高盛首席分析師教你剖析超級週期：掌握進場的訊號，啟動長期獲利的投資布局

掌握市場週期，預約未來獲利

暢銷書作者、高盛首席全球股票策略師奧本海默，繼《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》後，推出備受期待的續作，幫助讀者了解總體經濟驅動因素（包含經濟成長、通貨膨脹和利率）的結構性變化，及地緣政治和社會變遷因素會如何影響市場的長期趨勢（或稱超級週期）。

本書特色包含：

▍以歷史角度分析市場週期與超級週期，回顧了1900年至今的市場趨勢，分析每個時期的驅動因素、特徵，及對投資報酬率的影響。

▍提出「後現代週期」的概念，作者認為我們正處在一個新「超級週期」的開端，並探討其七個主要特徵，包含資本成本上升、由全球化轉為區域化、勞動力與大宗商品的成本上升、資本支出與基礎建設支出增加等。

▍探討人工智慧和去碳化趨勢對投資的影響，認為AI將繼續推動科技業的發展，去碳化趨勢則會推動對新能源、基礎建設和相關技術的投資。

▍提供不同產業的投資機會分析，包含科技、傳統產業、價值股、新興市場等。

作者剖析當前最新的「後現代週期」，背後的驅動力有：

1.資金成本上升
2.成長趨勢減緩
3.由全球化轉為區域化
4.勞動力與大宗商品的成本上漲
5.政府支出與債務上升
6.資本支出與基本建設支出增加
7.人口結構改變

在這些結構性變化中，作者深入探討科技與人工智慧的發展，將對實體經濟的總體環境帶來哪些重大的衝擊。

作者認為AI將為「舊經濟」帶來龐大的機會。過去十年，「輕資本」的產業比傳統「資本密集」產業表現得更好，然而資本支出的趨勢正在改變，國防支出在增加、尋找能源的替代來源、碳中和等等，這些行動不僅需要巨大的花費，而且不是透過軟體或app就能達成的，這些行動都需要在基礎建設投入大量資金。這股「大資金潮」驅動了未來十年的投資布局。

對於想要洞察先機、了解未來市場情勢和報酬率的投資者，以及對總體經濟、市場週期有興趣的讀者而言，本書都是必讀之作。

專業推薦——

Kelvin／價值投資人
Mr. Market市場先生／財經作家
財女Jenny／《美股投資學》作者
陳啟祥／「修正式價值投資」版主
（依姓名筆畫排序）

國際讚譽——

奧本海默是股市分析藝術暨科學領域的佼佼者。本書是他的智慧結晶，用詞簡潔用力。我不知道還有誰能夠這樣說明市場，甚至可以分別解釋市場變動；不過，尚未精通本書的重要觀念之前，任何人都不該輕易嘗試這麼做。
──勞倫斯．桑默斯（Lawrence Summers），美國財政部前部長

繼佳作《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號》之後，奧本海默在這本發人深省的全新力作繼續深入地精闢分析金融市場週期，不僅將這些週期與主要趨勢連結，也結合了地緣政治、科技發展和其他景氣變化、社會變遷因素。奧本海默指出了「後現代週期」的誕生及其潛在的深遠影響。
──荷西．曼努爾．巴洛索（Jose Manuel Barroso），歐盟執委會前主席暨葡萄牙前總理

景氣循環和金融週期非常重要，奧本海默也相當熟稔二者。然而，由於社會、經濟、政治和科技因素的結合，以古鑑今變得沒那麼可靠。奧本海默提出了「後現代週期」的概念，反映出世上深層的結構性變化。本書帶來契機，幫助我們脫離眼下的囹圄，放眼展望長遠大局，斬獲豐厚報酬。
──亞歷山大．威廉．楊格爾爵士（Sir Alexander William Younger），英國軍情六處（MI6）前處長

奧本海默巧妙地交織過去與未來，將歷史、文化和政治融入經濟分析，寫出一本發人深省、見解獨到、舉世無雙的書籍。
──諾瑞娜．赫茲（Noreena Hertz）教授，倫敦大學學院全球繁榮研究所（Institute for Global Prosperity, University College London）

奧本海默寫出一本細心周到、見解深刻的書籍。本書聚焦於週期的作用，不僅幫助我們了解現今位於週期何處，也能預測接下來可能會發生什麼事。
──科非．艾傑彭．伯阿坦（Kofi Adjepong-Boateng），英國司令勳章（CBE）得主，劍橋大學金融歷史中心（Centre for Financial History, University of Cambridge）副研究員

金融市場的超級週期（長期趨勢）包含許多週期的演變，而奧本海默的全面分析為此提供豐富的新見解。本書說服力十足，運用數據驅動的（data-driven）證據、圖表和趨勢簡潔有力地傳達並強化深層訊息。本書是金融市場投資人、從業人員、學者和監管者的必讀之作。
──納拉洋．奈克（Narayan Naik），倫敦商學院（London Business School）財務學教授

