哥倫比亞商學院必修投資課

自班傑明．葛拉漢以來血脈相傳的投資課程
「從尋找完美投資，到推薦完美投資」

 作者為哥倫比亞商學院「證券分析與價值投資」課程專任教授
 榮獲2017年的哥倫比亞商學院「教學卓越院長獎」，任教超過40學期，學生超過2,000人
 主筆教授保羅 • 喬森受邀擔任霍華．馬克斯《投資最重要的事》評註者

享譽盛名的哥倫比亞商學院，坐落於世界金融中心紐約，曾孕育出無數的金融商業巨擘以及諾貝爾經濟學獎得主，並數度在《商業周刊》年度的商學院排名中名列第一。股神巴菲特在哥倫比亞大學就讀時，即師從當時在該校任教的「價值投資學派」創始人、現代證券分析之父班傑明 • 葛拉漢，並從當時開始，哥倫比亞商學院的價值投資課程就成為該領域的權威，始終保持領導者的地位。

本書的出版，源自於哥倫比亞商學院「證券分析與價值投資」課程教授對於現有教科書內容的不滿。即便已經有了班傑明 • 葛拉漢的《智慧型股票投資人》、霍華 • 馬克斯的《投資最重要的事》、喬爾 • 葛林布萊特的《你也可以成為股市天才》、還有賽斯 • 卡拉曼《安全邊際》的翻印版，以及巴菲特合夥公司〈致股東信函〉的影本，但是仍然欠缺內容完整的教科書作為上課輔助教材或學生練習作業。作者在市面上找不到適合作為上課教材的教科書，也沒有任何一本書能涵蓋他們在課程裡所講述的內容，所以希望透過撰寫一本完整的投資教材來改善這個情況。

書中的主題將分為「完美投資」與「完美推薦」兩大項目。所謂的完美投資，就是囊括自班傑明 • 葛拉漢教學以來血脈相傳的課程精華，協助讀者找到富有價值的投資標的以及了解市場真正的運作模式；完美推薦的部分則是從基金經理人的角度著手，學習如何製作專業的投資簡報，在最短的時間內吸引投資人的目光，並審視各項投資的可行性。

這本哥倫比亞商學院的課程教材，將針對以下投資重點主題，帶給所有新進投資人最扎實的投資知識：
● 如何評估資產價值
● 如何評估企業價值
● 如何評估競爭優勢與成長的價值
● 如何思考證券的內含價值
● 如何思考市場效率
● 如何思考群眾智慧
● 如何思考行為金融學
● 如何藉由研究增添價值
● 如何評估風險
● 如何選擇證券
● 如何組織訊息內容
● 如何傳遞訊息

保羅 • 桑金(Paul D. Sonkin)
專業分析師與投資組合經理人，擁有25年以上的小型股、微型股、奈米股企業研究經驗。他服務於GAMCO投資人／嘉百利基金(GAMCO Investors／Gabelli Funds)，同時也是TETON Westwood Mighty Mites Fund的共同投資組合經理人。

桑金擁有哥倫比亞商學院MBA學位，以及艾德菲大學(Adelphi University)經濟學學士學位。他擔任哥倫比亞大學副教授長達16年，開設證券分析與價值投資課程。他也是哥倫比亞大學商學院「赫爾布倫葛拉漢與陶德投資中心」管理顧問委員會的成員，任職時間長達十餘年。著作方面，他曾擔任價值投資書籍《21世紀價值投資》Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond (2001)一書的共同作者。

保羅 • 喬森(Paul Johnson)
專業的賣方分析師、避險基金經理人與投資銀行家。擔任投資學教授超過35年，目前經營Nicusa投資顧問公司(Nicusa Investment Advisors)。

