黑天鵝投資大師們：洞悉極端事件的本質，在混沌時局發現投資機會的那群人

最刺激的金融紀實報導！
《華爾街日報》資深記者、《撼動華爾街的數學鬼才》、《暗池》作者精彩力作！
一窺億萬交易員和高風險危機預測師如何靠極端事件，獲取巨額獲利
如果你是《黑天鵝效應》的忠實讀者，這部精采絕倫的著作你絕不能錯過！

納西姆．尼可拉斯．塔雷伯靠著《黑天鵝效應》聲名大噪，然而，他不僅是紙上談兵的學者，他還是優秀的交易員，把黑天鵝不可預知的特性，運用在投資上，為自己帶來豐碩的獲利。作者史考特‧派特森（Scott Patterson）以塔雷伯為主角，深入探究億萬交易員和高風險危機預測師的世界，揭露他們如何憑藉極端事件，賺進巨大的財富。

我們的世界無疑變得更極端了，疫情、氣候變遷、大國對立、網路攻擊、政治激化——放眼望去，幾乎處處都有混亂迫近，脅迫著數以兆計的資產，但，市場哀鴻遍野之時，為何卻有一批人大賺其錢？是危機預測奏效，還是背後有什麼獨門的交易策略？作者獨家採訪寰宇（Universa）策略小組，同時梳理整個華爾街局勢，尋找擁有類似操作模式的市場參與者。他也拜訪從地震預測、反恐到氣候學等各個領域富有真知灼見的觀察家，了解是否真有可能押注在災難上並賭贏。

在華爾街裡，關注風險，押注災難的陣營，至少出現兩大派別。

其一是以暢銷書《黑天鵝效應》（The Black Swan）作者納西姆・尼可拉斯・塔雷伯（Nassim Nicholas Taleb）為首，他們相信人類永遠無法預見大災難的到來；極端事件（即所謂的黑天鵝）是無可避免的，總是令人措手不及。二○○七年，塔雷伯的長期合作夥伴馬克‧史匹茲納格爾（Mark Spitznagel）推出寰宇避險基金（Universa），以避免投資者遭到市場上突如其來的混亂所衝擊，因此賺了數十億美元。

另一個派別是依賴複雜的公式，他們認為迫近的混亂是可偵測的。狄迪耶・索耐特（Didier Sornette）是這群風險預言家中的佼佼者，他是個多才多藝的法國數學家，喜歡以逾270公里的時速狂飆重機。索耐特從他位於瑞士蘇黎世的金融危機觀察站（Financial Crisis Observatory）向外看時，看到了他所謂的「龍王」（Dragon King）——那些不太可能發生、但可預測發生機率並加以防禦的災難。

到底哪一派是對的？我們的金融未來（風險控管）可能取決於這個答案。
本書內容從新冠疫情破題，談論世界的不確定性帶來的機會。
第一部分，簡介黑天鵝策略與龍王策略，並說明應用黑天鵝策略的避險基金寰宇（Universa）。

簡單來說，黑天鵝策略與其他策略不同的地方是，黑天鵝交易策略的前提是：

1. 未來是由具有影響力的重大事件主導，就算這些重大事件可以預測，也很難預測得到，這種極端事件比大家以為的更具破壞性。

2. 這意味著極端事件通常被低估，因此這是有利可圖的機會，但換個角度來說，一般人也低估自己承擔的風險。

3. 虧損比賺錢的影響大。如果投資100元，虧掉50%，就只剩下50元，接下來要賺100％，才能賺回到100元，而非賺50％，所以要很小心虧損的情況。

因此，黑天鵝策略會少量放空，雖然每次看錯會有損失，但是只要一次金融海嘯，這些放空部位會賺到原來部位的三倍以上。

而龍王策略則是認為，極端事件雖然往往出人意料，但並非無中生有，狄迪耶‧索耐特發現最極端的風險（及收益）幾乎都是來自可觀察到、逐漸邁向不穩定的過程（與黑天鵝概念相反，黑天鵝認為不可預測），這些事件就是所謂的龍王。

