美股70年：1948-2018年美國股市行情復盤（簡體書）

曲線背後的“故事”

本書系統地回顧了1948~2018年美國股市的行情表現特徵（見附圖），分析了行情發生時的歷史背景與經濟基本面情況，並對行情發生背後的驅動力進行了探討。

回顧歷史的目的是為了展望未來，在股票市場這個領域，好的歷史教材無疑就是美國股市。擁有超過200年曆史的美國股票市場，歷經風雨、潮起潮落，穿越了無數的經濟周期，給筆者提供了大量豐富的經驗數據和歷史案例，類似“漂亮50行情”“小票行情”“科技股”“泡沫”“消費股”“黃金時代”“生物科技”“泡沫”“週期股復甦”等。

股票市場涉及的問題領域其實非常多，包括融資制度、交易制度、監管制度、投資者結構等，而本書的研究聚焦點則只有一個，那就是股市的行情表現特徵。這決定了筆者寫這本書有三個任務：描述行情、解釋行情、總結規律。這三個工作都不容易做，如果說《追尋價值之路：2000～2017年中國股市行情复盤》所研究的歷史超過了筆者的職業生涯年限，那麼1948年以來的美國股市（以下簡稱美股）歷史跨度，則完全超出了筆者的生命年限，面對一條條已經久遠的股價收益率曲線，要搞清楚當初究竟發生了什麼，依靠回憶經歷等感性認識是完全不可能的。因此，筆者在底層的基礎資料和數據積累上下了大力氣，對這70年的美股行情的每一年都進行了分年回顧，希望這些工作能夠給讀者帶來可供參考的信息。

一、研究框架

筆者希望運用一個統一的分析框架去解釋行情、總結規律，將驅動行情的邏輯歸因於一個或者數個與基本面相關的變量，而不是歸因於一系列的事件性衝擊。因為所有的事件性衝擊都是一次性的，無法重複，只有與基本面相關的變量是可以重複進而指導未來的。筆者在寫作時深深地感受到，對於任何一段股市行情，要找到外在的事件性原因往往是比較容易的（比如說機構投資者集中拋售），而要弄明白背後與基本面相關的原因則要困難得多（機構投資者為什麼集中拋售？）。但回顧歷史的價值不就在這些困難的地方嗎？將行情歸因於一些事件性衝擊，是對本來就為數不多的股市行情歷史的一種浪費。

從研究方法上來說，本書與《追尋價值之路：2000～2017年中國股市行情复盤》的整體框架方法論是一脈相承的。筆者依然採用“四位一體”的策略分析框架，即宏觀經濟、企業盈利、利率水平和資產比價，來理解和分析股市行情運行的特徵。其中，宏觀經濟是出發點，決定了企業盈利和利率水平的變化。企業盈利、利率水平是分析股價變化的核心抓手，是重要的兩個解釋變量。資產比價即不同資產之間的相對性價比，會影響著很多結構性行情的出現。

這“四位一體”中的變量，筆者理解為是“框架內”因素，其他的是“框架外”因素。從復盤美股的歷史來看，“框架內”因素可以解釋絕大部分的行情特徵，但也必須承認的是，股票市場是複雜的人性映射，在有些時間內確實也存在著“框架內”因素無法解釋清楚的行情特徵。比如，美元匯率與美股走勢的關係，無論是理論還是實證上，市場對於兩者之間應該是正向關係還是負向關係，是處在一種說不清楚的境地。但在特定時期內，人們會發現這個“框架外”的因素確實又會成為市場重點關注的問題，而且究竟是升值還是貶值利好股市的邏輯還會來回變。

這裡需要指出的一點是，對於盈利和利率這兩個核心變量，美股和中國A股市場的重心似乎並不一樣，美股重利率、中國A股市場重利潤。從美股的歷史來看，上市公司利潤增速的曲線是類似三角函數一樣週期性波動的，而利率變化的形態則類似一個正態分佈函數，以1982年為“拐點”，之前是趨勢性上行後面是趨勢性下降。這導緻美股投資者相比盈利更加關注利率，因為利率水平的變化是趨勢性的，趨勢性的利率下行可以帶來股市估值系統性的提升，而業績增速變化是周期性的，隨著投資者適應性預期的不斷增強，就會越來越對業績的波動不敏感。與美股相反，中國A股市場的情況是業績增速是一個趨勢性的變化，從2010年以來，中國經濟開始進行轉型升級，經濟增速下台階，誰也無法清晰地預期到這個下台階要到什麼時候？什麼位置？而中國的利率水平變化形態則是典型的周期性波動，從2002年有數據以來，10年期國債收益率基本就是“上有頂、下有底”，在一個區間內來回震盪。所以筆者看到，至少到目前為止，美股市場中利率下行往往會引發股市一波向上行情的發生，利率下行是美股上漲的一個非常重要的邏輯。中國A股市場則不是，中國A股市場行情的啟動點一般都是出現了盈利“拐點”的信號，而利率下行在多數情況下，往往看到中國A股市場都是下跌的。

