投資要義(增訂版)（簡體書）

劉誠（筆名：微光破曉）

北京木愚投資管理有限公司總經理，雪球網專欄作者，《證券市場周刊》特約作者，具有超過15年的投資經驗，對於證券市場的收益、風險特徵及其不對稱性有深刻見解，著有作品《投資要義》《財富工具》。

增訂版前言 Ⅰ
第一版前言 Ⅳ

第一層級：系統性機會與系統性風險的識別 001
第一章 估值的應用 004
第二章 估值的原理 011

第二層級：資產配置和動態再平衡 024
第三章 資產配置 026
01 資產配置概述 026
02 單類資產的內部配置 026
03 大類資產配置 035
04 動態再平衡 039
05 不同市場間的資產配置 047
06 總結 049

第三層級：投資工具的使用 051
第四章 普通投資工具 053
01 股票 053
02 新股申購 057
03 開放式基金 060
04 封閉式基金 065
05 貨幣基金 071
06 債券逆回購 077
07 債券 080
08 債券基金 087
第五章 進階投資工具 089
01 期權 089
02 可轉債 106
03 分級基金 141

雜文篇 158
問答精選 229
結語 257

投資體系的三個層級如下（如圖Ⅰ所示）。第一層級：系統性機會與系統性風險的識別。第二層級：資產配置與動態再平衡。第三層級：投資工具的使用。

在投資體系的三個層級中，越基礎的層級越簡單，同時也越重要。第一層級，決定了我們能不能賺錢；第二層級，決定了我們能不能安全、持久地賺錢；而第三層級，決定了我們能賺多少錢。投資體系的第一層級是系統性機會與系統性風險的識別。這是三個層級中最容易理解的部分，但同時也是三個層級中最為重要的部分。通常，我們所說的系統性機會，是指某個領域宏觀的、大範圍的、整體性的機會。就股票市場而言，系統性機會是指股市整體上存在巨大的機會，若你此時買下市場中的全部資產，未來將取得收益；系統性風險是指股市整體上存在巨大的風險，若你此時買下市場中的全部資產，未來將承受損失。同樣，對於其他任何市場或任何資產類別，系統性機會與系統性風險也有相同的含義。

例如，2014年的上證指數和2016年的香港恆生指數，就存在比較明確的系統性機會。這種系統性機會，並非只有在事後才能識別，事實上我們完全能夠在當下立刻判斷出市場是否正面臨系統性機會或系統性風險。識別的方法，就是估值。

這裡所說的估值，絕不是複雜的數學模型。筆者在此承諾，本書不會出現艱深的數學知識。

估值，可以參考兩個非常簡單的指標——市盈率和市淨率。

1.市盈率（PriceEarningsRatio，縮寫為PE）

計算公式：每股股價÷每股收益，或總市值÷公司年度淨利潤。

2.市淨率（PriceBookValueRatio，縮寫為PB）

計算公式：每股股價÷每股淨資產，或總市值÷公司當前淨資產。

為什麼參考“市盈率”和“市淨率”這兩個指標在實踐中如此有效？道理很簡單，因為現實世界本身就是這樣的。

這些年筆者接觸過大量投資者，除了少數職業投資者，做投資的人來自各行各業。一個有趣的現像是，投資者在現實世界中積累的智慧，很難在證券市場中得到有效的應用。企業家和會計師這兩個職業，在證券投資領域看上去似乎具有天然的優勢，然而根據筆者的觀察，這兩個職業對投資並沒有幫助，會計師總是擔心公司做假，企業家往往對自己在某些領域的判斷力過度自信。讓人感到意外的是，工程師這個職業似乎對證券投資有或多或少的幫助，工程師的思維有時能幫助他們在繁複的系統中抓取到一些有助於盈利的因子。然而如果缺乏將證券市場與現實世界打通的洞見，這種對盈利因子的追求就很容易導致本末倒置，從而帶來更大的損失。

要做好證券投資，我們必須先弄清楚證券市場與現實世界的關係。股票，是上市公司的所有權，上市公司的本質不是上市，而是公司！證券市場只不過是一個讓投資方和融資方交易更加方便的平台而已。一家家上市公司就是一宗宗生意，從原理上說，全聚德與你家樓下的小飯館沒有區別，麗思卡爾頓酒店與學校門口的鐘點房也沒有區別。它們都是生意！買了某家上市公司的股票，你就成了它的股東，或者它的股東中的一個。

明白了這一點，接下來的內容就很容易理解了。任何公司的股東想從公司中獲得回報，都有且只有兩種可行的方式：經營和清算。對於投資者而言，同一家公司有兩種評估其價值的視角，即“經營價值”和“清算價值”。

假設你某天買彩票中了大獎（買彩票是我能想到的最差的投資方式之一，恭喜你被上天選中了），作為一個謙卑、克己的合格現代人，你沒有把獎金用在毒品和賭博上。了不起！你過了第一關！同時，你又是一個懂得為未來做打算的人，不想把錢放在銀行，讓通貨膨脹腐蝕你的財富。於是你做出了決定，你要拿出獎金的一部分，去收購你家樓下的小餐廳。

接下來，你要如何考慮這件事呢？正常情況下，生意人的思維是這樣的：他要知道這家餐廳每年能賺多少錢，說得專業一點兒，就是每年能產生多少淨利潤。假設這家餐廳每年能盈利10萬元，那麼你願意花多少錢去收購它呢？這個問題沒有標準答案。通常收購一家公司的價格，會落在年均淨利潤的數倍到數十倍之間。這是一個評估公司價值的極重要的視角，它著眼於公司的“經營價值”。

