非理性效應：行為金融學家專家帶你洞悉人性本能，突破投資盲點

如果不了解人性，就不可能了解市場
★「公理商業圖書獎」（Axiom Business Book Awards）金獎作品！
★暢銷書《行為投資金律》作者另一鉅作！

你知道嗎？
‧你的大腦其實是一個脾氣古怪又任性的老頭！
‧猴子、烏龜甚至是一塊石頭，都可能比你還擅長金融投資！
‧有尿有保庇，做重大投資決定前最好還是去上個廁所吧！
‧在市場裡，「太愛自己」不但不會讓你有豔遇，還很有可能讓你花大錢喔！
‧你窮極一生所追尋的財富和金錢，其實一點價值都沒有！
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在投資世界裡，我們總是追求高額報酬，卻忽略了「風險管理」的重要性。
事實上，因為大腦先天設計上的缺陷，常導致我們的投資決策漏洞百出。
這時，若我們希望提升績效，就需要更深入理解投資時會出現的「非理性效應」！

▌成為一位行為投資人，就要把你過去學會的都消除乾淨，你愈是少動、就能獲得更多；你愈不去凸顯自己的特別，你才會愈是特別！▌

《紐約時報》暢銷書作家丹尼爾．克羅斯比在《非理性效應》中，從社會學、神經科學和心理學等角度出發，再以寓言式的敘事筆觸，來探討投資人行為。希望讀者透過對「人」的認識，提升在市場的決策力與判斷力，同時對自己的投資行為進行全面檢驗。你將發現，自己變得更加貼近市場，甚至前所未有地認識人類是怎樣的動物！

名人「非常理性」推薦：
Mr.Market市場先生／財經作家
王伯達／財經自媒體《王伯達觀點》
陳志彥／「副總裁的理財日誌」版主
陳鳳馨／News98《財經起床號》節目主持人
財報狗／台灣最大的基本面資訊平台與社群
雷浩斯／價值投資者、財經作家
愛瑞克／《內在原力》系列作者、TMBA共同創辦人
蔡宇哲／「哇賽心理學」創辦人
諾琳．畢曼／布林克基金公司執行長
（以首字筆畫排序）

一群貪得無厭、急躁和沮喪的人們，以非理性的行為創造了市場。
別讓思考的慣性，壞了你的一手好牌！

這本著作是我近年來所閱讀的近百本投資理財書籍當中，最讓我眼睛為之一亮的一本！——愛瑞克

本書是難得的佳作，是心理學與金融學的智慧結晶，我願意推薦給更多的人。——陳志彥

我們往往高估自己的自制力，實際上不管你學過再多的知識，都很難避免心理偏誤。《非理性效應》整理了投資心理學的最新研究，透過本書，你可以更好地認識自己，從而發揮自己最大的價值。相信每位讀者都能從這本書找到樂趣和精進自己投資決策的方式。—— 財報狗

很少有討論金融財務的專業書籍，既能提出質疑、刺激大家思考，又能讓人看得哈哈大笑，這本《非理性效應》就是這樣的著作。——諾琳．畢曼

作者簡介

丹尼爾．克羅斯比 DANIEL CROSBY

丹尼爾．克羅斯比博士是一位心理學家、行為金融專家與資深資產管理人，他將市場心理學研究廣泛應用於金融產品設計和證券選擇等實務面向上。

他是《紐約時報》（The New York Times）暢銷書《個人指標》（Personal Benchmark）及「公理商業圖書獎」（Axiom Business Book Awards）年度金獎作品《行為投資金律》（The Laws of Wealth）的作者，也是Nocturne Capital資產管理公司的創辦人。他經常在《赫芬頓郵報》（The Huffington Post）《風險管理雜誌》（Risk Management Magazine）以及財經網站上發表獨到心得和看法。


譯者簡介

陳重亨

淡江大學國貿系畢業，曾任《財訊快報》、《經濟日報》編譯，譯作散見於財信、皇冠、時報、遠流、臉譜、麥田、新星球、聯經、今周刊等出版公司。譯有《我靠交易賺大錢》《行動的勇氣》《金融的智慧》《鍵盤參與時代來了！》《忍耐力》《獲利的法則》《自食惡果》《大緊縮》《彼得林區：選股戰略》《失控的撙節》、《正如身體駕御意識》等。