這兩個策略有共同的特性，就是透過「極端事件」賺錢。
第二部分以金融海嘯到新冠疫情為背景，談兩個策略的發展，以及針鋒相對。

第三部分則從氣候災難、網路攻擊、恐怖主義等各個面向，來談這些極端事件的系統性風險，以及以預測這些系統性風險進行投資的避險基金發展。

作者簡介

史考特・派特森（Scott Patterson）

擔任記者近20年，主要在紐約、華盛頓和倫敦為《華爾街日報》工作。他在2010年撰寫紐約時報暢銷書《撼動華爾街的數學鬼才》（The Quants），講述數學交易員的崛起，以及他們幾乎摧毀金融體系。他的第二本書《暗池》（Dark Pools）揭開高頻交易如何操縱股市，受到眾多財經作家的稱讚。他是商業新聞最高榮譽羅布獎（Gerald Loeb Award）得主，經常在媒體上發表文章，包括在CNBC、The Daily Show和Fresh Air。

譯者簡介

洪慧芳

國立台灣大學國際企業學系畢業，美國伊利諾大學香檳分校MBA，曾任職於Siemens Telecom及Citibank，目前為專職譯者。

國內推薦

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葛瀚中 暢銷書《我炒的是人生，不是股票！》作者
邏輯投資 價值投資者／「邏輯投資」版主
（依姓名筆劃排列）

各界讚譽

「這本書是對尖端科技的非凡探索，目的是了解那些以驚人速度衝擊文明的多重與互連風險。對於想知道接下來會發生什麼，以及該如何做準備的人來說，這是一本重要讀物。」布萊利・霍普（Bradley Hope），《紐約時報》暢銷書《鯨吞億萬》（Billion Dollar Whale）合著者及「大無畏計畫」（Project Brazen）共同創辦人

「派特森融合了風險理論、金融學，以及一些最耐人尋味的末日富豪剖繪，帶我們探索隨時可能崩解的前景，但他也提供了詳細的藍圖，教一般民眾如何安度災難。這本書將讓讀者思考，這些『混沌之王』究竟是精明、投機、有遠見，還是可憎。在派特森生動的敘述中，他們無疑是令人著迷的人物。」茱莉葉・凱伊姆（Juliette Kayyem），美國前國土安全部助理部長及《魔鬼永不眠》（The Devil Never Sleeps: Learning to Live in an Age of Disasters）作者

「世界日益動盪不安，隨時都有脫軌的危險。這種混亂對許多人來說是毀滅性的，但對少數從中獲利的人來說，卻是福音。讀這本引人入勝的書，了解這些混沌之王是誰，以及他們是如何辦到的。」馬克・贊迪（Mark Zandi），穆迪分析公司（Moody's Analytics）首席經濟學家及《金融衝擊與付出代價》（Financial Shock and Paying the Price）作者

「這是一部報導豐富的作品，講述一群令人著迷的古怪人物。對於有興趣冒險的人來說，這是一本重要讀物。」安妮塔・拉加萬（Anita Raghavan），《億萬富豪的學徒》（The Billionaire’s Apprentice）作者

地獄駕到

在紐約的隆冬，比爾．艾克曼（Bill Ackman）夢見了疾病。

那是二○二○年一月，一種病毒正在中國境內傳播，以驚人的速度複製及感染民眾，呈指數級擴展——一個病人變成兩個，接著變成四個，然後變成十六個，之後變成兩百五十六個，最後變成成千上萬個。死亡率很高，每一百名患者就有兩三人死亡。他從噩夢中驚醒，渾身冷汗。

這位身價數十億美元的避險基金經理人，開始瘋也似地追蹤這種疾病的消息。當他得知病毒的發源地武漢在封城以前，已有五百萬人逃離當地，他更加擔心。那病毒沒有被封住！許多感染病毒的人並不知道自己染疫。這些無症狀的帶原者，把病毒傳播給他們遇到的幾乎每個人。這可能會蔓延到所有地方！多數人不了解狀況，不知道指數成長的數學有多可怕。機率原理顯而易見，病毒會迅速擴散，全球可能會有半數的人感染病毒。多數政府採取的措施根本不足以遏制危機。艾克曼看到了威脅未來的厄運黑洞：全球經濟蕭條，世界各地有數百萬人死亡，其中有多達一百萬是美國人。

