追尋價值之路：1990-2020年中國股市行情復盤（簡體書）

本書系統回顧了自中國股市成立以來1990～2020年A股的行情走勢，並且在方法上更加注重使用量化的經驗證據去解釋行情變化。筆者嘗試構建一個“四位一體”的分析框架進行復盤，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平、資產比價。本書每章內容主要分四部分展開：*部分大事回顧，對影響資本市場的重點事件進行敘事性描述；第二部分經濟形勢，分析宏觀經濟形勢及上市公司盈利和估值變化；第三部分行情特徵，剖析並解釋當年股市行情的結構性特徵；第四部分策略專題，是對相關熱點問題的專題性深度研究。

燕翔,北京大學光華管理學院經濟學博士，中國注冊會計師（非執業會員），目前任國信證券經濟研究所首席策略分析師，研究領域為宏觀經濟、股票市場投資、大類資產配置。另有著作《美股70年：1948～2018年美國股市行情復盤》。

戰迪,北京大學光華管理學院金融學碩士，曾任國信證券經濟研究所策略分析師。

《追尋價值之路》出版以來，得到了很多市場朋友的認可和指正，在此我深表謝忱。總體來看，市場投資者對我們通過盈利、利率、估值進行復盤的框架是比較認同的。

在撰寫本書時，我們主要依據的是一手的原始資料，我們根據《中國證券報》《上海證券報》《證券市場周刊》等財經報刊當時的報道，用以回顧行情過程中的重大事件；根據各類宏觀經濟、產業經濟和上市公司財務數據，用以描繪和闡述經濟形勢和行情運行特徵。也正因為此，我們在《追尋價值之路》初版時，由於數據資料可得性的原因，從2000年寫起，沒有包含之前的A股歷史，這不免是一個遺憾。

經過這兩年的數據資料搜集整理工作，在本書再版之時，我們構建起了從1990年開始至今完整的A股歷史復盤。客觀地說，搜集整理2000年以前市場的數據和資料，工作量和難度都要明顯上一個臺階。2000年以前的財經報刊主流數據庫中一般都沒有，我們常用的申萬、中信、Wind行業指數也都是從2000年開始才有的數據，要展示2000年前A股市場每一年哪些行業漲幅領先、哪些行業漲幅落後，都需要通過個股高頻數據來自己構建指數。

我們認為這些工作都是非常有價值的。復盤市場或者說學習歷史的終目的，都是為了能夠展望和指導未來。但是歷史經驗實在是太稀缺了，甚至說它是寶貝一點也不過分。A股的歷史從頭到尾也不過30年時間（1990～2020年），這其中還有一大段時間是處在發展初期的不成熟不規範階段，與當前的市場特徵有很大差別，從而無法直接提供經驗教訓。

即使放眼全市場發達、成熟的美國資本市場，同樣會發現歷史經驗非常稀缺。我們在去年出版了《美股70年：1948～2018年美國股市行情復盤》，系統回顧了1948～2018年美國股市的行情表現特徵。之所以寫作的起始點選在1948年，也是因為數據可得性的問題，美國多數宏觀數據是從1948年才開始有的，目前可得的所有數據中，系統性的美股個股財務數據，年度的早從1950年開始有，季度的早從大概1962年開始有。雖然相比A股，美國的歷史經驗多了很多，但我們在日常研究過程中依然覺得不太夠用，真希望能有更多可供研究的素材。

正因為歷史經驗稀缺，所以才更要珍惜。如何珍惜？我認為就是要盡可能提煉出歷史經驗中的“共性”和“可重復的東西”，這些大概是可以指導未來的。因此，在復盤過程中，我們雖然在大事回顧部分的撰寫上花了大力氣，但我不主張用“事件性原因”去解釋行情，因為所有的“事件性原因”都是一次性的，不會再重復。比如說，如果投資者用“國有股減持”事件去解釋2001年市場的下跌，那等於是浪費了這段歷史經驗，因為“國有股減持”事件在未來不可能再發生。

那麼什麼是“共性”和“可重復的東西”呢？就是研究分析的框架，在本書版前言中，我把它總結為“四位一體”的策略分析框架，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平和資產比價。在本書再版時，我們依然沿用了版時的整體架構，即每一章由大事回顧、經濟形勢、行情特徵、策略專題四個部分構成。考慮到2000年以前的市場離今天已經較為遙遠，在當時有時效性的專題內容，在今天看來可能已經過時，對投資沒有太大的指導意義，我們在這部分策略專題內容中集中闡述了我們對策略分析框架的理解，包括行情的核心驅動力、板塊輪動的研究思路、大小票風格切換、如何看待估值的投資作用等，這些內容也是對過去幾年我們所從事的市場研究工作的一些總結。