作者簡介

彼得．C．奧本海默Peter C. Oppenheimer
奧本海默在總體經濟領域擁有將近四十年的研究經驗，目前在高盛全球投資研究部擔任首席全球股票策略師和歐洲總體研究的主管。在加入高盛之前，他曾在匯豐銀行（HSBC）擔任首席投資策略師。過去曾在詹姆斯．卡佩爾（James Capel）、漢布羅斯銀行（Hambros Bank）、綠井（Greenwells）擔任過研究人員。

奧本海默同時也是英國國家經濟與社會研究所（NIESR）發展委員會和安娜佛洛伊德全國兒童與家庭中心（Anna Freud National Centre for Children and Families）的受託人。他平時喜歡騎自行車和繪畫。

相關著作：《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號：洞悉市場週期，贏在長期好買賣》

譯者簡介

姓名：林敬蓉

國立台灣師範大學翻譯研究所畢業，翻譯領域涵蓋兒少文學、商業管理、心靈勵志、語言學習、科技等。

姓名：李立心

台大財金系、翻譯碩士學位學程畢業，現為中英自由譯者。譯作有《獲利優先》《為什麼粉絲都不理我？》與《一擊奏效的社群行銷術》，另有合譯作品《逆襲談判》《數據、真相與人生》《破壞性競爭》《索羅斯談索羅斯》《為什麼現金比獲利更重要？》等。

序

我的上一本書《高盛首席分析師教你看懂進場的訊號：洞悉市場週期，贏在長期好買賣》（The Long Good Buy: Analysing Cycles in Markets）探討了經濟和金融市場週期以及影響它們的因素。本書的內容旨在補充前作，回顧歷史並展望未來，聚焦於經濟和金融市場長期的結構性變化，以及週期演進的各項長期趨勢。本書的受眾除了學生、市場從業人員之外，也適合想了解歷史，對經濟與金融市場長期趨勢的驅動因素有興趣的人閱讀。

金融市場有短期的週期，也有更長的超級週期（或稱長期趨勢），而短週期會在時間更長的趨勢中演進。這些短週期主要跟景氣循環有關。根據美國全國經濟研究所（National Bureau of Economic Research, NBER）的資料，自從1850年以來，美國經歷了三十五次經濟衰退，以及二十九次的股票熊市（主要股票指數下跌至少20%）。自從第二次世界大戰結束之後，美國迄今經歷了十三次經濟衰退和十二次股票熊市。

股市通常可以預測經濟週期。自從第二次世界大戰之後，股市通常在經濟衰退前七個月左右達到高峰，並且在經濟復甦前七個月左右跌到谷底。

除了景氣循環和經濟因素波動（例如經濟活動和利率波動）之外，其他各式各樣的因素也會為市場帶來不容小覷的影響，並驅動長期趨勢的發展。這些因素包含：地緣政治、科技和制度變遷、政策轉變、流行及社會趨勢的變化。這些因素的結構性變化可能會創造出為期更久的長期趨勢或超級週期；與此同時，景氣循環和市場週期也不斷演進。舉例來說，長期的低通膨可能會橫跨數次景氣循環；同樣地，即使一時受到短期衰退影響，經濟強勁成長期或停滯期仍會長期延續下去。這些長期趨勢通常都跟特定的市場情勢和機會息息相關，而這也正是我想在本書探討的內容。

自從第二次世界大戰以來，股市已經出現了六次超級週期。其中三次是長期牛市，這段期間投資報酬率極高且估值上漲；另外三次則是「高波動、低報酬」（Fat and Flat）時期，投資報酬率長期低迷但交易區間大。

本書第一章的概論會從社會和政治角度觀察週期的思想流變、經濟和金融市場，以及心理學和人類行為對週期的影響。

本書主要分為三個部分：

I.結構趨勢與市場超級週期：週期與超級週期的歷史。

II.分析戰後超級週期：討論二戰後各個超級週期，以及驅動這些週期發展的要素。

III.後現代週期：探討下一個週期可能的展開方式、主要特徵，以及人工智慧（artificial Intelligence, AI）和去碳化（decarbonisation）兩大因素如何影響並描繪該週期的輪廓：人工智慧定義了虛擬世界，而去碳化則是塑造現實生活的重要推手。

第一部分：結構趨勢與市場超級週期

第二章著重於解釋金融市場週期，並說明在週期四大階段「絕望」（Despair）、「希望」（Hope）、「成長」（Growth） 和「樂觀」（Optimism）進展期間，通常有哪些徵兆會反覆出現，以及其背後的驅動因素。

第三章描述在關鍵經濟變數〔國內生產毛額（gross domestic product, GDP）、通貨膨脹、利率、債務、不平等、金融市場〕的影響下，超級週期的長遠歷史。