二、寫作特點

，充分挖掘原始數據、以原始資料為準。

研究的過程中筆者發現，很多事情可能只有通過對原始資料的研究才能有全面的了解，如果僅僅基於間接資料，對特定行情的理解有可能是片面的，甚至是錯誤的。

比如，筆者在很多著作中可能會了解到美股在20世紀60年代出現過所謂的“電子熱”或者叫做“Tronics泡沫”，多數情況下相關著作會一筆帶過，並不會對行情的細節進行展開，給讀者留下的印象基本上是這些電子股在20世紀60年代漲過一次然後又跌回去了。實際上，20世紀60年代的“電子熱”是由兩波行情構成的，而且這兩波行情的特徵和上漲個股是完全不一樣的。波“電子股”行情在1960年前後，上漲的主要都是名字裡帶tronics的一些小公司，後來確實很快就跌回去了。而第二波“電子股”行情在1965~1967年發生，背後是有大的基本面邏輯支撐的，上漲的個股主要以大市值公司為主，而且漲完之後並沒有大幅回落。

基於原始數據和原始資料進行研究是筆者寫作本書的基本原則。這些原始數據和原始資料主要包括歷年的《巴倫周刊》（Barron's）、《華爾街日報》（The Wall Street Journal）、《美國總統經濟報告》（Economic Report of the President）、《美聯儲年報》（The Federal Reserve Board Annual Report），宏觀經濟數據、上市公司歷史財務數據（Compustat）、上市公司歷史股價數據（Center for Research in security Prices，CRSP）等。也正是需要大量的原始數據作為研究的基礎，筆者才將行情复盤的起點選在了1948年，這主要是基於數據可得性的考慮。

第二，寫作時爭取有細節、有“故事”、有畫面感。

券商的賣方研究一般喜歡畫出一條條曲線，但細節藏在“魔鬼”中，有些東西都是很奇妙的，非過程細節描述，不足以看懂其內在。比如說，1979年美國股市在加息的過程中上漲，而且越加息越漲，此時經濟基本面並不好。主要原因是當時保羅·沃爾克剛上任美聯儲主席，市場對其給予了很大的期望，加息被視作是一種政府遏制通貨膨脹決心的信號。如果沒有細節、光有一條曲線，可能無法體會到當時市場的情緒。

第三，嚴謹地闡述事實、開放式觀點結論。

筆者致力於全面地、嚴謹地描述股市行情的特徵，理清許多基本事實。這是一個科學的研究過程，相信在同樣的數據和方法下，不同的人不會有不同的結論，基本事實就擺在那裡。

難點在其後，如何去解釋這樣的基本事實，可能不同的人會有不同的觀點。本書的看法對於觀點和結論，大可抱著開放式的心態去看待。很多問題，筆者會提出自己的觀點和邏輯，但筆者也非常歡迎不同的觀點。比如說，筆者認為消費股不具有抗通脹屬性，因為累計所得稅制度下通脹對居民消費能力損害很大。再比如，筆者認為科技股的行情主要取決於自下而上的技術創新，與利率水平、經濟增速等宏觀經濟環境關係不大。這些都是筆者的一家之言，筆者會給出筆者的理由和證據，不過筆者也相信這絕不是正確的結論，筆者期盼不同邏輯觀點的“交鋒”。

三、整體架構

本書的內容大體上由兩部分構成：部分，章至第八章，縱向以時間為維度，對美國股市行情發展的歷程進行了回顧。其中，每一章由三部分內容構成，節大事回顧，主要是敘事，對當年影響股市的主要事件和行情變化進行描述；第二節經濟形勢，自上而下地分析了宏觀經濟中經濟周期和經濟結構的變化，以及上市公司盈利和估值水平的情況。第三節行情特徵，分析和討論股市行情的結構性特徵，以及行情背後的驅動力。第二部分，第九章至第十六章，橫向以板塊為維度，對必需消費、可選消費、金融、信息科技、原材料、能源、公用事業、工業、醫療保健等九個板塊基本面變化及行情歷史走勢進行了回顧。在這一部分，筆者以一個更長周期的視角，來討論特定板塊在歷史中的股價超額收益表現情況，以及驅動板塊收益率變化背後的基本面原因。

在撰寫本書時，筆者盡努力去查詢資料、校對數據，希望能提高可讀性給讀者提供價值。但股票市場確實過於復雜，美股是一個海外市場，要研究的時間跨度又很長，且筆者水平有限，資歷尚淺，預計一些錯誤在所難免。筆者特別期望讀者能不吝賜教，給予更多的批評指正，使筆者能夠有更多的改進和提高。