喬森擁有賓州大學華頓學院的MBA學位，以及加州大學柏克萊分校的經濟學學士學位。喬森曾經在哥倫比亞商學院與福坦莫大學蓋百利商學院任教40個學期，開設證券分析與價值投資課程，學生人數超過2,000人。曾榮獲哥倫比亞商學院EMBA課程2016年和2017年的「致力追求卓越獎」，以及2017年的哥倫比亞商學院「教學卓越院長獎」。同時，他也榮獲2017年的蓋百利商學研究院的「教學卓越院長獎」。

喬森是霍華 • 馬克斯(Howard Marks)所著《投資最重要的事》(The Most Important Thing Illuminated)一書的評註作者；價值投資史著作《哥倫比亞商學院：一世紀的概念》(Columbia Business School: A Century of Ideas)的共同作者；《大猩猩賽局，高科技挑選贏家》(The Gorilla Game, Picking Winners in High Technology)一書的共同作者。


譯者簡介
黃嘉斌
台大商學系，英國艾塞克斯大學經濟系，加州大學洛杉磯分校經濟學博士研究；曾經任職揚智投顧、潤泰投顧。目前從事專業翻譯，譯作甚豐。

名人推薦
帶你走向達成完美投資的一步 (台灣最大的基本面資訊平台與社群／財報狗)

這是一本進階的價值投資書籍，《哥倫比亞商學院必修投資課》(原文書名：《Pitch the Perfect Investment》)，從書名就能了解到作者想告訴你什麼是完美投資機會的野心。本書是由哥倫比亞商學院教授所撰寫，他們在哥倫比亞大學開設進階價值投資課程時，因為找不到適合的教科書，兩位作者就決定自己推出教科書來授課。

這本書有三點我認為特別值得注意的地方。第一點是它能夠幫助你了解整個投資世界。大多價值投資書籍內容偏向方法論，告訴你投資該怎麼做，怎麼分析投資機會。但本書能告訴你價值投資以外的世界，帶你接觸其他的投資理論。例如，尤金 • 法馬的效率市場理論，以及心理學衍伸出的行為經濟學，這兩套理論都是現今的主流，它們乍看之下互相違背，但其實這兩種方法都存在於真實世界上，並且同時有證據能證明這兩者同時存在。像這種價值投資以外的理論，這本書也會跟你一一介紹，並告訴你要如何利用它們。

第二個重點則是這本書告訴你，為什麼別人不用這套方法賺錢，而這點非常重要。

判斷一個投資有沒有效，可以分成三個層級來看。第一個層級是歷史上有沒有人或任何數據來證明投資有效。第二個層級是這些方法為什麼有效，有沒有一套合理的理論來證明、推論方法有效。探討前述兩種層級的書其實非常多，但是探討第三種層級的書籍卻少之又少。

那什麼是第三個層級昵？第三個層級是在說明如果一個投資方法有用，為什麼其他人不使用這種方法。大部分的書籍並沒有討論到別人為什麼不用某一種投資方法，也沒有解釋為什麼這些投資方法會存續。本書則解釋了價值投資為什麼能夠賺到超額報酬，超額報酬是怎麼出現的，其他人為什麼不用。

舉例來說，本書向讀者說明效率市場有什麼缺失，在什麼樣的時機點可能會出現問題。一旦你知道效率市場可能無效的時機，就能更有方向和系統地從發生缺失的地方找到機會。在研究新的投資時，也能有更系統化的方法找到機會存在的原因，檢視為什麼自己能有這個投資機會。

第三點是本書的一大重點，那就是教你怎麼和他人介紹自己的投資機會。這並不是每個人都有的需求，卻是一個值得深入學習的方法。因為當你寫下自己的投資方法時，不僅能報告給別人看，在整理的過程中，也能很有條理、很有邏輯的梳理自己的想法，進而更了解自己的想法。

我們所有的判斷標準與模型，都是由過去的資料和經驗建立，透過書寫的彙整，更能了解自己的模型是什麼，就能更有效率地尋找標的，檢查自己有沒有漏掉可能的風險。研究出好的標的，讓人能拿到好的報告，呈現好的分析及內容，自己和對方都能受惠。