第一部：行為投資人
第一章：猴子與投資人的差別
編造故事的能力
愈愚蠢的思考習慣愈有利社交
資本市場的那隻烏龜

第二章：打開投資人的大腦
大腦，是任性的糟老頭
一碰到錢就失常
你只記得開頭與結尾
人類對於金錢永遠不會感到滿足
大腦習慣追高殺低

第三章：你了解你的身體嗎？
為什麼我們投資會吃癟？
財務成功的秘訣：先去尿尿
壓力影響投資決策
對虧損的恐懼永遠不會消失

第二部：投資人心理學
第四章：活著，就一定會「膨風」
人人都愛舒適圈
需要不斷地證明自己很厲害
你理性，因為這事與你無關
逆火效應
投資界最忽視的名言：我不知道
每個人都是獨一無二的不平凡

第五章：以不變應萬變　
熟識的魔鬼
人類都懶得用腦
不敢承擔改變帶來的風險
總是高估自己擁有的
最害怕的事，最可能成真！
熟悉的甜味

第六章：投資人的眼睛都在看哪裡？
故事的力量
見血才是頭條
股票投資刺激人類的「故事大腦」
見樹不見林的大數據時代
以簡單規則掌握大局
噪音的好處
隨處都有的資訊不代表有用

第七章：快樂的人比較容易中樂透嗎？
情感，是我們的朋友還是敵人？
誰說人是理性的？
情感會影響機率評估
情感影響對時間的看法
消除情緒讓你發大財
情感會先於理性表現出來
適當的時候才運用情緒
第三部：成為行為投資人　
第八章：行為投資人克制自我　
（一）過度精確
（二）過度定位
（三）過度估算
對抗自我意識的工具

第九章：行為投資人克服保守傾向
保守傾向的來源
對抗保守傾向的工具

第十章：行為投資人磨練專注力　
投資點子的三項測試
對抗注意力偏誤的工具

第十一章：行為投資人的情緒管理
克服情緒影響的工具：
（一）不要想打敗情緒，而是融入情緒
（二）沉思冥想
（三）管理強烈的情感
（四）自動化、自動化、自動化
（五）學會辨識情感

第四部：建立行為投資組合　
第十二章：投資的第三條道路
被動式投資法：量化測定就搞砸
主動式投資法：客戶的遊艇在哪裡？

第十三章：行為投資法以規則為基礎　
直覺的證據
自由意志
意志力

第十四章：行為投資優先考慮風險
辛勞和麻煩
泡沫行情的類型
投資人的「聖人狀態」
信任但要核實求證
避免恐懼
規則和例外

第十五章：行為投資各有巧妙不同
最後一個打擊率四成的球員？
技巧包裝下的運氣
運氣及其影響

第十六章：檢視行為投資因素
價值的驗證
動量的證據
反身性：價值和動量共舞

結語：忍到最後

第一章：猴子和投資人的差別

「為什麼有時候，我連早餐都還沒吃，就出現六件根本不該發生的事情啊！」
─路易斯．卡羅（Lewis Carroll）
《愛麗絲夢遊奇境》（Alice in Wonderland）

想像一下，你坐在豪華客機的頭等艙，馬上就要開始延宕已久的夏威夷假期。為了今天順利出遊，你前一晚一直忙到深夜，如今癱在豪華座椅位上接受空服員的迎賓美酒，感受到脖子和肩膀上的緊繃僵硬漸漸舒緩。更妙的是，你身邊就坐著一個超有魅力的美女或帥哥，你們繞過機上尋常的客套與拘謹，馬上談得熱絡投契。這趟旅程一開始就讓你覺得時間過得飛快。
航行一小時後，飛機偶爾碰上亂流。這也不完全是壞事，因為你和鄰伴一起抓緊扶手時，正是兩個人的手相互碰觸的好機會。一起發出的笑聲消除了恐懼，然而隨著騷動持續，你開始擔心這可不像尋常的風暴。你環顧四周，發現空服員的臉上似乎也有類似的隱憂，他們的一舉一動，好像都帶著某種目的。時間一分一秒地過去，暴風雨似乎愈來愈強，飛機的每次顛簸起伏，都讓你覺得好想吐。剛剛氣定神閒的機長廣播，現在充滿了恐懼。當你發現機身傾斜而且晃動不止時，廣播也隨之尖叫：「抱頭彎腰！準備迎接撞擊！」