資本市場的邊界浩瀚無垠，萬不是靠一人一力就可以窺得全貌完全理解的，我們的工作無非是為研究和投資的廣廈添磚加瓦，很多觀點也是一家之言、一時之言，理解有偏差、不準確是在所難免的，因此特別希望讀者能夠給我們更多的批評指正。研究和投資的路上，我們共同前進！

燕翔

2021年1月

於北京市興盛街六號

章 1990年：中國股市誕生

節 大事回顧：中國股份制改革歷史進程

第二節 經濟形勢：治理整頓之後

第三節 行情特徵：“老八股”

第四節 策略專題：價值投資重要指標

第二章 1991年：次股災

節 大事回顧：深圳救市

第二節 經濟形勢：調整見成效，改革向前進

第三節 行情特徵：滬深大分化

第四節 策略專題：A股行情的核心驅動力

第三章 1992年：南方談話

節 大事回顧：證監會成立

第二節 經濟形勢：確立社會主義市場經濟體制

第三節 行情特徵：房地產熱

第四節 策略專題：板塊輪動研究的兩種思路

第四章 1993年：新高，1558

節 大事回顧：完善制度建設

第二節 經濟形勢：治理經濟過熱

第三節 行情特徵：“三無概念股”

第四節 策略專題：對大小票風格的幾點看法

第五章 1994年：個全面熊市

節 大事回顧：管理層連續救市

第二節 經濟形勢：通貨膨脹歷史

第三節 行情特徵：浦東概念股

第四節 策略專題：PPI是重要的宏觀經濟指標

第六章 1995年：成長中的挫折

節 大事回顧：“327”國債期貨事件

第二節 經濟形勢：30%的高利率

第三節 行情特徵：低價股革命

第四節 策略專題：M1能否“定買賣”

第七章 1996年：個全面牛市

節 大事回顧：政策市

第二節 經濟形勢：經濟全面降溫

第三節 行情特徵：價值投資開始萌芽

第四節 策略專題：當市場開始討論“長邏輯”

第八章 1997年：牛年牛市

節 大事回顧：放鬆“股根”

第二節 經濟形勢：中國經濟“軟著陸”

第三節 行情特徵：資產重組年

第四節 策略專題：估值有沒有天花板

第九章 1998年：驚濤駭浪

節 大事回顧：抗洪救災與金融風暴

第二節 經濟形勢：亞洲金融危機衝擊

第三節 行情特徵：題材炒作風

第四節 策略專題：股票市場中的流動性究竟是什麼

第十章 1999年：第二次大牛市

節 大事回顧：股市發展新階段

第二節 經濟形勢：新舊轉換重要關口

第三節 行情特徵：市夢率的網絡股

第四節 策略專題：金融指標的領先性

第十一章 2000年：站上2000點

節 大事回顧：Ａ股十周年，全球牛

第二節 經濟形勢：大轉機，七年經濟下滑終結

第三節 行情特徵：資產重組浪潮盛況空前

第四節 策略專題：2000～2020年中國經濟運行總體趨勢

第十二章 2001年：監管年，2245

節 大事回顧：鐵腕治理，打擊造假

第二節 經濟形勢：全球經濟衰退中二次探底

第三節 行情特徵：當“入世”遇到“國有股減持”

第四節 策略專題：歷次IPO暫停與重啟背景及Ａ股表現

第十三章 2002年：時運不濟

節 大事回顧：高密度政策利好下依然弱市

第二節 經濟形勢：經濟超預期，央行再降息

第三節 行情特徵：新的成長性行業開始出現

第四節 策略專題：企業所得稅對上市公司業績的重大影響

第十四章 2003年：價值投資與核心資產

節 大事回顧：多事之秋

第二節 經濟形勢：投資高歌猛進，貨幣開始收緊

第三節 行情特徵：“五朵金花”

第四節 策略專題：價值投資在中國股市到底是否有效

第十五章 2004年：夭折的牛市

節 大事回顧：“國九條”的制度建設

第二節 經濟形勢：暴風雨下的“宏觀調控”

第三節 行情特徵：從“五朵金花”到“煤電油運”

第四節 策略專題：Ａ股市場的“春季躁動”與“日歷效應”

