時，必須同時考量短期『動能』與長期『價值』。尼爾斯‧詹森的這本書，以及他辨識出的關鍵長期結構性趨勢，還有清楚說明這些趨勢的重要性所採取的方法，有助於重新取得長短期的平衡。這本書能幫助投資人改進自己的投資方法。」──蘇席爾‧瓦德瓦尼（Sushil Wadhwani）｜瓦德瓦尼資產管理公司創辦人（Wadhwani Asset Management）

尼爾斯‧詹森（Niels Jensen）
擁有超過30年的投資銀行與投資管理經驗，1984年先在哥本哈根工作，1986-1989年到倫敦的Sherson雷曼兄弟銀行工作，1989年加入高盛，1992年成為美國股票部門主管，直到1996年加入歐本海默投資銀行，管理歐洲業務。1999年再加入雷曼兄弟，負責歐洲財富管理業務。2006年擔任Trafalgar House Trustees Limited的董事，這是一家為企業退休基金公司提供投資策略建議的英國公司。
2002年，詹森成立Absolute Return Partners，擔任投資長，他是哥本哈根經濟學碩士。

吳凱琳
台灣大學外國語文學系畢業，曾任職於出版社、雜誌、網路媒體，現為自由工作者。譯有《訂閱經濟》（Subscribed）、《橡皮擦計畫》（The Undoing Project）、《第五風暴》（The Fifth Risk）等書。

