美國房地產泡沫史(1940-2007/)（簡體書）

羅伯特·M. 哈達威（Robert M. Hardaway），美國丹佛大學法學院法學教授。他主要教授民事訴訟法、交通法，以前教授過憲法和刑事訴訟法。曾任阿拉帕霍縣地方副檢察官，科羅拉多州公設辯護律師，美國海軍軍法署署長。他還曾在華盛頓大學法學院和黑斯廷法學院任教。
哈達威發表過數十篇法律評論文章，著有17本法律與公共政策案例分析書，出版過5本小說。他的社論還曾發表在《芝加哥論壇報》和《洛杉磯時報》上。

目錄 Contents

中譯本序001
序004
前言007
致謝009
導論011

第一章 概述：一個寓言001
第二章 盲從021
第三章 貪婪035
第四章 監管038
第五章 地方排外049
第六章 過去的泡沫故事055
第七章 經濟學教育065
第八章 投機068
第九章 心理作用080
第十章 有關破產的法律089
第十一章 銀行實務和貸款歧視093
第十二章 聯儲130
第十三章 稅收政策147
第十四章 房地產業的操作155
第十五章 信用評級機構161
第十六章 評估師165
第十七章 會計準則173
第十八章 劫后余波：訴訟亂局182
第十九章 結論188

術語表190
參考文獻193
附件一 證券化218
附件二 個人和公司所得稅的分項扣除220
附件三 1975年《住宅抵押貸款信息披露法》223
附件四 1997年《社區再投資法》226
附件五 1992年《住房和社區發展法》229
附件六 1994年《住宅所有權和權益保護法》230
附件七 關于賦予住房部長監管房利美和房地美權力的法規231
附件八 業績檢測，標準和分級，一般規則235
附件九 1997年納稅人減免稅法238
附件十 2009年美國復蘇和再投資法239
注釋240