燕 翔

2019年9月

於北京市興盛街六號

目錄

章1948～1957年：新的開始

節 大事回顧：“冷戰”與新的經濟秩序

一、1948年：“馬歇爾計劃”

二、1949年：公平施政

三、1950年：戰時動員

四、1951年：美聯儲獨立

五、1952年：總統違憲

六、1953年：經濟衰退

七、1954年：超越

八、1955年：總統病了

九、1956年：蘇伊士運河風波

十、1957年：第二次世界大戰後次全球衰退

第二節 經濟形勢：豐裕社會

一、經濟周期：戰爭與第二次世界大戰後重建

二、經濟結構：製造業的“黃金年代”

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：重工業時代

一、戰爭經濟與軍工板塊行情

二、石油公司大放異彩

三、高速公路與郊野地產

四、週期股的風光無限

五、消費股普遍不行

第二章1958～1968年：黃金歲月

節 大事回顧：黃金與美元

一、1958年：貨幣放水、經濟復甦

二、1959年：尼基塔·赫魯曉夫訪美

三、1960年：次美元危機

四、1961年：美國年輕的總統

五、1962年：“古巴導彈危機”

六、1963年：約翰·肯尼迪總統遇刺身亡

七、1964年：向貧困宣戰

八、1965年：法國要搬走黃金

九、1966年：信用緊縮

十、1967年：英鎊危機

十一、1968年：黃金危機與雙軌制

第二節 經濟形勢：“偉大社會”的夢想

一、經濟周期：美元危機頻發

二、經濟結構：製造業從傳統到高端

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：次科技股“泡沫”

一、“電子熱”

二、消費電子浪潮

三、“嬰兒潮”下的消費熱

四、紡織業的複興時代

五、政策保護下的美國航空業

六、併購聯合體企業集團

第三章1969～1981年：原地踏步

節 大事回顧：內憂外患、風波不息

一、1969年：滯脹警鐘

二、1970年：美聯儲新主席

三、1971年：新經濟政策

四、1972年：理查德·尼克松訪華、訪蘇

五、1973年：次石油危機

六、1974年：理查德·尼克松因“水門事件”辭職

七、1975年：經濟曙光 強勢上漲

八、1976年：合眾國200週年

九、1977年：美元危機再現

十、1978年：美聯儲接受“雙重使命”

十一、1979年：第二次石油危機

十二、1980年：瘋狂的黃金

十三、1981年：裡根經濟學

第二節 經濟形勢：通脹魔咒

一、經濟周期：揮之不去的高通脹

二、經濟結構：去工業化之路慢慢開啟

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：通脹下的行業百態

一、秀的石油股

二、消費股不抗通脹

三、可選消費明顯跑輸大盤

四、科技股的小票行情

五、“漂亮50”行情

六、後“漂亮50”時代風格大逆轉

第四章1982～1987年：新的歷史高度

節 大事回顧：大轉折

一、1982年：拉美債務危機

二、1983年：“星球大戰計劃”

三、1984年：財政赤字困局

四、1985年：《廣場協議》

五、1986年：“石油過剩”

六、1987年：“黑色星期一”

第二節 經濟形勢：供給學派的勝利

一、經濟周期：裡根經濟學

二、經濟結構：從工業到服務業

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：大消費時代

一、美股的“改革牛”

二、股市與匯率的關係

三、消費股進入“黃金時期”

四、彼得·林奇的汽車股

五、利率敏感的公用事業

六、轉型中的科技股板塊

第五章1988～1994年：蓄勢待發

節 大事回顧：石油與戰爭

一、1988年：扭轉美元逆境

二、1989年：垃圾債券信用危機

三、1990年：第三次石油危機

四、1991年：“海灣戰爭”爆發

五、1992年：歐洲貨幣危機

六、1993年：克林頓經濟振興計劃

七、1994年：債市大崩盤

第二節 經濟形勢：新的發展階段

一、經濟周期：危機與復蘇

二、經濟結構：向服務業轉型基本完成

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：新舊轉換

一、沃倫·巴菲特的可口可樂公司與必需消費

二、走勢分化的可選消費

三、地產大周期時代開啟

四、第二次生物科技“泡沫”

五、科技股從電子走向計算機時代

六、“儲貸協會危機”中的銀行股

第六章1995～2000年：從繁榮到“泡沫”

節 大事回顧：非理性繁榮

一、1995年：經濟“軟著陸”

二、1996年：格林斯潘的警告

三、1997年：“東南亞金融危機”爆發

四、1998年：長期資本公司倒塌

五、1999年：“千年蟲”（the Millennium bug）恐懼與貪婪

六、2000年：納斯達克“泡沫”破滅

第二節 經濟形勢：新經濟的繁榮

一、經濟周期：高增長、低通脹

二、經濟結構：轉型升級高科技

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：“泡沫”