由衷的希望接觸這本書的讀者，能從中了解投資的世界觀，並且建立一套自己的模型，時不時檢視自己的模型是否有缺漏，找到屬於自己的完美投資方法。

推薦序／帶你走向達成完美投資的一步
前言
導論
Chapter 1 如何評估資產價值
Chapter 2 如何評估企業價值
Chapter 3 如何評估競爭優勢與成長的價值
Chapter 4 如何思考證券的內含價值
Chapter 5 如何思考市場效率
Chapter 6 如何思考群眾智慧
Chapter 7 如何思考行為金融學
Chapter 8 如何藉由研究增添價值
Chapter 9 如何評估風險
Chapter 10 如何選擇證券
Chapter 11 如何組織訊息內容
Chapter 12 如何傳遞訊息
謝詞
藝術謝詞
作者小傳

關於桑金撰寫這本書的歷程，應該要從他在1995年5月畢業開始說起，他先在微型股價值投資傳奇人物查克 • 銳思(Chuck Royce)的機構擔任研究分析師。上班的第一天，他就發現自己的準備不夠。他雖然覺得自己相當能夠掌握研究程序，卻不擅長陳述或表達相關資訊，以致無法說服投資組合經理人接受他的建議。另外，他很快就發現，他的許多同學也面臨相同處境。桑金記得自己曾經接到老同學的電話，告訴他：「我第一天上班，老闆過來打招呼，看看我是否待得習慣，然後丟了一份年度報告在我桌上，他說：『說說，你怎麼看？』我甚至還沒有機會提出任何問題之前，他就走了。我現在應該怎麼辦？」

為了應付這方面的缺失，桑金在1996年春天第一次開了一門稱為「基本研究技巧高級研討」(Advanced Seminar in Fundamental Research techniques)的課，宗旨是教導學生擔任證券分析師工作必須具備的相關技巧。上課的第一天，他就告訴學生：「如同你進『頂尖技術學校』(Apex Technical School)是為了學習如何焊接，這個課程則是教導各位如何擔任證券分析師。這是個技職課程，教導你們如何做好這份工作。」最初，桑金的教材強調的是基本研究技巧，課程的期末作業則要求每位學生就他所認同與推薦的某支股票，提出20分鐘的心得簡報。這些簡報實在無聊透頂，尤其對桑金這個5歲的時候就被診斷罹患注意力缺失症的人來說，聆聽他們的報告根本就是難以忍受的煎熬。由於他缺乏耐性，經常等不到1、2分鐘就打斷同學們的簡報，開始提出問題。

基於這樣的經驗，桑金全面顛倒了整個課程的內容結構。期末作業仍然是簡報，但研究是為了輔助這場簡報的陳述和表達，而不是相反過來。桑金認為，學生們如果能夠提出具有說服力的陳述，就表示他們已經做了充分的研究。這個程序鞏固了桑金的信念：任何優秀的投資建議，其根基在於推薦陳述。

桑金如此調整他的授課內容，其實還有另一個影響因素。1995年秋天，桑金旁聽派特 • 達夫(Pat Duff)的「高級證券分析」(Advanced Security Analysis)，課程要求學生從指定的產業中挑選股票，而達夫邀請了一些投資組合經理人到課堂上，由學生向他們提出簡報。這些投資組合經理人，譬如傳奇投資人迪克 • 吉爾德(Dick Gilder)，往往會不留情地挑剔學生簡報的陳述內容。桑金後來的證券分析課程也採納這個結構。到了1999年春天，桑金結合了達夫的課程，以及布魯斯 • 格林沃德(Bruce Greenwald)的價值投資課程，把兩者的概念融入一門稱為「應用價值投資高級研討課」(Advanced Seminar in Applied Value Investing)的新課程；往後的13年，桑金持續開設這一門課。這個新課程的重點，是教導學生根據價值投資方法，陳述他們的投資構想。結果，應用價值投資成為哥倫比亞商學院最受歡迎的課程之一，每個學期教授課程中的幾個部分。