當你恢復意識的時候，發現自己距離燒焦的飛機殘骸約一百公尺，匆匆檢視四周之後，更發現最糟糕的狀況：大家都死了，只有你還活著。你兩手抱頭，心裡七上八下，腦子裡穿梭跳躍過一千種畫面：「再來又會怎樣？」但很快就聽到一種不尋常的聲音打斷思慮。
那是爪子抓搔的聲音。更大的抓搔聲。砰！

你的眼睛盯著這片陌生環境，直到發現騷動聲音的來源，那是已經摔壞的籠子，上頭帶著「亞特蘭大動物園財產」的牌子。最後，籠子的主人終於現身：是一隻安哥拉疣猴（Angolan Colobus）。

編造故事的能力
在這趟不幸的航程中，你和那隻猴子是唯二的生還者。假設搜救隊花了十八個月才發現你們墜機的無人荒島，當搜救隊到達時，你認為是你還是那隻猴子會過得比較好？各位要是夠誠實的話，大概也會跟我一樣認為，假如被拋在哪個莫名其妙的地方要自力更生地活下去，那隻猴子肯定是比起你、我更有機會吧。當搜救隊到達時，他們很可能只會找到我們人類被陽光曬得雪白的遺骨，而猴子則是在荒島上快樂遊蕩，不必關在動物園被遠足的小學生指指點點訕笑嘲弄。

歷史學家哈拉瑞（Yuval Noah Harari）在他精采的TED演講「天堂裡的香蕉」（Bananas in heaven；台譯片名「人類如何稱霸地球」）中，要求我們考慮一個更奇怪而且更不合理的狀況。1現在想像一下，那架飛機上有一千個人和一千隻猴子，而且他們都倖免於難，墜機後在荒島自力求生。那麼搜救隊在一年半以後找到這個荒島，結果也跟剛才一樣嗎？很可能不是。在後面這種狀況下，人類會比較有優勢，這也是我們可以建立大型社會和運作資本市場的核心能力：我們彼此能夠靈活合作。

當然也不是說能合作就會贏，哈拉瑞指出，像蜜蜂或螞蟻雖然也會合作，但只能以一種非常僵化的階層方式來進行。這位歷史學家開玩笑說，蜜蜂好像是不太可能搞政變，例如殺掉蜂后，大家一起建立蜜蜂共和國。蜜蜂和螞蟻雖然能夠合作來完成一些很大的事情，但牠們在認知能力上不夠靈活，因此限制了牠們在食物鏈中的提升。而猴子非常聰明，並且具備複雜的社會結構，但是牠們在從事有意義的社交互動上，對象的數目卻受到較大的限制。心理學家指出，人類能夠從事有意義社交互動的人數，大約是一百五十位；以此標準來評估我們的靈長類表兄弟，就能看出牠們有多大能耐。猴子的社交對象大約在超過一百位之後，就開始無法精確了解對方，無法對牠們的行為、性格和意圖做出準確判斷。正是因為這樣，猴子文明的規模和複雜度才大為受限。

如果說，蜜蜂的組織是因為天生的指令，黑猩猩是靠緊密的社交互動，那麼人類在動物王國中的優勢，則是源自一種根據「社會敘事」（social narratives）來行動的傾向。簡單地說，就是我們人類自己會編造這個世界的故事，然後把它當作是真實。哈拉瑞在其權威著作《人類大歷史》（Sapiens）中指出：「就目前所知，只有智人才會談論他們從沒看過、摸過或嗅聞過的東西。」2猴子或許也能表達「河邊有隻馴鹿」，但牠們永遠無法傳達「河邊的那頭馴鹿就是我們城市的精神守護者」這種意思。

這種對於虛構幻想的溝通能力，不但讓我們創造出各種社會結構，也幫助彼此得以預測行為，因此培養出可靠的信任感。比方說，阿拉巴馬州、天主教會、美國憲法或是人類不可剝奪的公民權利，這些東西嚴格來說都不具實體，但我們都認為這是真有其事，都是真實，並因此採取對應行動，這樣的相互信賴讓人類可以更為有序地建設文明。這種創造集體幻想並深信不疑的能力，「正是智人統治世界，螞蟻只配吃我們的廚餘，而黑猩猩被關在動物園」的原因。