第十二章聯儲
有人斷言，2000—2001年股票市場崩潰后聯儲實行的寬松貨幣政策，是房產泡沫的最終“脹爆”的主要原因之一。
分析房產市場，需要深入研究許多因素，然而，一切購買行為最終都要落實到錢上。一提起錢，那就不能不重點說說美聯儲了。有人說，美國中央銀行之于世界金融和經濟政策，有如最高法院之于法律體系。①正如最高法院是法律事務的最高裁判者，“金融最高法院”是“最后貸款人和最終的經濟政策制定者”②。聯儲使用多種工具，影響經濟活動和通貨膨脹。③聯儲實現這個目標的廣為人知的工具是聯邦基金利率，實質上就是短期利率的決定。④聯邦基金利率最終會滲入到消費者借款所支付的價格中。盡管并非直接掛鉤，但這個利率事實上決定了借款的價格，以這個價格，潛在的房主可以搬開實現美國夢征途上的最大障礙：錢！
聯儲實施貨幣政策的另一條渠道，是對自己發行出去的貨幣實施監管和檢查。隨著借貸成本下降，銀行業推出創新的金融選擇，放寬對住房抵押貸款借款人的要求，但是有的時候，聯儲對這方面的發展情況并不擔心，這是因為，放松貸款標準，似乎有助于將經濟從股票市場崩盤和2001年9月11日恐怖襲擊后的低迷狀態中恢復過來，這是政治性的目標。聯儲努力控制通貨膨脹，防止通貨緊縮。在股票市場崩潰之后，房產市場泡沫營造出經濟復蘇的必要氛圍。投資者關注的重點從股票轉向房產，這就搭起了另一個泡沫破裂的舞臺。唯一的問題是，在“吹脹房產泡沫”過程中，聯儲扮演了什么樣的角色？
為了更好地理解聯儲在房產泡沫中所起的作用，我們首先簡要回顧這家美國中央銀行的歷史，以了解聯儲是什么，然后再研究聯儲做了什么，如何做的。接下來的是，聯儲在什么時候以及為什么實施了影響房產市場的政策。雖然對聯儲政策在何種程度上促成了房產市場的崩潰，尚無定論，但是無可否認的是，向房產泡沫里打入空氣，聯儲是助了一臂之力的。
聯儲的歷史
世界上權力最大的中央銀行，不是一夜之間突然冒出來的，而是因為美國經濟發展有了這個需要。設計聯邦儲備系統的國會，1913年12月23日通過《聯邦儲備法》，那是對國家銀行體系失靈的直接反應。⑤諺語所說的壓斷駱駝背的那根稻草，出現于1907年，那時，短短三十年多一點的時間里，竟然第三次發生銀行業恐慌，對經濟健康形成重大威脅。⑥局勢瀕臨崩潰之際，有一個人站出來填補金融領袖的空缺，他就是老約翰·P.摩根。10年前他從美國財政部的政策失誤中發了一筆財，在1907年則成為“集聯儲系統和復興金融公司（ReconstructionFinanceCorporation）于一身者”⑦。俗話說，“錢多者定規矩”，現在是摩根掌握規則，決定誰可以得到他的幫助，誰只能自救求生。國會注意到，大量的貨幣和信貸越來越集中于少數人之手中⑧，于是行動起來。那么，是創建一家由銀行業控制的中央銀行，還是一家由政府控制的中央銀行，在這個問題上，《聯邦儲備法》的最終版本做了平衡。擔心只成立一家中央銀行與建立貨幣托拉斯過于相像，新當選的民主黨參議院領袖、來自弗吉尼亞州的卡特·格拉斯（CarterGlass），提出了新的設計方案。⑨
貨幣政策引發了政治沖突，共和黨人提出，要確保聯儲與政府相互隔離，而民主黨人則主張要保證它不是一家銀行家的銀行。簡而言之，結果聯儲成了一家“公共性質的理事會管理下的準私人性質的儲備銀行，理事會無需國會撥款，不受總統管轄，由行使國會貨幣發行權力的官員組成，同時也擁有高度的自治權和廣泛的靈活性”⑩。
《聯邦儲備法》創建的這家中央銀行，比之以前的類似機構更為分散化。它“拒絕任何中央銀行的理念”，實施“廣泛的分散控制，而不是中央集權”。國家被劃分為12個區域，每個區域都有自己的聯邦儲備銀行。12家聯儲銀行，由7名理事組成的理事會領導，7名理事均由美國總統提名。各家聯儲銀行各推薦1人，組成12位成員的聯邦咨詢委員會（FederalAdvisoryCouncil），襄助聯儲理事會工作。