前言　好日子要結束了

所有成長指標都在走下坡。包括GDP、生產力成長率、勞動力成長率、通貨膨脹率，所有經濟數據都呈現下滑趨勢；利率持續走低、股價未見成長。為了做出這樣的觀察，我已經選擇將經濟數據中的週期性因素去除。利率勢必會隨著景氣循環而浮動，但長期趨勢確實是在下滑。
不過，景氣循環並非是本書重點。本書主要是探討經濟的六大結構性趨勢。當債務的超級週期（super-cycle）接近尾聲、當大批戰後嬰兒潮世代退休、當先進國家大部分勞動人口的生活水準下滑，這一切的背後必定有根本原因，本書的目的便是找出這些原因。
我期望能透過這本書，提升投資人的知識水準；幫助他們了解實際發生的情況，以及為何未來數十年我們將面臨諸多挑戰；同時讓投資人明白，只要適當地調整投資策略，未來的投資環境依然可期。如果你仍繼續應用過去35年多頭行情時有效的投資技巧和方法，不會有好結果。
你或許會提出下面聽起來頗有道理的問題：為什麼要寫一本書，討論多數人都知道即將發生的趨勢？
因為我發現多數人對這些趨勢的理解非常粗淺；因為我發現很少有投資人認真思考，這些趨勢會如何影響未來數年的經濟活動與金融市場；因為當這些趨勢同時發生時，很有可能創造出足以形成完美經濟風暴的條件。
有些投資人或許不同意，認為其中有些論點有待商榷。例如，在利率走低的情況下，為什麼經濟仍不見起色？不過，這些投資人通常不了解背後真正的原因。經濟成長趨緩不全然是全球金融危機爆發後所導致的現象。自1970年代，每10年經濟成長率便會出現減緩，這也是第1章要探討的主題。
第2章我會說明一個重要的難題。雖然近幾年所有經濟數據均呈現下滑，但為什麼股價仍不受影響？多數人認為，量化寬鬆（quantitative easing, QE）政策是導致近幾年投資人蜂擁投入股市的主要原因。不過，在第2章我會說明，還有其他市場動態導致股價居高不下。
第3章我會更進一步說明六大結構性趨勢的第一個趨勢「債務超級週期的結束」。自第二次世界大戰結束後，全球債務有增無減。如果任何人期望金融危機的爆發能清除債務（我曾經這麼想），必定要大失所望。2008年之後，某些國家的民間債務確實出現下滑，但是幾乎所有國家的總體債務均急劇上升。在這一章我會說明為什麼債務無法縮減，以及接下來會發生什麼事。
第4章我會深入探討第二個大趨勢「嬰兒潮世代退休」。儘管所有人都知道未來的人口結構變化讓人憂心，但是讓我感到不可思議的是，竟然很少有人關注這個議題，特別是當我們看到人口老化如何傷害日本的經濟，而且一直持續至今。在六大結構性趨勢中，這或許是最重要的一項趨勢。
第5章要討論的趨勢，直到最近才被移至我的雷達螢幕前方。先前完成的書稿並未包括這項趨勢，但後來我發現這個趨勢非常重要，不應被排除在外。我稱之為「中產階級消費能力下降」，主要討論已開發國家的實際收入減少如何影響消費支出。這項趨勢將影響全球已開發經濟體中三分之二的家庭，在影響最嚴重的國家，有超過90%的家庭會受到波及。因此，對於經濟的影響不可小覷。
第6章我將焦點轉向亞洲，我稱之為「東方國家崛起」。原本希望取名為新興市場崛起，但我不認為南美洲經濟能像亞洲一樣顯著成長，雖然我希望它可以。毋庸置疑，未來幾年亞洲地區的生活水準將大幅提升。我會說明這個趨勢如何影響我們所有人。
第7章的重點是能源，我稱之為「化石燃料耗盡」。歷經2014∼2015年油價空頭，很難讓人相信這一切會發生，但如今便宜的石油正要被消耗殆盡。幾年前，中東國家仍能以非常合理的價格無限量出產石油，但未來已不再可能。另一方面，頁岩能源產業的崛起形成新的競爭門檻。因此，我增加了「可用能」（exergy）的概念，或許你之前未曾聽聞過。「可用能」可以部分解釋為什麼所有經濟數據呈現下滑。
第8章要探討的趨勢，就許多面向來看，比較像是某個特定主題、而非趨勢，而且很有可能成為全球金融危機的最終結局。我將這項趨勢／主題稱之為「財富占GDP的比例回到平均值」，這可能是六大趨勢中最鮮為人知的一項。自1980年代初期開始的多頭行情——為投資人創造超高的報酬——不僅是絕對數字很高，即便與歷史上其他時期相較也非常可觀。但是從長期趨勢來看，財富成長的速度不可能高於經濟成長的速度（反之亦然）。因此，財富占GDP的比例回到平均值是必然的現象，只是時間點的問題。
在第9章，我改變方向，轉而說明這些趨勢如何彼此交互影響。如果事情還沒發生，它們在什麼時間會影響金融市場？而且最重要的是，要如何合理地推測影響的程度與範圍？我會進一步說明，第3章到第8章探討的六大趨勢有可能同時發生，並形成完美經濟風暴。
第10章我會探討提升生產力的方法。眼前有什麼辦法可以增加我們的收入？還有什麼因素可以讓全球生產力再次成長？雖然我確信未來幾年必定會發生這六大結構性趨勢，但有些因素會降低這六大趨勢所帶來的衝擊。我確定如果發生某件事，會徹底改變整體局勢的發展，但容我暫時保密，到第10章再為大家揭曉答案。
第11與第12章是本書的結論。第11章我會從較為理論的層面提出說明，第12章將總結未來幾年的投資環境變化，提供投資人參考。所有事情都沒有絕對，我會說明六大結構性趨勢最有可能導致的結果，並指出哪些國家最有可能度過危機，哪些國家不會。
當你閱讀本書時，可能會發現許多圖表都以美國的數據為主。我必須強調，這本書並非以美國為中心；但本書所討論的許多趨勢，只有美國有比較完整的統計數據。幸運的是，這部分影響不大，因為這些趨勢（幾乎）是全球共通的現象。
如果有某個趨勢對某些國家的影響大於其他國家，我會特別指明。其中最明顯的例子便是人口老化，歐洲的老化問題比美國嚴重，但我們也不能忽略美國面臨的人口結構挑戰。德國現在約有8,100萬人，50年後，德國的人口將縮減至7,000萬。人口的大幅縮減將會影響所有事情。

前　言　好日子要結束了
序　章　指數基金不是好投資？

第1章 所有成長指標都在走下坡
為什麼成長減緩
你必須知道的事實
衡量經濟成長率的簡單方法
為何未來幾年經濟成長率仍將持續減緩
其他國家的生產力成長動能
經濟成長率偏低的後果

第2章 大難題
長期的平均報酬
長期多頭與空頭
美國人與聯準會的情愛糾葛
貨幣政策對於股票和債券市場的長期影響
股票究竟有多貴？
為何近年多數股票市場忽略基本面？
薪資菲利普曲線的平緩
何時薪資菲利普曲線會回復正常？
高階機器人的關鍵驅動力：成本優勢
對於通貨膨脹的影響：兩個極端
英國勞動市場前景
▍投資建議

