金融紙牌屋：金融寡頭操控下的美國經濟（簡體書）

一種史無前例的權利集中——美國四大指數基金“先鋒（Vanguard）、道富（State Street）、富達（Fidelity）和貝萊德（Black Rock）”控制著標準普爾500指數公司超過20%的投票權。

一場對美國資本主義合法性和問責制的侵蝕——四大私募股權基金“阿波羅(Apollo)、黑石(Blackstone)、凱雷(Carlyle)和KKR”，積累了2.7萬億美元的資產，通過完全接管上市公司，使它們擺脫公開披露和監督。

過去幾十年裡，這種悄無聲息的聚積代表了美國經濟運行方式的巨大轉變，指數基金和私募股權基金飛速增長的影響力，勢必成為當今政治經濟一大熱議焦點。本書揭示了金融與政治危機背後的複雜動態，深入探討指數基金和私募股權基金在美國經濟與政治中的作用及影響，分析其如何通過規模經濟集中財富與權力，進而引發“少數者問題”，並提出了相關政策建議以應對挑戰。

約翰·科茨（John Coates）

哈佛大學法學院副院長、法學與經濟學教授、法律專業中心研究主任。曾任職於美國證券交易委員會，並在沃奇爾·立普頓（Wachtell, Lipton, Rosen & Katz）律師事務所擔任合伙人，專精於金融機構和並購領域。

本書通過精煉的語言將指數基金與私募股權基金的來龍去脈、複雜的經濟和政治影響及對美國資本主義本質的改變，完美呈現在讀者眼前。同時為金融機構從業者、金融監管人員、政策制定者提供了重要指導與啟示。

少數人或少數組織因擁有某種特定手段而能夠對一個國家的政治和經濟產生不成比例的影響， 並可能導致複雜的政治和經濟問題——我將其稱為“少數者問題”（problemof twelve）。在美國，少數者問題頻繁出現，這是兩股基本力量的衝突所致：一是金融領域的規模經濟，二是憲法規定的分權和有限政府原則。這個特定的問題通常具有雙重影響。一方面，財富和權力集中在少數人手中，會威脅到政治體系和廣大民眾的利益；另一方面，政府采取的應對措施可能會對金融體系造成不利影響， 而這些金融機構可以創造經濟效益。

指數基金和私募股權基金是興起於20世紀末的金融工具，如今，它們正在美國引發新的少數者問題。這兩類機構聚集資本並進行投資， 主要受金融監管機構審查監督。與其他金融工具一樣， 它們吸納個人投資者的儲蓄資金，集中投資各類重大項目。它們促進了資本主義的發展，為人類帶來了財富、健康和長壽等好處，但同時也加劇了不平等、貧困及氣候變化帶來的生存威脅。金融通過推動變革創造了價值，但價值利益的分配存在不均衡現象，而且還使“創造性破壞”（creative destruction）的狂風驟雨更加猛烈。

不論指數基金和私募股權基金是否刻意追求經濟和政治權力， 它們不斷壯大的規模已經使它們在美國的經濟和政治領域具備了重要的影響力。這種影響力引起了政府方面的警惕。指數基金和私募股權基金已經表現出“規模經濟”（economies of scale）的特點。通過持有或控制企業的股權或權益， 這兩種機構直接或間接地在政治領域積極參與各種活動。美國是一個建立在孟德斯鳩三權分立理論和聯邦制基礎上的民主共和國。然而，不斷增加且集中的財富和權力，正逐漸威脅這個民主國家的根基。這是每位公民在學生時代就了解的“制衡制度”。可預見的是， 美國政府將會采取威懾措施， 對這些機構施加新的限制， 提出新的要求，增加更多的約束。鑒於指數基金明確地（私募股權基金則是在一定程度上）為美國經濟創造了價值，任何針對它們的威脅，無異於對美國民主體制的威脅。

本書共分為五章。第一章回顧梳理了美國歷史上的少數者問題，即由中央銀行、私人銀行、保險公司和“金融托拉斯”（money trust）造成的問題。一如阿道夫·伯利（Adolf Berle） 和加德納· 米恩斯（Gardiner Means）在1932年得出的結論， 這些問題的應對政策實際上導致了美國主要的商業組織大權旁落——原本由個體投資者擁有的大企業被少數幾個高管所掌控， 從而導致這些大企業的運作缺乏公眾認可和監督。此外，本章還回顧了法律和政策如何在大蕭條的谷底深淵中，通過兩種方式先後恢復了大企業及資本主義制度的合法性： 一種是通過直接的法律手段，如證券法和披露要求；另一種是通過間接途徑，如勞動法、稅收政策和監管措施。