第二部分：分析戰後超級週期

第四章討論1949年到1968年超級週期的驅動因素。本章探討國際協議的影響力、經濟強勁成長的背景、科技革新、低實質利率，以及全球貿易、消費、信貸和人口的繁榮成長。

第五章探討1968年到1982年通貨膨脹且報酬率低的時代，以及高利率、低成長、社會動盪與罷工、全球貿易崩盤、政府債務高築、企業利潤率降低的影響。

第六章描述所謂的「現代週期」（Modern Cycle），這個時期的特徵是「大溫和」（Great Moderation）、通貨膨脹趨緩、資本成本低，以及供應鏈革新的影響力。本章也會討論蘇聯解體對地緣政治風險的影響、全球化誕生、國際合作日益緊密，以及中國和印度迅速成長的結果。

第七章涵蓋2000年到2009年間的歷史，本章著重於新千禧年的第一個十年，探討這段時期的泡沫和紛擾─從科技泡沫的惡果開始，談到2008年的金融危機為止。

第八章研究主導2009年到2020年後金融危機週期的獨特情勢，以及零利率政策對市場報酬率的影響。

第九章討論新冠疫情的後果─尤其是全球疫情對政策的影響，以及經濟和市場報酬率從通貨緊縮過渡到再通膨（reflation）的情況。

第三部分：後現代週期

第十章講述後現代週期的出現，並解釋此時期資金成本提高、趨勢成長減緩、從全球化轉向區域化、勞動力成本和商品成本上漲、政府債務增加、基礎建設支出增加、人口老化，以及地緣政治日益緊張將帶來哪些影響。

第十一章討論科技和人工智慧如何塑造後現代週期的市場報酬率。

第十二章聚焦於傳統產業，探討在去碳化與後現代週期基礎建設支出增加的情況下，有望創造出哪些契機。

最後，第十三章進行全書的回顧與總結。

序
致謝

第一章　介紹週期與長期趨勢

【第一部分　結構趨勢與市場超級週期】

第二章　股市週期及其驅動因素
股市週期四階段
四個階段的驅動因素
週期與熊市
找出從熊市走向牛市的轉折點

第三章　超級週期及其驅動因素
經濟活動當中的超級週期
現代：1820年代後的成長
通貨膨脹的超級週期
利率的超級週期
超級週期與政府債務
不平等現象的超級週期
金融市場的超級週期
股市的超級週期

【第二部分　分析戰後超級週期】

第四章　1949年到1968年：二戰後繁榮時代
第五章　1968年到1982年：通貨膨脹與低報酬率
第六章　1982年到2000年：現代週期
第七章　2000年到2009年：泡沫與困境
第八章　2009年到2020年：後金融危機週期與零利率時代
第九章　疫情與「高波動、低報酬」再現

【第三部分　後現代週期】

第十章　後現代週期
週期性改變與機會
與現代週期的不同之處

第十一章　後現代週期與科技
科技革命的特徵
興奮、投機和泡沫
主導效應
次級科技出現
科技業能否維持最大業種的地位？
當前這一群主導的科技公司能否保持領導地位？
網路世界中的弱生產力
從「可有可無」到「非有不可」
生產力與AI的影響
AI與科技的「珍珠框架」

第十二章　後現代週期：「舊經濟」中的機會
「舊經濟」中的投資機會
國防支出
基礎建設支出
綠色支出
政府政策和支出
大宗商品支出
投資市場如何為資本支出的蓬勃發展提供資金？
工作的未來
勿忘懷舊力
騎上你的腳踏車

第十三章　摘要與總結
週期
超級週期
後現代週期

參考文獻
推薦閱讀

第十一章　後現代週期與科技（節錄）

科技業能否維持最大業種的地位？

科技業在市場資本化方面（至少在美國）已經相當穩定地保持主導地位，這種情況自1980年代的軟體革命以來就沒有變過，只有在金融危機爆發前，由金融業短暫主導。不過，從標普500指數的類股組成變化史來看，主導的業種可以較長時間保持主導地位。隨著時間推移，不同的科技浪潮會使業種主導階段演進。隨著股票市場變得較為多元，最大的業種佔總體市場比例下降，但即便如此，科技業可能依舊是全球市場中規模最大的產業。隨著信心增強和IPO再現，可能會有許多新公司投入科技業（圖11.5）。

我們可以將美國股市漫長的歷史分為四個主要的領航者時期：

1. 1800年到1850年代：金融業。在這段期間，銀行是最大的產業。一開始幾乎百分之百佔據股市。隨著股市的發展和擴張，到1850年代，銀行業的權重已經降到一半以下。