第3章 債務超級週期結束
債務超級週期的本質
目前的債務超級週期可持續多久？
後危機環境的債務累積
信用循環與經濟成長率之間的連結
低利率拖累生產力成長率
低利率導致更多的風險追逐
低利率傷害確定給付制退休金
債務超級週期的終結：下一步會是什麼？
▍投資建議

第4章 嬰兒潮世代退休
退休的嬰兒潮
全球快速老化
因國家而異的挑戰
人口老化對於經濟成長率的影響
人口結構變化可以告訴我們什麼？
人口老化與通貨膨脹
國際清算銀行研究
不同年齡人口的整體消費支出
人口老化對健康醫療支出的影響
為何美國的前景比歐洲要樂觀
我對歐洲的看法是否太悲觀？
▍投資建議

第5章 中產階級消費能力下降
消費能力下滑
趨勢發展並不站在我們這邊
真相
貧富差距擴大
比你的父母還要窮
麥肯錫研究
全球化與低利率影響
如何刺激總需求
我們還可以做什麼？
▍投資建議

第6章 東方國家興起
新興市場的投資機會
對東方的定義
強國的意義
經濟實力從西方轉移到東方
經濟實力的進一步思考
不良的誘因結構：來自真實生活的案例
什麼時候中國會超越美國？
其他實力
中國對亞洲其他國家可能造成的影響
中國故事的陰暗面
▍投資建議

第7章 化石燃料耗盡
為何化石燃料將耗盡？
評估化石燃料的傳統方式
全球能源生產：頁岩能源出現之前與之後
頁岩能源生產有未來嗎？
傳統結論
能源模型：決定能源價格的替代方案
更多關於可用能模型
你應該採取何種方式？
為什麼說是化石燃料之死？
▍投資建議

第8章 財富占GDP的比例回到平均值
背景
與經濟成長理論的連結
對金融資產價格的影響
何時會發生？
對基本理論的批評
▍投資建議

第9章 完美經濟風暴
古典總體經濟學方法
可用能方法
人口結構方法
個體經濟學方法
經濟成長率評估方法的差異
六大結構性趨勢速描
不同結構性趨勢如何相互作用
唯一例外：東方國家崛起
自動化的影響

第10章 如何提高生產力？
問題總結Ⅰ
人口結構
貨幣政策
財政政策
自動化
新的能源形式
與時間賽跑
通貨膨脹能解決問題嗎？
問題總結Ⅱ
對費爾德斯坦方法的批評

第11章 未來會如何？
服務老年人口的高昂成本
幾個重要的問題
我們已面臨轉折點？
新民族主義年代
貨幣政策的終結？
關於債務毀滅的一些想法
延遲與祈禱
如何刺激需求
費爾德斯坦有可能正確嗎？
被寵壞的世代
根本原因
直升機大錢

第12章 當指數投資不再管用，怎麼辦？
承擔四種不同的風險
貝他風險
阿爾法風險
信用風險
珈瑪風險
哪些地方不要去？
未來貝他報酬率會是多少？
我最愛的珈瑪風險
最後幾句話

參考書目
致謝

序章　指數基金不是好投資？

▍指數投資將走到盡頭？

指數追蹤無疑是現今的投資主流，總投資金額占美國共同基金市場的三分之一，而且持續快速成長。多項消息來源都預期，未來幾年有超過半數以上委託管理的共同基金屬於指數追蹤基金。
既然指數追蹤基金仍處於成長階段，為什麼我會說它的末日即將來臨？我承認這本書的書名有些聳動，但真的沒有過度誇大。當然我並不希望指數投資就此消失。未來數年投資人進行投資時，依然可以把指數基金當成其中一個選項。但我確信不久之後投資人便能明白，未來我們面對的投資環境完全不適合指數追蹤的投資策略，需要逐步贖回這幾年購買的基金。
我是根據過去幾年觀察到的結構性趨勢所做出的結論。我把這些趨勢區分出短期的戰略趨勢，以及與景氣循環和人類行為有關的長期結構性趨勢。
前者指的是每天必須做出的實質決定。油價會因為石油輸出國家組織（OPEC）的最新協議受到影響嗎？雖然不少投資人看多美元，但美元還會持續升值嗎？這些都屬於戰略性問題，也非常重要，但並非本書要討論的範圍。本書重點在於影響未來數年經濟成長、而且必定會發生的結構性趨勢。
我要先提醒讀者，我列出的六項結構性大趨勢只是我的個人觀察，除了這六大趨勢之外，還有其他次要的結構性趨勢，但是我不會在這本書中詳細探討這些次要趨勢，只會偶爾提及其中的一兩個。另外我要說明的是，我絕不會宣稱這六大趨勢代表全部。書中沒有提到的大趨勢不代表不存在，只是我還沒有觀察到而已。
基於上述理由，我認為影響未來的六大結構性趨勢分別是：
1. 債務超級週期的結束
2. 嬰兒潮世代退休
3. 中產階級消費能力下降
4. 東方國家崛起
5. 化石燃料耗盡
6. 財富占GDP的比例回到平均值