聯儲創立伊始是獨立的和分散化的，自那以后，它的功能逐漸轉變，不斷發展。從1933年到1935年，國會通過了四部不同的銀行業改革法案，那一時期成為聯邦銀行業歷史發展的轉折點。盡管這些立法另有其目的，但是它們對聯邦儲備系統的權力影響深遠。這四部法律是：1933年6月16日通過的《銀行法》，1933年5月27日通過的《證券法》，1934年6月19日通過的《證券交易法》，1935年8月23日通過的《銀行法》。這些立法使得聯儲理事會的權力發生三大轉變。第一，理事會的名稱改為聯邦儲備系統理事會（BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystem），成員不再包括財政部長和貨幣監理署署長。各儲備銀行的權力更為集中到聯儲理事會，理事會辦公地點設在首都華盛頓。第二，成立了聯邦公開市場委員會（FederalOpenMarketCommittee，FOMC），由7名聯儲理事會成員和12家聯儲銀行中的5家的代表組成。在這5名成員中，紐約聯邦儲備銀行行長是固定成員，其他4名成員由各儲備銀行行長輪流擔任。公開市場操作的管理主要由聯邦公開市場委員會負責。第三，聯儲理事會獲得更大的權力，運用銀行存款準備金要求作為貨幣政策工具，包括調整銀行準備金率。
雖然財政部長已經不再是理事會成員，但是在其后16年的聯儲歷史上，卻貫穿著聯儲力圖獨立于行政部門（即財政部和總統）的斗爭。爭論經常是緊張激烈的。聯儲提出，為了正確制定和實施貨幣政策，它必須不受政治干擾，獨立于財政政策。財政部辯稱，一家獨立的聯儲，有損于民主制度，也有害于經濟發展。按照這個理論，財政部強迫聯儲固定國債的價格，財政部賣什么，聯儲就得買什么。1951年，聯儲終于挺身反抗。這是“中央銀行史上最重要的時刻，人們第一次樹立起這樣的理念，即中央銀行應該是也能夠成為一個獨立的管理機構，既不依附于創建它的立法部門，也不隸屬于提名其領導人的行政機關”。
就這樣，聯儲成為一家獨立的中央銀行，擁有史無前例的影響經濟的權力。此后，1951年的“協議”經過長期談判，1951年，美聯儲與財政部簽訂協議，財政部同意結束利率管制，允許美聯儲獨立制定利率政策，以促進經濟穩定。相關協議被稱為“1951年美聯儲和財政部的協定”，這也是政府首次明確承認美聯儲應被準許獨立運作貨幣政策。為許多國家所模仿。聯儲的歷史可以分為幾個18—20年的時間段。此后的一代代聯儲，是以它的主席為標志的；從1951年開始，小威廉姆·邁克切斯尼·馬丁，掌舵聯儲19年。“聯儲的工作，從此成為政治敏感性很強的任務，它要在三個不同目標之間掌握平衡：‘保持盡可能高的長期經濟增長率，保持盡可能低的失業率，保持盡可能穩定的物價’。”
在馬丁的推動下，確立了聯儲的基本信條：與通貨膨脹斗爭。談及通貨膨脹，馬丁先生表示，“除了戰爭，自由世界再不會有更大的災難，即我們的國家屈從于幼稚的幻想，以為年復一年的少許通貨膨脹，或者是不可避免的，或者是可以容忍的。那樣的話，最終導致經濟混亂和數不盡的人間苦難，摧毀掉對自由制度的信心。”
談及通貨膨脹是如何發展起來的，馬丁說：“價格和工資相互推動，螺旋上升，需要越來越多的資金。對資金的需求超過儲蓄，需求無法充分滿足，導致利率上升和所謂貨幣緊缺。如果資金需求和現有儲蓄之間的缺口是由創造更多的銀行貨幣來填補的話，那么，通常的情況將是，不斷累積的和自我維持的螺旋式通貨膨脹，得到新的推動。”
聯儲的貨幣政策目標不止一個，但是，保持通貨膨脹率于低水平，是它的使命所在。論及不同目標之間的平衡，1979—1987年任聯儲主席的保羅·沃爾克表示：“貨幣政策的基本假定是，沒有超額的貨幣增長，通貨膨脹不可能持續發生，我們的觀點是，長期適當控制貨幣信貸增長，對于實現物價合理穩定和經濟可持續增長的最終目標，是關鍵性的措施。”
推動經濟增長和防止通貨膨脹，實際上是聯儲的兩個最重要任務，是貨幣政策的基礎工作。其實，聯儲的目標只有一個，即物價穩定，對價格過高或價格過低不斷進行調節。為了保持物價穩定，聯儲首先必須判斷經濟發展是在升溫還是在冷卻，為此要分析研究四個重要政策變量：通貨膨脹指標、經濟增長指標、貨幣信貸總量指標，以及外匯市場和國內金融市場狀況。
從聯儲誕生之日起，國會賦予它的權力不斷增加，聯儲現在擁有多種武器和工具，以實現其貨幣目標和實施其貨幣政策。聯儲有四個基礎政策工具：貼現率、公開市場操作、金融監管和調整準備金率。