第十六章2005年：998，歷史大底

節大事回顧：改革年：股改 匯改

第二節經濟形勢：宏觀好、微觀差

第三節行情特徵：“遍地黃金”可以回看但很難預見

第四節策略專題：從2245到998，對股市與經濟背離反思

第十七章 2006年：天時、地利、人和

節 大事回顧：制度建設完成

第二節 經濟形勢：近乎完美的經濟狀態

第三節 行情特徵：人民幣升值的狂歡

第四節 策略專題：壓制中國居民消費的主要因素探討

第十八章 2007年：6124，死了都不賣

節 大事回顧：站上6000點

第二節 經濟形勢：政策收緊強音

第三節 行情特徵：超級大牛市

第四節 策略專題：對於公募基金“定價權”的探討

第十九章 2008年：信心比黃金更可貴

節 大事回顧：次貸危機升級引發全球股市暴跌

第二節 經濟形勢：從“雙防”到“四萬億”

第三節 行情特徵：Ａ股歷史上的至暗時刻

第四節 策略專題：“四萬億”投資的功過是非

第二十章 2009年：Ｖ型反轉

節 大事回顧：“四萬億”與“寬貨幣”共鑄牛市

第二節 經濟形勢：不斷被錯判的經濟形勢

第三節 行情特徵：全方位的政策刺激

第四節 策略專題：股票市場上漲是經濟復蘇的領先指標

第二十一章 2010年：繁榮的頂點

節 大事回顧：嚴控房地產價格上漲

第二節 經濟形勢：一波三折，政策再轉向

第三節 行情特徵：科技和後周期板塊時代

第四節 策略專題：區域政策主題（炒地圖）投資脈絡

第二十二章 2011年：盛世之後急轉直下

節 大事回顧：後危機時期高通脹後遺症

第二節 經濟形勢：“低增長、高通脹”

第三節 行情特徵：覆巢之下，焉有完卵

第四節 策略專題：Ａ股估值國際化的可能性探討

第二十三章 2012年：穩增長、調結構、促改革

節 大事回顧：再破2000點

第二節 經濟形勢：真正的“衰退”

第三節 行情特徵：欣欣向榮的地產周期

第四節 策略專題：房地產周期對消費結構的顯著影響

第二十四章 2013年：主板、創業板冰火兩重天

節 大事回顧：IPO停發、錢荒、烏龍指

第二節 經濟形勢：“錢荒”壓倒了一切

第三節 行情特徵：創業板的天下

第四節 策略專題：遠比“四萬億”更積極的財政刺激

第二十五章 2014年：又是一年大牛市

節 大事回顧：結束五年熊市

第二節 經濟形勢：“三期”疊加

第三節 行情特徵：“一帶一路”橫掃千軍

第四節 策略專題：Ａ股市場中年復一年的“高送轉行情”

第二十六章 2015年：股市異常波動

節 大事回顧：“杠桿牛”被打死了

第二節 經濟形勢：嚴重的通縮，困難的時刻

第三節 行情特徵：創新、並購、互聯網＋

第四節 策略專題：構建自上而下的整體盈利預測模型

第二十七章2016年：白馬藍籌，龍頭崛起

節 大事回顧：風險因素遲遲不散

第二節 經濟形勢：供給側結構性改革

第三節 行情特徵：ROE回升的大邏輯

第四節 策略專題：金融危機後Ａ股八次超跌反彈表現特徵

第二十八章 2017年：“慢牛”要來了？！

節 大事回顧：加強監管，擴大開放

第二節 經濟形勢：經濟L型

第三節 行情特徵：中國的“漂亮50”

第四節 策略專題：回顧美國“漂亮50”行情

第二十九章 2018年：貿易戰與去杠桿

節 大事回顧：來回拉鋸的貿易戰

第二節 經濟形勢：“新周期”證偽

第三節 行情特徵：全面普跌

第四節 策略專題：上證綜指長期不漲之謎

第三十章 2019年：柳暗花明

節 大事回顧：科創板開市

第二節 經濟形勢：全球流動性極度寬松

第三節 行情特徵：消費與科技雙輪驅動

第四節 策略專題：低估值策略的有效性

第三十一章 2020年：新冠疫情

節 大事回顧：全球市場波瀾壯闊

第二節 經濟形勢：海外版“四萬億”

第三節 行情特徵：分化的大牛市

第四節 策略專題：從“周期主義”到“趨勢主義”

附錄 主要數據匯總

參考文獻