在分別深入討論這六大趨勢之前，我還要提及幾項重要的趨勢。

▍破壞性創新：另一個結構性大趨勢

常有人問我，為什麼自動化不在結構性大趨勢清單之中？雖然自動化是非常重要的趨勢，但事實上這只是次要趨勢。在自動化之上是我稱之為「破壞性創新」（disruption）的大趨勢，就在我將第一版初稿交給出版社之後幾天，我額外增加了這項大趨勢。
但幾經考量，我決定不專章討論這項大趨勢。它確實很重要，而且徹底改變我們生活的各個層面。但我需要更深入理解它所引發的後果。例如，為什麼被破壞的一方，最後卻成了受益者？其中一個明顯的例子就是音樂版稅因為串流服務的興起而受到影響。但是，儘管受到新科技的衝擊，音樂版稅的年成長率卻是過去的兩倍，從3%增加為6%。
關於自動化，我必須進一步了解高階機器人的普及，是否導致失業率提高。依據歷史經驗，科技的進步通常有助於創造新的工作機會，不過無可否認，自動化的重要性絕對高於過去任何一項新科技發明。
如果因為自動化的普及而導致失業率提高，那麼消費能力的下降對於生產力的影響程度又是如何？以人口結構的變化趨勢來看，是否會出現相反的情況？隨著勞動人口的減少，機器人又無法立即全面取代嬰兒潮世代退休人口，是否因此使得勞工在薪資協商時占有優勢？如果勞工占據有利位置，通貨膨脹會因此上漲多少？
此外，機器人有可能成為人口老化的歐洲國家的救星嗎？如果德國不希望雇用移工，那麼布萊梅和斯圖加特的工廠有可能全部用機器人取代嗎？自動化的普及會進一步提高財富占GDP的比例（wealth-to-GDP）嗎？如果財富占GDP的比例等同於資產占支出比例（capital-to-output；譯注：每一單位產出所需要的資本總額），再加上機器人的普及應用需要大量資金，如此一來，長期維持穩定的財富占GDP的比例，是否將成為過去？

⋯⋯

依據歷史經驗，相較於經濟成長率，如果利率愈低，就有愈多資金被錯置（也就是用在不具生產效益的用途）。你甚至可以這麼說（愈來愈多經濟學家這麼認為），造成所有經濟指標 下滑的主因正是大量的資金錯置。
我還聽過一種說法，有人認為中央銀行不應再採行以穩定通貨膨脹為目標的貨幣政策。2008年金融危機之後十年，由於諸多結構性因素，維持低政策利率對經濟的傷害多於助益。許多批評者認為，政策利率應該依據資金錯置的程度而進行調整。我會在第11章深入說明。
接下來我會在稍後的章節，與大家分享我的各項觀察與結論。總而言之，我們對於未來幾年的經濟成長，不可過度樂觀。我們無力阻止上述提到的結構性大趨勢發生，這些趨勢未來將會影響經濟成長，一旦經濟成長減緩，企業獲利也不會有太好的表現。
除非，突然之間投資人準備好投資高本益比股票（但他們為什麼要這麼做？），否則當企業獲利表現不佳，股票報酬率自然跟著下滑。因此我的結論是，在未來幾年，股市的投資報酬率只會更讓人失望。簡單來說，投資人需要採取完全不同的投資方法。指數基金已不合時宜。