經過幾次氣氛尷尬但還算順利的磋商，你成了這家店的主人，這花費了你60萬元。

三年過去了，這家店經營得不好不壞，這幾年菜價和肉價不斷上漲，員工也要求你給他們漲工資。你心裡很不情願，當然，沒有人在乎你的感受。你從不關心電視裡那些專家所說的什麼人口紅利下降的言論，你的直觀感受就是，同樣的價格再也招不到幾年前那種五官端正、口齒伶俐的服務員小哥了。你的餐廳檔次雖然不高，但你也絕不想讓它跌入“蒼蠅館子”的行列，於是你花更多的錢，購買與以往同樣質量的食材；花更多的錢，僱用同等素質的員工。很多事情似乎都對你不利，不過沒關係。“我們不生產食物，我們只是食物的搬運工。”你這樣告訴你的顧客，然後上調了菜價。

你兢兢業業地經營自己的生意，餐廳每年的盈利從10萬元增長到12萬元，跑贏了通貨膨脹一點點，你很欣慰。

天有不測風雲，由於某種原因，你的餐廳所在的街道不能再進行餐飲類經營了，你必須在短時間內把餐廳關掉。根據估算，你的餐廳值錢的東西如下：一些七成新的桌椅板凳、一些白酒、廚房裡完整的專業廚具和一份未到期的租約（根據合同約定，如果因不可抗力導致需要提前退租，你能夠收回一部分預付的房租）。這些就是餐廳裡能變現的全部東西了，你用這些東西換回了20萬元現金。這就是評估公司價值的另一個重要視角，它著眼於公司的“清算價值”。

你心情很差。三年前你花60萬元買下這家餐廳，這三年之中，該餐廳總共為你貢獻了33萬元的淨利潤a，最後你將所有東西變賣，獲得了20萬元現金。經過三年的辛苦勞作，你總共虧損7萬元！

為什麼會這樣？你的運氣有點兒差。你中過大獎，如果運氣是守恆的，那麼你這輩子的運氣恐怕已經被用完了。當然，我們都知道運氣守恆定律是不科學的，過去的運氣不會影響未來的運氣。所以我還是得說你的運氣有點兒差，至少在這宗生意上是這樣的。然而更重要的是，這家餐廳你買貴了！一家每年盈利10萬元的街邊小店，你花了60萬元將它收入囊中，這不太明智。當然，由於你的第一桶金是天上掉下來的，沒有經歷過正常的原始積累，犯一點兒小錯是正常的，就當是交學費吧。

在這個過程中，你至少學到了以下幾點：

1.用經營價值和清算價值去評估同一家公司，可能會得出不同的結論。

2.經營價值成立的前提是公司能夠永續經營。

3.相比於經營價值，清算價值更可靠。

在上述案例中，買家的主要錯誤在於沒有考慮經營的風險。其實通過生活中的觀察我們很容易知道，一家小餐廳能夠持續經營10年以上的情況是十分罕見的。根據統計，95%的創業公司從誕生到死亡的周期不超過5年。越小的公司越容易死，這是一個普遍規律。我們可以想像一下，10年以後，中國石油天然氣集團仍然存活的概率是多少？小區門口某家打印店仍然存活的概率又是多少？大公司與小公司的預期壽命相差很多，所以在用經營價值（或者市盈率）去估值時，結果會相差很多。比如你去收購上述案例中每年盈利10萬元的小餐廳，花60萬元的代價（即6倍市盈率）顯然太高了。然而如果你收購的對像是全聚德、北京飯店、國貿商城這一級別的公司，即使給出的價格在10倍市盈率以上，也很難說是愚蠢的。存活能力越強的公司，經營價值越高。

有趣的是，按照清算價值來評估的話，大公司和小公司的算法則毫無差異。中國石油天然氣集團的一包A4紙，和打印店的一包A4紙完全等價。相比於經營價值，清算價值是一種更加保守的估值方法，它只在乎當下能夠得到的東西，不對未來做任何預期。

如果我們總是以低於清算價值的價格去購買資產，那麼長期來看，虧損將是一個幾乎不可能完成的任務。在股市中，代表清算價值的指標是市淨率，如果市淨率小於1倍，就意味著這家公司的交易價格低於其淨資產，通常這也意味著它的交易價格低於其清算價值。a這個指標非常重要，請牢牢記住。

試想一下，如果你當年是用15萬元買下上述那家餐廳的，那麼現在會是什麼境況呢？也許你會覺得，世界上不可能有這種好事，而事實上這種事情是存在的，並且在證券市場中更加普遍。證券市場是個高度情緒化的市場，很多投資者根本不把上市公司當成生意來看待，股票明明是股，上市之後，卻成了票。這就導致證券市場估值的上下兩極比現實世界更加極端。有時我們會看到某些公司的市淨率高達幾十倍，而有時投資者卻能以0.7倍甚至0.5倍的市淨率買到優質公司的股權。更有甚者，在我國的香港市場，竟然還能批量出現市淨率低於0.3倍的大型民企、國企甚至央企的股票。投資者俱體怎樣才能從這些極端的情況中獲利，之後的章節會對此進行詳細的介紹。

如果我們擁有了對系統性機會與系統性風險的識別能力，那麼即使我們選股水平一般，不懂動態再平衡，也不會使用其他復雜的投資工具，長期來看也是有很大的概率可以賺到錢的。只不過如果我們僅達到這個級別，那麼賺錢的過程會非常凶險和痛苦。接下來在投資體系的第二層級，我們就來詳細地說明如何將那些潛在的凶險與痛苦化於無形。