一、互聯網與科技股“泡沫”

二、第三次生物科技“泡沫”

三、週期股表現一塌糊塗

四、消費股表現都一般

五、金融創新與資產證券化

第七章2001～2008年：苦苦掙扎

節 大事回顧：“泡沫”與危機

一、2001年：“9·11事件”與“安然事件”

二、2002年：會計造假層出不窮

三、2003年：伊拉克戰爭

四、2004年：“互聯網泡沫”後首次加息

五、2005年：八次加息？！

六、2006年：終於降息了！

七、2007年：“次貸危機”波及全球

八、2008年：全球金融危機爆發

第二節 經濟形勢：成也地產，敗亦地產

一、經濟周期：從“危機”到“危機”

二、經濟結構：金融地產獨大

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：差的10年

一、市場信心和估值的修復

二、週期股的第二次春天

三、必需消費品的避險屬性

四、可選消費板塊大分化

五、科技股永遠有牛股

六、出人意料的公用事業股

七、“次貸危機”前後的金融股

第八章2009～2018年：10年慢牛

節 大事回顧：後危機時代

一、2009年：強力刺激、絕地反擊

二、2010年：金融監管改革里程碑

三、2011年：歐美債務危機蔓延

四、2012年：第三輪與第四輪量化寬鬆啟動

五、2013年：“千禧年”來漲幅

六、2014年：美聯儲位女掌門

七、2015年：聯儲近10年來首次加息

八、2016年：英國脫歐與唐納德·特朗普當選

九、2017年：大規模減稅計劃

十、2018年：長牛市有調整

第二節 經濟形勢：量化寬鬆與長期停滯

一、經濟周期：走出深度衰退

二、經濟結構：美國的再工業化之路

三、上市公司盈利與估值變化回顧

第三節 行情特徵：科技巨頭

一、盈利驅動的科技股行情

二、第4次生物科技浪潮

三、可選消費與亞馬遜公司

四、必需消費的與相對收益

五、老驥伏櫪的鐵路股和軍工股

六、回購出來的美股牛市

第九章美股必需消費板塊行情與基本面回顧

節 必需消費板塊上市公司基本情況介紹

第二節 必需消費板塊基本面與估值演化

一、必需消費板塊基本面演化

二、必需消費板塊估值演化

第三節 必需消費板塊行情回顧

一、必需消費板塊行情的四個階段

二、行情背後的驅動邏輯探討

第十章美股可選消費板塊行情與基本面回顧

節 可選消費板塊上市公司基本情況介紹

第二節 可選消費板塊基本面與估值演化

一、可選消費板塊基本面演化

二、可選消費板塊估值演化

第三節 可選消費板塊行情歷史走勢回顧

一、可選消費板塊行情的五個階段

二、行情背後的驅動邏輯探討

第十一章美股金融板塊行情與基本面回顧

節 金融板塊上市公司基本情況介紹

第二節 金融板塊基本面與估值演化

一、金融板塊基本面演化

二、金融板塊估值演化

第三節 金融股板塊行情歷史走勢回顧

一、金融板塊行情的七個階段

二、行情背後的驅動邏輯探討

第十二章美股信息科技板塊行情與基本面回顧

節 信息科技行業上市公司基本情況介紹

第二節 信息科技行業基本面與估值演化

一、信息科技行業基本面演化

二、信息科技行業估值演化

第三節 信息科技行業行情歷史走勢回顧

一、信息科技行業行情的六個階段

二、行情背後的驅動邏輯探討

第十三章美股週期股行情與基本面回顧

節 週期板塊上市公司基本情況介紹

第二節 週期板塊基本面與估值演化

一、原材料行業基本面與估值演化

二、能源行業基本面與估值演化

第三節 週期板塊行情歷史走勢回顧

一、原材料行業行情的六個階段

二、能源行業行情的六個階段

三、行情背後的驅動邏輯探討

第十四章美股公用事業板塊行情與基本面回顧

節 公用事業板塊上市公司基本情況介紹

第二節 公用事業板塊基本面與估值演化

一、公用事業板塊基本面演化

二、公用事業板塊估值演化

第三節 公用事業板塊行情歷史走勢回顧

一、公用事業板塊行情的六個階段

二、行情背後的驅動邏輯探討

第十五章美股工業板塊行情與基本面回顧

節 工業板塊上市公司基本情況介紹

第二節 工業板塊基本面與估值演化

一、工業板塊基本面演化

二、工業板塊估值演化

第三節 工業板塊行情歷史走勢回顧

第十六章美股醫療保健板塊行情與基本面回顧

節 醫療保健板塊上市公司基本情況介紹

第二節 醫療保健板塊基本面與估值演化

一、醫療保健板塊基本面演化

二、醫療保健板塊估值演化

第三節 醫療保健板塊行情歷史走勢回顧

主要參考文獻