第二章主要聚焦於20世紀末出現的指數基金， 並對其不斷增長的規模和影響力進行了分析。本章講述了三個核心內容，即金融理論的發展、投資理念的緩慢滲透，以及指數基金如何成功地對大型企業施加影響， 盡管更嚴格的監管法規要求它必須進行充分的信息披露， 並禁止其直接控制企業。

第三章主要探討了美國私募股權行業的興起和發展歷程。20世紀70年代和80年代， 一些規模較小且備受爭議的收購公司經歷了發展和改變， 逐漸催生了如今規模更大且不斷擴張的私募股權行業。與指數基金一樣，私募股權的興起與新的金融理論和金融創新密切相關。不同的是，私募股權公司一直在努力保護商業操作和決策的機密性， 成功地通過政治和公共關係手段來控制信息的流動， 讓公眾無法了解它如何經營和重組被其控制的公司。本章還探討了私募股權作為一種企業所有權和控制權的形式， 如何逐漸變得越來越複雜且持續。最後，總結了有關私募股權的其他研究成果， 包括私募股權是否為投資者創造了凈經濟利益，以及它對其他人造成的潛在危害。

第四章詳細闡述了這兩種基金在政治層面造成的少數者問題。在20世紀的最後20年中， 美國企業成功遊說政府放寬了關於勞工法、稅收政策和監管規定的限制，但同時也面臨全球化、技術變遷和通貨膨脹等經濟挑戰。商業環境的變化帶來了一系列後果，包括惡意收購、買斷，以及機構股東（institutional shareholder）a新運動的強勢來襲，從而導致公眾對企業的信任度下降。這些後果是當前政治格局的重要組成部分， 即指數基金和私募股權基金被視為一種隱患或威脅。

此外， 第四章也回顧了美國指數基金和私募股權基金的政治活動和影響。指數基金的權力已經受到了限制。它們可能更傾向於代表普通個體投資者的利益， 而不一定完全與其他機構保持一致； 它們的政治立場比一般人所預想的更加多變。相比之下，私募股權基金不斷擴大其涉足的經濟領域的範圍，但它的活動可能相對不透明，難以被公眾了解；它利用一些政治上有爭議的稅收減免，不斷剝削勞工權益，擴大貧富差距；同時它在其參與的各種營利性私營業務中表現出色， 不論是提高生產率還是增加社會成本。在本章中，作者結合具體案例，說明這兩種基金類型構成，以及面臨的政治威脅。

在本書的最後一章， 作者提出了一系列問題， 引導讀者來思考： 應該采取何種行動？是否存在可行的政策來應對少數者問題？我們該如何在經濟和政治之間取得平衡，既能降低這些基金機構帶來的政治和政策風險， 同時又能保留它們的經濟利益？由於本書討論的問題大多需要根據個人觀點或經驗來做出判斷， 所以作者提供的分析及答案都是探索性和暫時性的。然而，作者堅信權衡政治影響和經濟利益需要更為綜合的決策。例如，采取激進的措施來減少指數基金的政治影響， 可能會導致更大的經濟損失；加強信息披露和公眾征詢等措施， 可能有助於解決這一問題。此外，還有其他措施值得深入研究，比如更加嚴格地監管這些基金持有公司，特別是在反壟斷領域；對基金機構、基金顧問和關聯公司實施更為嚴格的利益衝突規定；確保基金機構明確了解並履行其受托責任， 既要考慮到投資者，也要考慮到受其影響的廣大民眾。

1前情回顧：20 世紀的上市公司

阿道夫·伯利和加德納·米恩斯 / 0082

2指數基金異軍突起，少數者問題凸顯

指數基金的興起 / 024

選擇指數化投資的理由 / 029

指數基金投資的增長 / 033

規模經濟 / 043

左右與支持治理激進分子 / 053

3私募股權的發展史

私募股權基金概述 / 067

私募基金法律桎梏解除，“私募股權”再度崛起/ 081

收購基金狡黠巧變，換上“私募股權”新馬甲 / 087

私募股權：1995 年至今的劇烈擴張 / 092

私募股權公司集中化造成的少數者問題 / 99

從休克治療到長期持有 / 110

私募股權對社會的綜合影響 / 130

4當前少數者問題在政治層面的解讀與政治風險探析

當代美國政治舞臺上的指數基金與私募股權基金 / 144

指數基金和私募股權基金的政治影響力 / 150

私募股權的政治影響與效應 / 176

指數基金和私募股權基金面臨的政治威脅 / 188

5少數者問題的應對之策

潛在的政策路徑 / 209

結語 / 217

致謝 / 223