如果說，人類這個物種的統治地位，來自我們對虛構事物的共同信仰，那麼這裡頭有一種虛構物更是威力驚人：金錢。哈拉瑞毫不猶豫地說道：「人類有史以來最普遍也最有效的相互信任體系，就是金錢！」4事實上，那張大家辛苦追逐、夢寐以求又十足煩惱的小紙片，本身根本沒價值啊。不管是貨幣還是資本市場，都是我們一起幻想出來的，它的價值來自心理而非實體。金融市場本來就是人類自己想像出來的，所以如果想要了解金融，又不先了解它們的起源，那就太傻啦。如果不先了解人類，就不可能了解市場。

愈愚蠢的習慣愈有利社交
人的一生很少會碰上完全沒壞事的好事，比方說喜獲麟兒那一晚大家當然很興奮，但也是擔心到睡不著；碰上橫財賺大錢當然高興，但恐怕是會引來貪婪親戚的覬覦。人類的最大天賦也是如此禍福參半。那個讓大家團結在一起，從而產生股票市場的敘事能力，也會讓我們在那個市場裡頭做出糟糕的決策！《理性之謎》（The Enigma of Reason）的作者梅西耶（Hugo Mercier）和斯珀伯（Dan Sperber）指出：嚴格來說，人類演化出來的思維方式並不「正確」，但是那種維護共同信仰的穩定，卻是人類物種之所以成功的基礎。5

我們來比較一下動物和人類對於信念的不同處置，就能更全面地理解這個概念。我們人類會因為發現跟深刻信念背道而馳的想法，而在認知上感受到不協調的痛苦，比方說，相信「自己支持的政黨，其成員都是聰明而善良」，但發現事實並非如此。就算是碰上客觀事實，例如該政黨明明政策失敗、領導能力不足，或是政黨路線與科學現實相矛盾等種種不堪，但原先的政治信賴常常還是難以扭轉。這是因為，起初就是從那些共同信念開始，把人類團結在一起的，所以就算碰上非常明顯的矛盾，要打破這樣的聯繫也絕非易事。一個改變初衷、面對現實、承認錯誤的政黨狂熱者，必定要付出巨大的社交代價，失去許多社會關係。這種心理上的變化，就算是再合情合理，也一樣對人之所以為人帶來許多破壞。

現在，假設有一隻懷抱信念的瞪羚，牠認為：「這裡沒有獅子。」但只要聽到樹叢沙沙作響，牠馬上就會落跑，不然就會被吃掉。動物的溝通交流就像是二進位的思考：有獅子或沒獅子？跑去躲起來，或是留下來獵食？

具備複雜思考能力的人類，也具有更嚴重的自我欺騙和非理性。一頭瞪羚要是像人類一樣想太多，牠發現樹叢沙沙作響還是會覺得那裡怎麼會躲著一隻獅子呢，說不定到最後還很高興地被吃掉。欠缺客觀推理能力的瞪羚，大概活不了多久，恐怕也無法留下後代，所以這對整個瞪羚物種來說也算是好事。

但人類的情況卻不是這樣，附和集體主義和非理性的聚眾狂熱，反而可能帶來更大的創造力。因為我們最講究效忠小團體，所以那些自誇自大、貶低他者、躲避科學檢驗的人，可能從他人那兒獲得更大的權力和更多的尊重。就像梅西耶和斯珀伯所說的那樣：「從『知識分子』的角度來看，那些奇怪、愚蠢或純粹就是傻氣的思考習慣，從社交互動的角度而言卻可能是聰明伶俐。」

規則的例外
在社會瀰漫著一股黨同伐異的氣氛中，股票市場卻是一個例外的存在。我們生來就想融入環境，力求適應，但投資要求你特立獨行。我們天性保護自我，但要在投資市場上成功就要能夠顛覆自我。我們天生被設定為能提問：「為什麼？」但也要學會提問：「為什麼不？」我們的城市、教堂、歷史文獻甚至是資本市場，都是來自我們對那些虛構事物的忠誠擁戴，故而人之所以為人，正是因為我們相信這些共同迷思。但是要成為偉大的投資客，你必須學會不相信那些迷思。

資本市場的那隻烏龜
已經過世的天文物理大師霍金（Stephen Hawking）在他一九八八年出版的《時間簡史》（A Brief History of Time）中，說了一個大家都知道的故事，可以代表我們想要探索世界的求知欲望，也反映出在求知探索中有時候我們也樂意接受虛構的答案：