喬森的經歷不同。1992年秋天，經由查理 • 吳爾夫(Charlie Wolf)的推薦，喬森擔任哥倫比亞商學院的副教授；他們兩人是過去在瑞士信貸第一波士頓(Credit Suisse First Boston)的同事。查理自從1966年以來就擔任哥倫比亞的終身教職，主講債務市場與信用交易工具方面的課程。自從班傑明 • 葛拉漢(BenjaminGraham)於1956年退休之後，羅傑 • 穆雷(Roger Murray)就接手哥倫比亞的證券分析課程。可是，穆雷在1978年退休後，哥倫比亞有好幾年時間沒有開設證券分析課程，直到商學院請求查理接手。查理當時51歲，為了深入瞭解股票分析師的工作而向學校申請休假一年，前往第一波士頓擔任新人分析師(第一波士頓隨後被瑞士信貸併購)。

於是，查理展開了他在華爾街的新事業，他的第一份股票研究報告的對象是一家叫作蘋果電腦(Apple Computer)的小型科技公司。他深受華爾街的分析工作所吸引，決定放棄教職，而且再也沒有返回學術界。查理向大學承諾，他仍然會開設證券分析課程，通常安排在秋季上課，同時他會在華爾街招募另一位分析師，開設春季班課程。1992年，他因事無法開班，於是找來了喬森，問他是否有興趣幫他代課。這是發生在8月初，而秋季班課程預定在四個星期之後就開課。喬森雖然想過將來要開設這類課程，但這一次臨時的邀約，他擔心自己沒有時間準備，而且當時也沒有足夠的教材。另外，喬森在前一年春天才剛取得MBA學位，所以也擔心沒有充分經驗可以帶領頂尖商學院的MBA學生。可是，查理頗具說服力，喬森最終同意幫他代課。結果，喬森愛上了這門課，隨後25年來持續開課，雖然中間偶有中斷。

喬森一直希望把上課的教材編寫為教科書出版，雖然他瞭解課堂筆記與完整教科書之間有很大的差異。喬森必須養家活口，忙於事業之餘，還要騰出時間寫作，實在是一大挑戰。2013年底，在桑金鼓勵之下，他終於展開行動。

這本書的出版源於我們對現有教科書內容的不滿。我們在市面上找不到適合作為上課教材的教科書，沒有任何一本書能涵蓋我們在課程裡所講述的所有內容；我們希望能夠改善這個情況。我們有班傑明 • 葛拉漢的《智慧型股票投資人》( The Intelligent Investor)、霍華 • 馬克斯(Howard Marks)的《投資最重要的事》(The Most Important Thing, Illuminated)、喬爾 • 葛林布萊特(Joel Greenblatt)的《你也可以成為股市天才》(You Can Be a Stock Market Genius)、還有賽斯 • 卡拉曼(Seth Klarman)《安全邊際》(Margin of Safety)的翻印版，以及巴菲特合夥公司〈致股東信函〉的影印本；但是，我們欠缺內容完整的教科書作為上課輔助教材，或學生指定作業。事實上，喬森分發給學生的閱讀資料就有四百多頁，包括一些書籍摘錄章節的影印本、期刊論文、研究報告、剪報資料，還有他個人教學生涯收集的各種資料整個學術生涯裡，我們曾經閱讀數以千計的書籍、期刊論文，以及其他出版物。桑金教過的學生，人數超過450位，喬森則超過2,000位。我們各自聽過數以千計的股票推薦簡報，而且不侷限於學生的報告，也包括企業主管、投資公關、金融機構業務人員、賣方分析師，以及其他專業投資人。我們熟知推薦一項完美投資簡報所需要具備的各項元素，並且嘗試把這方面的知識與經驗整理為易於閱讀的單冊書籍。