這是簡單的數學。

一月三十日，世界衛生組織（WTO）宣布，新冠病毒的爆發構成了全球衛生的緊急狀態。儘管警訊日益嚴峻，WTO依然勸各國不要限制差旅移動。WTO的祕書長譚德塞（Tedros Adhanom Ghebreyesus）說：「現在是講科學的時候，而不是散播謠言的時候。」艾克曼看到大家仍無憂無慮地跨境旅行，簡直無法置信。壓垮他的最後一根稻草，是米蘭時裝週。儘管義大利的北部爆發嚴重的疫情，但時裝週依然在二月舉行。那些該死的時尚達人都將飛回世界各地人口稠密的城市，到處傳播病毒。

艾克曼心想，完蛋了！病毒已擴散到全世界。他是紐約避險基金潘興廣場資本管理（Pershing Square Capital Management）的創辦人兼執行長，也是著名的維權投資者。

他開始認真思考他的公司所持有的數十億美元投資。他應該全部賣掉嗎？全球經濟會崩盤嗎？他是希爾頓（Hilton）的大股東。如果我們無法控制住這場疫情，旅館會停業。他也持有很多墨西哥速食連鎖店奇波雷（Chipotle）的股票，那是另一個定時炸彈。他瀏覽公司的投資組合時，看到一個充滿風險的火藥桶，可能會爆炸。相較於他預見的大規模死亡，這一切都顯得微不足道，但這是他的工作。

這時出清所有的持股，感覺不對。潘興廣場是長期投資者，他相信他投資的那些公司都有根本的實力，至少在正常的世界裡是如此。但世界再也不正常了，他開始打電話給全球各大金融機構的高層，看他們是否也有同樣的擔憂。結果發現，沒有人跟他一樣。他發電郵給巴菲特（Warren Buffett），他一直把巴菲特視為價值投資領域的導師，並告訴他，由於疫情即將席捲美國，他將不得不取消波克夏海瑟威公司（Berkshire Hathaway）原定於五月初舉行的熱鬧年會。但這位無所不知的「奧馬哈先知」聽到那建議，只覺得艾克曼是哪根筋不對（巴菲特後來在三月中旬取消了波克夏海瑟威的年會）。

二月初的某天，艾克曼在潘興廣場位於曼哈頓中城的會議室裡開一對一的會議，他向對方說明他對病毒的擔憂。沒想到，對方開始咳嗽，艾克曼慌張地衝出會議室。他開始擔心他個人的風險，擔心他年邁的父親可能感染那病毒。他也開始意識到，繼續到潘興廣場的辦公室上班，可能讓員工置身險境。他決定關閉辦公室，讓每個人在家工作。他沒有把原因推給病毒，擔心他要是怪罪病毒，可能會嚇到那些不知道自己面臨威脅的員工，所以他說這是短期的災難復原測試。私底下，他擔心公司可能整整一年都不會回辦公室辦公，甚至更久也說不定。

這位滿頭銀髮的五十歲投資者越來越相信，這是一場快速蔓延的全球災難。所以，二月二十三日週日，他開始想辦法避免他的公司及投資者受到這場災難的衝擊。以前遇到這種混亂時期，他也做過類似的舉動。在二○○八年的全球金融危機中，艾克曼因大舉放空房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）等擁有龐大房市曝險的公司而海撈了一筆。他認為，新冠疫情危機可能讓二○○八年的金融危機看起來像在公園裡悠哉散步一樣。他在市場上尋找出路時，注意到債券市場並沒有反映他所看到的風險，而且是一點也沒有反映。經濟穩定發展太久了，以至於投資者似乎無法想像經濟的單向攀升可能突然改變軌跡。

對艾克曼來說，那代表一個機會。他可以做空指數中的債券組合（像道瓊工業指數那樣把三十家公司組合在一起的指數）。如果債券指數只下跌一點點，他可能失去一切。如果債券指數大崩，他可以海撈一票，那是對混亂時局的巨大押注。