有位著名的科學家做了一次天文學演講，他說地球繞著太陽公轉，太陽又繞著集合許多恆星的銀河系中心公轉。講演結束的時候，後排有位小老太太站起來嚷道：「你說這些全是胡扯！這世界其實就是一隻大烏龜背著一個大盤子。」科學家露出高傲的微笑，回問說：「那麼這隻烏龜站在什麼上面呢？」老太婆答說：「你好聰明啊！年輕人，好聰明！牠就站在另一隻烏龜上頭，一隻站著一隻，一直站上去！」7

打從遠古時代，就不斷有科學家、教士、哲學家在尋找最根本的答案，儘管這個過程不盡完美，但時間累積得夠長，還是會帶來一些不錯的結果。就好比說，古代的鍊金術吧！我們現在都以為那是古代人貪心地想把普通金屬鍊成黃金，但鍊金術士其實就是想要找到「最底下那隻烏龜」。作家路易斯．湯瑪士（Lewis Thomas）寫道：

鍊金術從很久以前就在傳達人類最深沉也最古老的願望：希望這個世界是合理的。這背後的假設是，這地球上所有的東西，一定是某種單一、原始的物質所構成，而鍊金術士幾百年來的努力，就是想把這個最原始的物質分離出來、重新排列。要是可以把它找出來，那麼再也沒有什麼東西是人類無法理解的。8

說到底，參與金融活動的每個人也像鍊金術士一樣，都是在觀察市場現象、努力尋找那個根本原因。

這種對於資本市場長久真相的探索，並不僅僅是某種哲學上的求知而已。剛好相反，了解市場由什麼組成（或者說，是由誰組成），正是改善投資的第一步。我們人類關於原子的概念，最早是以為它像個鋼珠承軸，一種封閉而堅硬的球體。後來又以為它是不可分割、不能分解的，甚至到了開始提出更小粒子的假設時，其實整個概念還是錯的。電子最早是被認為在正電荷中飄浮，就像我們太陽系中的行星那樣。基本上，我們人類就是以為宇宙是由，呃，一種很小的宇宙組合而成。這是一種美麗的幻想，很適合人類對於秩序與對稱的需求，但完全無法藉此建構出具備描述與預測功能的模型。

就像早期對原子的研究一樣，我們對於金融市場的研究，一直因為追求數學上的完美而忽略它在現實世界的應用性質。傳統的金融典範，都強調市場是由一群「理性」參與者所組成。這裡所謂的「理性」主要有兩個特徵：第一是，理性的市場參與者能夠獲得新資訊，並藉此馬上更新信念；第二是，理性市場參與者會做出符合主觀預期效用（Subjective Expected Utility ; SEU）的決策。主觀預期效用的概念是薩維奇（L. J. Savage）在一九五四年出版的《基礎統計學》（The Foundations of Statistics）中所提出。9根據薩維奇的說法，對於特定選擇，我們會衡量它能提供多大效用給我們，並根據它發生的可能性來進行加權。

如果我們相信新古典經濟理論那一套，以為自己真的是那麼高尚理性，當然是讓人覺得自己很不錯：我們都會謹慎挑選營養食品，照顧自己的長期健康；我們會忽略股票市場那些短線起伏波動，只著眼於長期目標和需求；我們擺脫小圈圈的褊狹，投票給那些為公眾謀求最大福利，巨細靡遺地盯緊事實的政治領袖。我當然希望人類都是這麼高尚啦，但是這種人性與市場的模型，其描述與預測功能，都跟過去把原子當作像個小行星的假設一樣沒用。而且剛好相反，我們人類其實是一群愈來愈恐慌而且愈來愈肥胖的暴徒，我們選出來的領導人其實都放大出人性中最糟糕、最邪惡的一面，絕非吸引出我們本性中的天使。

只有當我們能夠看清楚原子的本貌，才能真正駕馭它們的力量。我們能夠點亮一整個城市，甚至是完全摧毀它，純粹是因為我們捨棄優雅而追求更加精確的原子模型。同樣的，要是想要了解市場，卻不了解驅動市場的人類，那麼這樣的理解也是沒什麼用。原子是物質的基本單位；細胞是生物體的基本單位；文字是語言的基本單位；人是市場的基本單位。

在下一章裡頭，我們要從生物學、神經科學和心理學深入研究人類這種動物，這些領域跟投資決策都大有關係。各位知道這些事情以後，我想你可能會驚訝、好笑甚至是不高興。但我希望各位都能深入研究這些想法，因為只有開始了解你自己，你的財富也才會開始增加。