第3章　債務超級週期的結束

▍目前的債務超級週期可持續多久？

自從二次大戰結束後，多數國家的整體債務水準便持續增加，幾乎不曾中斷。因此，我們現在所處的債務超級週期已經有70年之久。債務超級週期的現象已經存在數個世紀，但是每個週期持續的年限平均約為50年，這也是現在有非常多投資人感到憂心的原因。
目前的債務水準確實偏高，成熟經濟體的債務占GDP的比例持續攀升，新興市場也逐漸趕上。全球金融危機爆發之前，新興市場的財務槓桿大約占GDP的146%，但如今已超過200%。
全球金融危機的爆發主因是債務水準過高，你可能以為大家已經從中記取教訓，事實並非如此。自2006年起——全球金融危機爆發的前一年——全球債務已增加72兆美元，成長速度遠高於全球經濟成長率。更值得注意的是，自2007年之後，沒有任何一個經濟合作暨發展組織國家降低債務水準，只有少數幾個新興市場國家試圖減少債務。
在後危機時期，債務的成長幅度各部門不盡相同。在四大主要部門（包括金融部門、政府、非金融企業、一班家庭）中，金融部門是唯一自危機爆發之後大幅降低債務水準的部門。
非金融企業的財務槓桿依舊非常高，而且至今沒有改善的跡象。家庭部門債務水準有些微下降，但降幅低於金融部門。政府部門的表現則是零分，不僅債台高築，而且自2008年以來整體財務槓桿的上升，政府部門要負最大責任。

這引發一個問題：這次的債務超級週期可持續多久？

可以確定的是，近幾年多數國家享受的低利率環境，是導致債務水準持續創新高的重要原因。如果利率回復到正常水準，會發生什麼事？

是否因為近幾年借貸成本太便宜，所以借款人都成了負債狂？

在我回答這些問題之前，容我先說明債務和量化寬鬆之間的關係。多數人都將2008年之後債務的成長怪罪於量化寬鬆政策。導致整體債務水準的增加，量化寬鬆政策確實是因素之一。但是要注意的是，債務的成長早在數十年前便開始出現，當時根本沒有人聽過量化寬鬆政策。
前一次債務超級週期因為1930年代的經濟大蕭條以及第二次世界大戰而結束。當戰爭結束，接下來有6年的時間全球進入毀壞之後的重整期，新的債務超級週期於是形成——如今我們正接近這個超級週期的尾聲。

▍低利率拖累生產力成長率

低利率會傷害成長力，進而減緩經濟成長。背後的原因如下。自1980年代初期利率開始走低，信用和股票市場自此進入大多頭，並持續30年之久。因此，世界各地的金融部門幾乎都大幅成長。
金融部門必須與其他部門競爭資源（人力與資本），薪資相對優渥、成長強勁的金融部門因此排擠掉其他部門可獲取的資源，導致生產力下降。這完全能支持我先前的結論，也就是利率走低會導致資金錯置情形更為惡化，進而減緩生產力成長率。
此外，利率走低會讓營運成效不佳的企業得以延續生命（更多的資金錯置），特別是當取得資本的管道變得容易時，這正是美國近幾年發生的情況，英國也逐漸朝向類似的情況發展。許多營運效率不彰的企業因為利率走低而得以繼續存活，形成所謂的殭屍經濟（譯注：出現愈來愈多營運績效不佳、卻因為利率走低而勉強存活的「殭屍」企業，嚴重影響經濟成長）。
另一個拖累經濟成長的因素是信用過度成長。因為信用膨脹對於研發密集的經濟體傷害更大。這是低利率與信用過度成長結合之後所產生的副作用，但卻鮮為人知。不過，在許多國家已經是真實存在的問題，特別是盎格魯薩克遜國家，因為這些國家的金融部門規模比其他多數國家要大許多。

⋯⋯

▍債務超級週期的結束：下一步會是什麼？

如果債務超級週期真正結束之後，下一步會是什麼？沒有人知道答案，因為有各種可能的結果，有些結果發生的可能性比其他高。上一次的債務超級週期因經濟大蕭條以及第二次世界大戰爆發而結束，1945年第二次世界大戰結束後，全球經濟歷經戰亂的破壞，亟待重整，因而開啟這一次的債務超級週期。
不過，也不要期望我會做出愚蠢的預測。我認為債務超級週期最有可能的結果只有下列五種。

1.延遲，然後祈禱
我的第一個預測、而且我認為最有可能的結果是：政策制定者認為，只要在未來幾年、至少是到2020年代，利率一直維持相對低點，便可度過危機（我們會在第11章深入討論）。
當然，不同國家的做法會稍有不同，特別是考量人口結構的問題。
例如，歐洲人口老化的問題比美國嚴重，因此在2050年之前，歐洲經濟成長將會受到影響，這部分我會在第4章深入討論。簡單來說，至少在未來6∼8年，已開發國家的利率不太可能大幅調升。
在信用部分，未來幾年利率仍將維持低點最重要原因在於，當你面臨我先前提到的臨界點，債務超級週期將會轉變成實際的去槓桿週期（deleveraging cycle），而且去槓桿週期持續的時間比你一開始想像得還要久。
你不必然會在一開始就注意到去槓桿需求的出現，因為債務仍持續累積，但不同部門的債務組合開始發生變化。政府部門為了避免系統性崩潰，會積極介入，對於希望去槓桿的私人部門提供紓困。