艾克曼迅速建立了很大的投資部位，他為四百二十億的美國投資級債券、逾兩百億美元的歐債指數、三十億美元的垃圾債券買了保險合約，亦即所謂的信用違約交換（credit default swaps，CDS）。他還為總計七百一十億美元的公司債買了保險。他只花兩千六百萬美元下這些賭注。就像火災保險一樣，如果疫情燒毀了這些債券指數，他的押注就有回報了。

不久，債券市場開始震盪，因為其他的投資者慢慢意識到，艾克曼早在一月就預見的噩夢開始成真。如果新冠疫情失控，整個產業——旅館、主題公園、餐飲、運動、航空、娛樂等——都可能破產。其他的投資者突然也想買艾克曼以低價購入的同樣保險，於是保險價格開始上漲，接著是飆漲。那價格一度飆升到極高，使那些投資部位占了潘興廣場的管理資產總值的三分之一。

三月十二日，週四下午，艾克曼從居家辦公室檢視他的投資部位。那些部位已狂飆好幾天了，現在簡直漲到了外太空。當天，他賺了七．八億美元。但這種漲勢不會持續太久，他聽到白宮與聯準會有意干預市場以阻止血流成河的消息。

賣出的時候到了！就在他下注幾週後，他迅速開始把投資變現。他賣出以下的曝險部位：價值四十五億美元的投資級債券、四十億美元的歐債指數、四億美元的垃圾債券。他完成這些交易時，已累積了二十六億美元的獲利，幫他抵銷了持股的損失。自新冠疫情引發恐慌以來，股市已暴跌三○％。

接著，艾克曼做了一件瘋狂的事，超瘋的！他把羅斯柴爾德男爵（Baron Rothschild）的建議付諸實踐：市場血流成河時，正是買進股票的時機。他把那些突然獲得的意外之財投入股市，買進希爾頓、波克夏．海瑟威、星巴克、勞氏公司（Lowe’s）等股票，而且是在三月疫情仍加速蔓延的時候。

這舉動非常大膽，甚至可能很愚蠢，畢竟多數的投資者正驚恐地逃離股市。艾克曼擔心，萬一美國控制不住疫情，這一切都將化為烏有。新聞報導顯示，青少年趁春假期間在佛州的羅德岱堡市（Fort Lauderdale）開狂歡派對的畫面，他越看越恐懼。三月十七日晚上，他聽到更多有關新冠的壞消息後，整晚輾轉難眠。翌日早上，他上推特（Twitter），直接向川普總統發推文：

@BillAckman

總統先生，唯一的解方是在未來三十天內關閉國家及關閉邊境。告訴所有的美國人，你要讓大家在家裡與家人共度延長的春假。只開放必要的服務。政府會支付工資，直到我們重新開業。

隨著染疫人數呈指數級成長，政府每延遲關閉一天，就會多幾千人喪生，很快就會變成數十萬人，然後是數百萬人喪生，並摧毀經濟。

財經新聞網CNBC的主持人史考特．瓦普納（Scott Wapner）看到那則推文後，打電話給艾克曼。瓦普納說：「這很嚴重。」問他願不願意上節目受訪，艾克曼答應了。

艾克曼告訴瓦普納，以及數以萬計的觀眾（其中有許多人在華爾街任職）：「好吧，地獄駕到了。大家不習慣每天思考指數複合成長。我算過，機率定律告訴我，這個病毒會傳遍世界各地，全球半數的人都會感染這個病毒。」

他說，可能有數百萬美國人已經感染病毒了。「這種東西怎麼可能不會傳播到世界各地？大家怎麼還不明白？因應這種病毒的唯一方法是關閉全球經濟。」

他再次呼籲，美國應該全國封鎖三十天。他說：「除非做這樣的選擇，否則美國終將滅亡。」他告訴瓦普納，紐約的唐人街就像煤礦坑裡的金絲雀，大家已經不再去那裡用餐了，許多餐廳都關門了。從餐廳的打雜工到服務生，再到餐廳的老闆，每個人都停工了。如果大家不立即採取積極的行動，整個美國經濟都會跟著停擺。

這位避險基金經理人以狂妄自大出名，向來大膽過人，但此刻他聽起來語帶恐懼，甚至嚇壞了。沒錯，他確實感到害怕。「海嘯要來了，你可以從空氣中感覺到。潮水開始滾滾而來，但海灘上，大家依然玩得很開心，好像什麼都沒有發生似的。這就是我過去兩個月來的感覺，公司的同事都覺得我瘋了，根本是瘋子！」