我們當初不做多想，把這本書的讀者對象鎖定為華爾街業者。可是，等到實際著手寫作，才愈來愈發現這本書真正訴求的對象是我們的學生。多數資深業者已經學會本書闡述的內容，因此不會覺得這本書有什麼特別價值，但較缺乏經驗的年輕初學者則非如此。於是，我們開始完全針對這個讀者群整理資料，如此也讓我們更專注於挑選最適合年輕分析師學習的教材內容。華爾街基本上根本不適合訓練新進研究分析師；因此，我們的目標是為那些想要開啟投資專業職涯的人寫一本「生存」手冊。我們想要以懷斯曼(John “Lofty” Wiseman)的百萬暢銷書《英國皇家特種部隊生存手冊》(SAS Survival Handbook： The Ultimate Guide to Surviving Anywhere)作為模範。懷斯曼的著作內容涵蓋廣泛，處理各種環境如城市或荒野、陸上或海上，以及各種氣候條件之下不同狀況。作者在導論中表示，「生存需要仰賴基本原則，將它們運用於當前狀況」，並討論求取生存的三個必要條件：生存意志、知識，以及一套「工具」。

想在華爾街開創事業，就必須要擁有強烈的生存意志，因為這是個極具挑戰性的行業，你的生存意志經常會接受考驗。至於求生「工具」，懷斯曼說：「用最少的工具，但必須徹底瞭解其功能與用途。」以華爾街來說，工具包括電腦、電話還有譬如 CapitalIQ、Factset、彭博社，以及賣方研究與其他類似資源等的資訊來源。而當中求取生存的關鍵，就是擁有知識；如同懷斯曼在手冊裡說的：「我們懂得愈多，就愈容易活下去。知識可以排除恐懼。觀察本地人，看他們如何生存。跟那些已經撐過來的人談談，向他們學習經驗。」懷斯曼還說：「我希望透過分享我和同事們從經驗之中汲取的生存知識，能夠協助各位擬定正確的決策。這些方法與技巧曾經協助我們活下去，應該也可以幫各位求取生存。」

秉持著這種精神，本書將為各位提供：華爾街分析師求取生存(與茁壯)的必要知識。

《英國皇家特種部隊生存手冊》的篇幅雖然有672頁，但我們的出版商告訴我們，這類書籍最適當的篇幅約320頁。本書英文版有496頁，顯然超出標準，但如果我們不加節制，篇幅大概會超過好多倍。篇幅限制迫使我們把內容侷限在「生存手冊」的最關鍵成分。通過這個刪減程序，我們希望整本書涵蓋的概念都能呈現得更平衡。舉例來說，我們早期的草稿花了5頁的篇幅討論EBITD的侷限性。儘管這部分內容非常棒，對於我們想要表達的主題卻似乎有些小題大作，所以我們決定刪除。總之，請記住，這本書所討論的很多(實際上是全部)主題，都可以再大幅延伸。

因此，不同於《英國皇家特種部隊生存手冊》試圖處理各種可能情節，我們只處理重要的狀況，而非解釋所有例外、所有細節，或所有可能發生的結果。教書最棘手的是，幾乎每個班級都有某個這樣的傢伙——他(通常是男性)總會挑戰老師講的每句話，或許他只想聽到自己的聲音，想在教授或同學面前表現得與眾不同。桑金擔任喬森的助教時，他記得班上有一位同學特別偏執。喬森在課堂裡問大家：「人們為什麼要買股票？」答案當然是：「因為他們期待股價上漲。」人們如果認為會賠錢，當然就不會買股票。可是，某個學生不知道基於什麼緣故，就是堅持要找出「邊角案例」(corner case)來證明喬森的說法錯誤。這位學生和喬森辯論了十分鐘，提出各種情況，說明人們買進股票的動機可能不是為了賺錢。對於他提出的每種情況，喬森都很有耐心地說明箇中瑕疵，直到這位學生最後找到某個煞費苦心設計的選擇權避險案例，看起來似乎站得住腳。就這個例子來說，這位學生的論點雖然在技術上成立，但整個討論只不過是徒然浪費時間，因為投資人基本上就是為了期待股價上漲而買進股票的。