本章的內容主要是關于聯儲公開市場操作和對銀行業的監督管理，但是對其他基本工具的初步了解也是必要的。貼現率，實際上是金融機構從聯儲借得資金的成本，它基本上是象征性的。其次是公開市場操作，包括買入和賣出政府證券，這由聯邦公開市場委員會（FOMC）管理。FOMC是根據1933年銀行法設立的，其成員包括7名聯儲理事會的理事，紐約聯邦儲備銀行行長，以及其他11家地區聯儲銀行行長中的4位，輪流出任。委員會每5到8周舉行一次會議，通過公開市場操作收緊和放松貨幣供應，將反映到聯邦基金利率的變動上。聯邦基金利率是銀行間隔夜拆借利率。聯邦基金利率和貼現率通常一起調整。第三個基本工具，是聯儲對在它監管下的銀行實施管理和監督，對此稍后將詳細討論。最后一個，也是最少使用的強力工具，是聯儲理事會調整銀行的最低準備金要求，以此控制銀行可利用資金的數量。
聯儲運用這些工具控制美國以及全球經濟發展的前景，但有一點需要事先說明，實施貨幣政策遠非一門科學，而更像是一門藝術。聯儲成立以來的奮斗，一直是要營造有利的氛圍，使得它可以準確把握經濟形勢，在制度框架內放手工作。
什么時候為什么
對于住宅所有權，抵押貸款利率至關重要。雖然決定某人融資安全的是其他一些因素，如信用歷史、工作經歷和提供首付的能力，但是，他借入資金所付出的價格，卻是貸款合同中最重要的條款。抵押貸款利率不僅決定了購房是不是潛在買家的一個可行選項，而且也決定他可以購買多大的房子。融資越是便利和便宜，就會有更多的昂貴住房被賣出去。
互聯網泡沫破滅之后，投資者不僅期望保住一段美國夢，而且還要找到既安全又方便的資金回報。房產市場價格的上漲，除了天空別無限制，除此之外，哪里還有更好的去處？在虛無縹緲的烏托邦世界里，價格總是往上走的，只有在那里，“低買高賣”不僅只是一句行話，而且是咒語。購買房地產的經濟負擔很重，從前，想從房地產上賺錢的必定是有錢人，而手頭拮據的人能不能購買房地產并借以獲利，全看他能否得到便宜的資金。抵押貸款利率是推動房地產發展的燃料，不僅對首次購房者是這樣，而且對于房地產投資者也是這樣。常言道，柴薪足，火頭旺。我們說，抵押貸款利率是維持熊熊火焰的燃料，或者是吹大泡沫的空氣，那么，又是什么東西在推高和壓低抵押貸款利率呢？
長期抵押貸款與聯邦基金利率的關系
理論上說，聯儲控制的是短期利率，應該對長期利率沒有直接的影響，后者是由私人市場決定的長期證券（包括國債）的利率。但是，在21世紀的最初幾年，為達到《社區再投資法》及其后監管法規所要求的業務份額，銀行放寬審貸標準，30年期限固定利率貸款減少，更多的是“可調整利率”貸款，調整的根據是當時的短期利率。這樣，聯儲的政策對房產市場和泡沫膨脹的影響就更大了。
上面提出的那個問題，回答起來并不簡單，也不可能直截了當。但是，分析聯儲運用短期利率作為貨幣政策工具，以及短期利率與長期利率之間的關系，就可以看出聯儲對長期抵押貸款利率具有什么樣的重要影響，它對信貸過分易得的放任態度又造成了怎樣的后果。正如下面將要討論的，更多美國人有能力購房，這直接推動房價上漲，加劇泡沫。
在一個投資者教育座談會上，時任聯儲理事的本·伯南克表示，聯邦公開市場委員會“并不直接控制關鍵利率和資產價格”。它關注的是“委員會設定的聯邦基金利率目標值，沒有這個目標值，短期利率就不能穩定”。伯南克說得不錯，聯儲并不直接影響長期利率或資產價格。但是，聯儲操控聯邦基金利率，即使只是作為調控短期利率的手段，也確實影響到長期利率。經驗證據表明，短期利率和10年期國債長期利率之間是有關聯的。在同一發言中，伯南克進一步解釋了聯邦基金利率與長期利率之間的關系，他指出，“貨幣政策影響國債收益率的更重要的途徑，是政策影響了對短期利率未來變動的預期”。伯南克解釋說，投資者對聯儲未來將如何調整聯邦基金利率的預期，將影響長期利率，因為投資者可以選擇要么做長期投資，要么反復做短期投資。簡而言之，“對經濟確實具有重要意義的長期利率，不是基于當前的短期利率，而是基于市場參與者對未來短期利率變化路徑的預期”。30年期長期國債和10年期中期國債利率之間的關聯，更為直接。但是10年期國債和聯邦基金利率之間的關聯，如穆迪公司分析員格斯·福徹爾（GusFaucher）所說，“對于30年期固定利率抵押貸款這類貸款來說，真正重要的是貸款人如何判斷通貨膨脹的走勢，因為通貨膨脹會使他們發放的貸款貶值”。就是這樣，聯儲間接控制了房產抵押貸款的利率。

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