2.一個或多個主權債務違約
可以預期的是，主權債務違約的必然結果就是，政府部門的債務增加會持續一段時間，而且債務超級週期結束之前，部分已開發國家也會發生主權債務違約的問題。主權債務違約有各種不同形式，在目前的環境，你很難在先進經濟體看到簡單直接的違約形式，因為情況太過複雜。
正如先前我所說的，主權債務違約的方法很多。就以之前我在本章討論的英國政府面臨的退休金給付問題為例。將退休年齡提升至70歲，仍需要花多年時間才能解決資金不足的問題，但就技術面而言政府已經違約，因為它沒有遵守先前的承諾。
再進一步探究，我認為隨著債務超級週期結束，很有可能發生的結果是我們所知的現代退休金制度將全面崩潰，需要重新翻新，最有可能的情況包括確定給付制正式走入歷史。
這個過程已經發生在許多國家。有些從確定給付制改為確定提撥制，有些則是擬訂新做法。我認為，到了某個時間點某些國家可能會強制要求既有的勞工改為確定提撥制，可見問題有多嚴重。

⋯⋯

▍投資建議

接下來我將簡短說明，在後債務超級週期環境下，如何建立合適的投資組合。
我的第一項、也是最重要的投資建議就是，投資時不要距離風險曲線太遠。在多頭時我們可以這麼做，但現在不是多頭。
近幾年，非投資級公司債相當受歡迎，但是當我們遇到臨界點，投資這類債券必將損失慘重。另一方面，投資級債券的表現將會出奇地好。假設我的預測是正確的，正如某些人所預期的，最嚴重的債券空頭未來幾年都不太可能出現。
股市則有些不同。債務超級週期的結束通常也會對股市造成衝擊，如果這一次的結果完全不同，那就太令人驚訝了。不過，當我比較這一次債務超級週期和過去的週期時，發現有一點確實不一樣。
大型機構投資者，例如退休基金，在過去的債務超級週期還未出現。但無論市場行情好壞，這些機構投資者必定會繼續投資，而且股票投資占比相當高。因此，債務超級週期的結束對於股票的衝擊或許不如某些態度較為悲觀的金融從業人員所預估的嚴重。
就股票而言，我傾向選擇收益型股票，但是會排除支付吸引人的股息、卻無法創造營運需要的現金流的公司。有非常多公司透過借貸支付高額的股息，但是在後債務超級週期的環境，這些公司將會受傷慘重。
我的第二個建議是尋求其他替代的投資機會。如我們所知，在後債務超級週期，全球環境將有所變化，其中最劇烈的改變很可能是銀行業的角色。如同前文提及，除了保留針對第一層企業的服務之外，過去我們視為理所當然的銀行業務都將不存在。
從投資的角度而言，這個變化開啟有趣的機會之門。另類放款機構（除了商業銀行之外）正在各地興起，而且大多數的營業成本僅有商業銀行的一小部分。他們的知識和專業能力毋庸置疑，許多負責放款業務的團隊都是從商業銀行中獨立出來的。
除此之外，由於傳統銀行的競爭力不足，因此這些新興的另類放款機構可以創造很不錯的獲利，至少目前是如此，不過未來情況會有些許的改變。如果銀行監理單位愈來愈與時俱進，商業銀行緊咬新進者不放，這些新興放款機構的獲利恐怕會直線下降。
不僅如此，隨著人口老化，對於收入的需求必定高於這些新興放款機構的投資機會總和，當太多資金流向這些另類放款機構，也會拉低預期的報酬。
不過，最重要的是，根據我的經驗，許多操作另類放款機構投資的人有不少是機會主義者，對於門外漢來說這是非常大的風險。機會主義者通常不會認真做功課，但是他們是很優秀的行銷人員，輕易就能贏得投資者的心。我要說的是：你要認真做功課，或是出錢請人幫你做功課。這項投資策略並不如你以為的簡單。

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