艾克曼的大聲疾呼震驚了觀眾，他是全美最知名的避險基金經理人之一，是大師中的大師，靠著高調投資星巴克（Starbucks）、溫蒂（Wendy’s）等知名品牌成名。艾克曼每次買賣一檔股票，都會成為頭條新聞。他更出名的投資是放空股票，例如放空營養保健品公司賀寶芙（Herbalife Nutrition）十億美元。艾克曼說賀寶芙是傳銷公司，並與另一位投資大師卡爾．艾康（Carl Icahn）展開多空大戰，結果艾克曼輸了。

艾克曼受訪時，當天已大跌的股市又進一步重挫。市場跌得太快，導致交易暫停。等市場重新開盤時，道瓊工業指數跌了兩千多點。英國《衛報》（Guardian）稱艾克曼的表現近乎「歇斯底里」，「充滿悲觀」。《富比士》（Forbes）說，整個訪談「很瘋狂」，艾克曼從「避險基金經理人變成了業餘的公衛專家」。

但是，艾克曼之所以會在一月意識到這種威脅，並不是因為他對新冠病毒的生物功能診斷，而是因為他很了解指數傳播的驚人、失控本質——複利計算（compounding）的非線性數學。在複利計算中，小東西會迅速變大，就像滾雪球一樣。那種認知是管理風險的關鍵——不僅在隨時可能爆發危機的華爾街是如此，而是全世界的經濟都是如此。從各種跡象來看，全世界的風險都在持續增加。即使許多專業的流行病學家告誡大家，在獲得更多的病毒資訊以前，不要做出極端反應，但艾克曼可以比多數人更早感覺到危機正在展開，因為他對指數級的爆炸性風險很敏感，他知道那是致命的。

因此，艾克曼做了所有卓越的混沌之王都會做的事。他很早就慌了。因為他若是像小鹿那樣愣在車頭燈前，等著了解危機展開會發生什麼，並試圖更深入了解危機，獲得更多的資訊、更多的資料，那已經太遲了。房子已經淹了，大樓燒垮了，飛機墜毀了。

批評人士說，他根本是在炒作他的投資部位，試圖讓市場進一步下跌，以便靠大賣空賺更多錢。但艾克曼接到瓦普納的電話以前，已經出清很多的投資部位，並開始大量買進股票（他如此告訴瓦普納），所以股市崩盤其實對他不利。他的動機是防止飛機墜毀，防止房子燒毀，也是為了保護他自己與他的投資者。雖然川普沒有理會他的警告，但事實證明，他一時瘋狂押注的股票，結果相當好。在聯準會推出史無前例的紓困方案及國會狂灑數兆美元的推動下，美國股市在經歷三月的震盪暴跌後，出現前所未有的強勁反彈。艾克曼的投資最終又淨賺了十億美元，使他最早那兩千六百萬美元的賭注，總共幫他賺了三十六億美元——《巴倫周刊》（Barron’s）後來說，那是有史以來最出色的交易之一。

艾克曼不是唯一明白二○二○年初爆炸性指數風險本質的人，也不是唯一明白那可能帶來數十億美元收益的人。那年冬天，另一位隱身在密西根州北部凍林裡的交易員，也在股市崩盤上押了巨額賭注。他可說是混沌之王的始祖之一。

序言 地獄駕到
第一部 黑天鵝還是龍王？
01 砰！
02 破產問題
03 更糟的還在後頭
04 滋滋熱
05 塔雷伯眼中的世界
06 火雞問題
07 尋龍者
08 那會使人瘋狂
09 極暗隧道

第二部 肥尾效應到處在
10 夢想與夢魘
11 閃電崩盤
12 混亂聚落
13 波動性末日
14 現實世界就是這樣
15 樂透彩券

第三部 衡量風險太棘手
16 這個文明完蛋了
17 轉向滅絕
18 破產是永遠的
19 那太遲了
20 賭博
21 超越臨界點
22 盲目飛行
23 風險的大難題
24 通往末日的台階
謝辭
附註