2. 1850年代到1910年代：交通運輸。隨著銀行開始為美國（以及其他地方）蓬勃發展的鐵路系統提供融資，交通運輸類股成為指數中佔比最高的業種。全盛時期，交通運輸類股佔比接近指數的70%。但在第一次世界大戰前逐漸下降到總市值的約三分之一。

3. 1920年代到1970年代：能源。隨著工業的大幅成長，仰賴石油而非蒸汽和煤炭推動的能源股成為最大業種。能源集團一直保持主導地位直到1990年代。不過中間一度經歷科技業的短暫領導期（第一波由大型主機主導，接著轉由軟體主導）。

4. 1980年代至今：科技。自1970年代大型主機問世以來，科技業幾乎一直都是美國最大的業種（並非在所有國家都是如此），只有在金融危機前被銀行業短暫超越。當然，科技產業內的先驅者在這段期間數度改變。1980年代中期，IBM是最大的公司， 推動了資料革命；1990年代，隨著軟體成為科技進步的主要推手，微軟登上龍頭寶座；2000年代，蘋果成為最大的公司，並一直保持至今。這一期間有過週期性波動，像是2000年科技泡沫的興起和隨後的崩盤，但科技很快就又回歸最大業種的地位（在銀行業於金融危機前短暫成為最大業種之後）。

當前這一群主導的科技公司能否保持領導地位？

下一波科技潮的領導者會和過去一樣？抑或有所不同？超大型科技股在美國和其他市場的主導地位相當顯著，然而這種市場主導地位並非當前這場革命獨有，過去，好幾家企業都曾經因為重大創新或科技週期而主導各自的產業。科技業的演變史顯示，最終它可以成為「贏者全拿」的市場：

l 像是標準石油公司（Standard Oil）在1900年以前，就成功掌控美國超過九成的石油生產，並囊括85%的銷售額。

l 1969年，貝爾電話公司（Bell Telecom）服務美國90%的家庭。在它放棄對貝爾營運公司（Bell Operating Companies）的控制權並在1982年分拆為不同公司之前不久，它約佔美國市場總值的5%。

l 1955年至1973年間，通用汽車的盈餘佔標普500指數的10%以上。在全盛時期，通用汽車在美國的市佔率高達五成，並且從1931年到2007年間一直是世界上最大的汽車製造商。

l 隨著1970年代大型主機的發展，市場明顯變得集中。1981年，IBM在大型主機市場的市佔率超過60%。

l 隨著軟體成為科技的主要驅動力，又出現了另一個主導地位的轉變。到2000年，微軟在作業系統市場的市佔率達到97%，因為它在PC和筆電市場中稱霸。

指數中最大的公司歷來都屬於那個時期的主導產業。通常它也會保持相當的市佔率，直到監理單位（反壟斷）介入削弱市場主導地位，或是老企業輸給擁有更尖端技術的靈巧新進者（圖表11.6）。

但無論如何，新公司橫空出世並隨時間過去逐漸主導新產品和技術，這是很常見的事情，特別是在美國。舉例來說，自1955年以來，一直沒有掉出《財富》五百大（Fortune 500）名單的公司的比例只略高於10%。

根據這段歷史，可以合理假設六十年後的《財富》五百大名單中，只有極少數會是目前主導的企業─至少以它們當前的形式和結構來看是如此。會有大量新公司在我們今天還無法想像的新興產業中成立。如圖表11.7 所示，1985年標普500指數中的前十大企業到了2020年都不在其列。2000年名單中的公司，只有一個在2020年仍在前十名。

儘管從過去的經驗可以看到，主導公司可以在自己所屬的產業中長期保持領導地位，但許多公司雖然曾主導一時，卻無法主導一世。關鍵原因就是創新擾亂了市場，或那些公司未能開發新技術。通常它們沒有創新，是因為擔心會侵蝕自己目前在市場上的主導地位。

然而，我認為目前主導市場的幾家科技公司在現在的這個週期中，可以比過去幾次科技週期中的企業規模更大，也領跑更長的時間，原因有三。

首先，科技業會降低物價。只要這件事情沒有改變，政治人物就沒有實質的動力去攻擊它。從政策的角度來看，科技業可能與銀行、超市、能源這些產業不同。政治人物常常會說，那些產業的利益（例如高存款利率、低食品和能源價格）沒有嘉惠消費者。這並不代表科技公司就不會受監管，但通常被監管的面向會是隱私權和數據使用的問題，或是對心理健康的影響，而非定價。

第二，科技越來越常被視為國家安全的重要一環。網路安全、晶片、越來越受重視的AI等科技，都被認為是國家基礎建設和戰略防禦的關鍵。隨著全球地緣政治緊張局勢升溫，這一點變得更加重要。

第三，科技業大力投入研發。有鑑於當前的既得利益者現金流充裕，它們有能力維持高投資額，擴大它們的市場「護城河」與未來成長潛力。